债市 重心在波动中下移

近期受到地产市场回暖和权益市场反馈积极的影响，债市快速走弱。复盘这段时间的行情走势，并不算超预期，行情驱动依然是预期与现实的博弈。

前期债市反弹更多受到节前套保盘减仓的影响，随后10年期国债期货指数在减仓上行后转为增仓上行，但价格波动明显收敛。近期债市则快速下行。经济基本面上，尽管1—2月部分宏观数据处于真空期，但从高频数据来看，反映基础消费的高频数据表现尚可，较去年明显恢复，比如春运后全国旅客发送人数、观影人数、城市交通拥堵指数、一线城市地铁客运量等。但是，从工业生产的角度来看，经济复苏仍待巩固，比如春节后螺纹钢产量、汽车轮胎开工率、江浙地区涤纶长丝开工率等数据表现不佳，这很大程度上与去年订单不足、返乡过年人员规模增加、返城速度缓慢有关。

图为全国旅客发运量（单位：万人次）

地产这个关键环节上，周频数据显示，近两周，一线城市二手房量、价均有改善，30城新房销售面积弱改善，但100城土地交投持续平淡。国家统计局公布的1月70城市房价数据显示，一线城市商品住宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓，一线城市商品住宅销售价格同比上涨、二三线城市同比下降。

图为一线城市二手住宅价格指数当月同比/环比（单位：%）

经济动力问题需要重点关注

自新冠疫情发生以来，强预期与弱现实的矛盾并不少见。如果经济的循环能够持续，那么经济复苏就将延续。在这个过程中需要重点关注经济动力的问题。在1998年房改和2001年加入WTO后，国内经济很大程度上依赖于地产周期，并受到外贸周期的影响。

基建投资虽然在2008年经济危机后扮演了关键性稳经济的角色，但就近年来基建发力稳经济的效果来看，并不十分理想。一方面，由于投资回报要求，项目储备并不充裕，故而不好发力；另一方面，当前基建整体水平已经有了明显提高，边际增量对稳经济的贡献有限。

从海外经济周期来看，尽管美国就业数据韧性较强，但并不改变海外经济周期向下趋势，特别是当前美国经济的韧性主要体现在服务业，商品消费下滑较为明显。因此，即便美国经济回落偏缓，也很难对国内出口构成利多，反而高利率持续时间越长，海外经济全面衰退的风险越高，最终对国内出口造成利空影响。

图为房地产周期与经济周期（单位：%）

图为OMO 7D与DR007走势（单位：%）

从地产周期来看，本轮地产周期收缩过深，必然影响今年经济复苏成色。不过，地产市场正在松绑，个人房贷利率下行已经持续近4个季度，前期地产销售回升缓慢也和疫情反复和地产周期负反馈有一定关系。此外，尽管地产复苏力度偏弱，但同比数据依然向好。特别是经历了近两年的收缩后，当前资本市场对地产利空的反应没有之前那么敏感了。

从资金角度来看，货币政策效果正在显现，有迹象显示资金在银行间快速流出。春节后货币市场资金明显偏紧，DR007快速实现了围绕政策利率OMO 7D中枢的波动。但从央行OMO和MLF的操作来看，这并非是央行缩量对