7月债市调整空间有限

7月以来债市在经济温和复苏和流动性宽松的支撑下，延续偏强振荡走势，十年期国债收益率维持在2.63%—2.65%的低位水平。但其间，市场波动明显加大，月初银行延长对城投平台贷款支持和特别国债发行的消息，以及上周金融数据新闻发布会上货币政策司司长指出“房地产政策仍有边际优化空间”，都引发了国债期货的下跌。

短期博弈政策导致债市波动加大、不确定性较高，但长期走势仍然取决于经济基本面。在上半年经济数据公布后，基本面情况已经相对清晰。二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓，主要是受出口和投资走低的拖累。同比来看，在去年同期低基数的背景下，当季实际增速为6.3%，不及市场预期。环比来看，季调环比增速为0.8%，低于近十年来正常年份同期1.3%—1.9%的水平。考虑到通胀因素，物价水平持续走低也导致名义GDP增速由一季度的4.97%回落至4.8%。实际和名义经济增速的放缓都为债市无风险利率下行起到明确的指引作用。

6月经济基本面也出现企稳迹象，包括生产端的加快、消费端的修复、房地产投资端的企稳。但整体来看，反弹力度偏弱，且经济要走出底部需要时间和政策的配合，目前还很难引起债市的显著调整，可以期待下半年货币政策的进一步发力。

具体来看，生产方面，去年6月疫情的影响已经消退，随着基数的抬升，今年6月工业生产增速进一步走高0.9个百分点至4.4%；服务业生产受基数拖累有所回落，但在两年复合口径下，较上月进一步加快1.1个百分点至4.01%。不过，当前生产端反弹力度偏弱，工业生产和服务业生产增速距正常年份6%—8%的增速还有一定距离，且考虑到外需趋于下行、内需仍待发力，生产端的反弹空间受到制约。

消费方面，6月社会消费品零售额增速受到基数抬升的影响而走低，但两年复合口径下，增速小幅加快0.6个百分点至3.1%，显示消费需求正在释放当中，其中餐饮消费好于商品消费。

投资方面，6月固定资产投资额同比增长3.11%，较上月加快1.53个百分点，投资端企稳且好于预期，其中地产投资跌幅收窄、制造业和基建投资进一步加快。不过，后期地产磨底的风险仍在：一方面，6月地产跌幅收窄0.22个百分点，力度较弱，显示当前反弹动力不强；另一方面，6月地产销售增速加速下滑，金融数据中的居民中长贷增长乏力验证了居民购房需求的低迷，销售端回款存在压力，同时新开工面积持续下降显示出地产商信心偏弱，开发新项目的意愿不足，主要精力集中在“保交楼”上，竣工面积上升、施工面积下降的局面可能短期难以扭转。对债市来说，融资需求若持续偏弱，则将导致利率维持在较低水平，同时为应对实体经济和信用扩张的压力，利率有望再度打开下行空间。

整体而言，政策预期是7月债市的主要焦点。笔者认为，在底线思维下出台大规模刺激政策的可能性偏低，且受到弱现实和宽松流动性的支撑，短期来看，债市大幅调整的风险有限。长期来看，利率存在一定下行空间，债市运行重心预计上移。（作者单位：建信期货）