底部特征明显 下半年行情可期

[宏观基本面分析]

采购经理指数PMI是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域，同时也是监测宏观经济走势的重要先行性指数，具有较强的预测、预警作用。

中采PMI2023年一季度重新站上荣枯线，国内经济修复良好，反映了去年地产“三支箭”对经济产生了正面效果。然而，进入二季度，经济出现一定反复，4月、5月连续两个月PMI回到荣枯线水平之下。13个分项指标显示，5月仅供货商配送时间、生产经营活动预期两个分项在50之上，生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、出厂价格、主要原材料购进价格、原材料库存与从业人员等11个分项均在荣枯线之下，表明实体企业内部与外部仍然承受较大压力。其中，出厂价格回落至去年8月以来的最低值，对企业营收及利润有所拖累，同时与PPI相互印证，表明实体企业在采购、生产与流通等环节处于振荡筑底阶段。

财新PMI主要体现的是中小企业、轻资产、出口型企业的情况，在节奏上与中采PMI有所不同，其在5月升至荣枯线之上。具体到企业规模，大型企业韧性较强，仅在4月短暂跌至50以下后5月迅速攀上荣枯线，具有较强的抗风险能力；中小型企业波动较大，同时也具备较高的弹性。

美国是全球最大的经济体，2022年7次、2023年上半年3次，已经累计加息500个基点，加息对其经济的负面影响逐渐显现。美国制造业PMI自2022年11月首次跌至50以下开始，至今已持续7个月，且数值重心日益下移，Markit制造业PMI仅4月短暂回到荣枯线之上，5月就再度下行。美联储6月暂停加息，而7月加息预期仍在。不过，随着CPI增速的回落，美联储加息空间有限，加息对金融市场的冲击有所减弱。

欧元区经济同样在加息后出现回落。欧元区制造业PMI与德国制造业PMI自2022年7月以来连续11个月低于荣枯线，结束了此前24个月的相对繁荣，仅服务业PMI进入2023年开始好转；英国制造业PMI自2022年8月以来连续10个月低于荣枯线。

年初以来，海外货币政策延续紧缩节奏，美联储1—6月合计加息75个基点，通货膨胀率得到控制，预计年内加息次数与幅度空间有限；欧元区1—6月合计加息150个基点，关键利率已上调至4%，位于近15年来的高位，离2008年7月的4.25%仅一步之遥。不过，若美联储下半年放缓加息进度，则欧元区加息次数与幅度空间同样有限，流动性环境也将得到边际改善。

相比之下，中国货币政策具有较强的独立性。一方面，国内CPI增速处于低位，尚无通胀压力，货币政策空间较大；另一方面，受去年高基数以及国内国际市场需求的影响，PPI仍在探底，待PPI企稳，企业营收、利润将逐步好转。2023年上半年，国内分别通过下调存款准备金率25个基点，下调7天逆回购中标利率、SFL与MLF各10个基点来达到支持实体企业发展、提供流动性、提振市场信心等目的。

[指数持续修复估值]

上证50指数与沪深300指数自2022年11月初见底以来，目前依然处于估值修复状态。截至2023年6月16日，上证50指数PE为10.02，沪深300指数PE为12.02，中证500指数PE为23.60，中证1000指数PE为37.04，分别处于历史50.59分位水平、历史39.06分位水平、历史24.80分位水平以及历史37.47分位水平。而从1/TTM-10年期国债收益率的风险溢价来看，当前上证50指数、沪深300指数、中证500指数与中证1000指数的风险溢价分别为7.27%、5.62%、1.53%与-0.004%，分别处于5年65%、78%、65%与58%的分位水平。相较而言，沪深300指数无论在绝对估值水平还是在相对估值水平上，均具备优势，上证50指数在绝对估值水平上具备优势，相对估值水平则与中证500指数相当。整体而言，各指数估值依然具有较大的提升空间。

2023年以来大中小盘价值风格明显强势是估值修复的重要映射。在流动性充裕的背景下，估值水平依然是下半年行情发展的重要影响因素。

股指期货对应指标股上市公司的营收增速显示，上证50指数期货IH、沪深300指数期货IF、中证500指数期货IC以及中证1000指数期货IM对应指标股上市公司的营收增速小幅分化，2023年一季度分别为1.87%、4.83%、2.80%与3.76%。IH与IF的标的大盘蓝筹指数营收增速仍在回调，其中IH标的指数营收连续3个季度回落，IF标的指数营收也连续两个季度回落。IC与IM的标的中小市值指数营收增速边际转强，其中IC标的指数营收增速结束了连续6个季度的下滑态势，IM标的指数营收增速强于2022年四季度的水平。整体上看，IF标的指数营收增速绝对值较高，而IC和IM标的指数营收增速改善预期较强。

股指期货对应指标股上市公司的净盈利增速显示，IH标的指数净盈利增速录得2021年以来的最低值，且连续3个季度回落；IF标的指数净盈利增速改变了连续两个季度下滑的态势，2023年一季度净利润增速转强，录得6.77%的近5个季度的最高值；IC和IM标的指数净盈利增速仍处于负值，但IC结束了连续7个季度的下滑态势，IM结束了连续5个季度的下滑态势。

整体上看，股指期货对应各指数中，无论是营收增速还是净利润增速，沪深300指数均处于领先地位，中证500指数和中证1000指数则逐步改善，上证50指数仍在寻底。2023年下半年，业绩驱动力预期转强。

截至6月16日，开放式基金股票投资比例为65.15%，较2022年年底的73.37%下降8.22个百分点。公募基金经理的仓位也呈下降趋势。在经历了市场的大幅振荡后，公募基金经理心态更为谨慎。此外，较低的仓位也表明基金可用资金充沛，这也是下半年市场上行的重要动力。

截至6月16日，北向资金年内累计净流入1921.51亿元，超过2022年全年的2倍。尽管二季度人民币走弱，但对外资流出影响有限，表明国内金融市场仍然具有较强吸引力，在全球金融市场具备比较优势。北向资金开通以来累计净流入19167.49亿元，再创新高，外资长期净流入的趋势得到延续。分市场看，沪股通与深股通净流入金额分别为1026.59亿元与894.93亿元，这也是2023年以来“沪强深弱”的重要原因。然而，进入6月，深股通出现资金加速净流入迹象，势必对深市作出正面贡献。

截至2023年6月15日，融资净买入653亿元，去年同期为-2289亿元，反映投资者对股市的信心增强，加杠杆意愿提高。杠杆资金与北向资金形成共振，但从金额上看，杠杆资金净流入为外资流入金额的三分之一，未来仍有较大潜力，其是增量资金的重要来源。

5月中旬央行发布一季度中国货币政策执行报告，表示“下一阶段稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性”。由此看出，2023年国内流动性相对宽松，政策运用资金价格下降、货币投放数量平稳的组合。截至6月16日，央行年内在公开市场累计净投放-620亿元，其中逆回购净投放-7030亿元，MLF/TMLF净投放6410亿元。当期1年期MLF与7天期逆回购利率分别为2.65%与1.90%，较去年均下降10个基点。预计2023年下半年市场流动性中性偏松，在公开市场投放方面存有空间。

通过对比2023年一季度与2022年主要公募基金持有股指期货的情况发现，指数增强型基金是股指期货市场的天然多头，2023年一季度持有348手IM、94手IF、1手IH、430手IM的多单，整体数量少于去年同期，持仓主要集中在IC与IM品种上，策略更多向中小盘风格偏移；被动指数型基金同样是股指期货市场的天然多头，由于2023年期货盘面呈升水格局，期货替代的成本优势下降，一季度持有1582手IC、1620手IF、1297手IH、414手IM的多单，整体数量同样少于去年同期。股票多空策略基金在股指期货市场为天然空头，主要对冲现货持仓风险，一季度持有311手IC、3360手IF、20手IH、249手IM的空单，整体数量仅为2022年同期水平的四成。公募基金混合型产品呈现赎回态势，需要对冲的数量减少，同时股指期货结构中远月合约均为贴水状态，对冲成本开始升高。

基差方面，股指期货基差波动较大，自5月开始基差结构由contango向backwardation转变，尤其进入分红季，期货合约贴水幅度较大。但考虑到分红因素，IH、IF与IC依然处于升水状态，而IM小幅贴水。这表明衍生品市场对大盘风格预期较为积极，而小盘风格更具阿尔法效应。

[隐含波动率处于低位]

2022年12月19日上证50股指期权上市、2023年6月5日科创50ETF期权上市，目前，上市的金融期权数量增加至12个，基本覆盖大中小盘风格金融期权衍生产品，为对应标的资产进行对冲、套保提供了丰富的工具。对6月16日金融期权从成交额的维度进行横截面分析，可以看出，上证50ETF期权占比最高，达到22.31%，沪深300ETF（沪）期权与沪深300股指期权分别占18.43%与14.43%，分列二、三位，创业板ETF期权与中证1000股指期权分别占11.51%与11.27%，紧随其后，中证500ETF（沪）期权占比7.51%，上证50股指期权占比4.63%，科创50ETF（华夏）期权占比3.50%，沪深300ETF（深）期权占比2.34%，中证500ETF（深）期权占比2.01%，深证100ETF期权占比1.08%，科创50ETF（易方达）期权占比0.98%。值得一提的是，期权作为衍生品，其交投活跃度与对应标的资产波动率存在正相关性，并随标的资产的波动起伏。

把沪深300股指期权持仓PCR按照从高到低的顺序进行排列，结果显示，2023年4月18日、5月9日等年内重要高点均对应持仓PCR的年内极大值，尤其是4月18日，期权持仓PCR录得111的春节后最大值；4月25日、5月31日等年内重要低点亦对应持仓PCR的年内低点，持仓PCR继续保持较强的前瞻性。上证50股指期权持仓PCR在5月31日录得上市以来的最低值39.79，表明市场对上证50指数在该位置进行保值的意愿偏低，底部特征较为明显。中证1000股指期权持仓PCR在6月8日录得79.66的年内极低值，对应的中证1000指数盘中探底回升，下方承接力度较强，同样具备较为明显的底部特征。

隐含波动率方面，当前沪深300股指期权近月合约隐含波动率为13.75，低于隐含波动率历史10分位的14.44；中证1000股指期权近月合约隐含波动率为13.07，低于隐含波动率历史10分位的13.85。根据隐含波动率长期回归性的特点，当前做多波动率的性价比较高。

[下半年投资策略]

当下沪深300指数与上证50指数无论是绝对估值还是历史分位，都处于低位水平，在探索建立具有中国特色的估值体系加持下，二者大概率继续成为市场主线。中证500指数与中证1000指数业绩驱动边际转强，二者也是经济复苏进程中具有较大弹性的品种。未来市场运行将围绕以下几个方面：第一，建立具有中国特色的估值体系已经展开，估值修复依然是主旋律；第二，从全球范围看，中国经济运行稳健、中国资产具备价值，外资与杠杆资金持续净流入对金融资产形成支撑；第三，在经济复苏道路上，政策加码支持的预期不断提振市场信心；第四，美联储紧缩政策放缓初露端倪，流动性机会大概率逐步显现。因此，可以判断，2023年下半年股指市场仍以修复估值为主，业绩驱动将有所体现。此外，市场底部特征明显，继续关注以IH、IF为代表的低估值指数的中长期配置机会，以及IC与IM的波段性机会。（作者单位：招商期货）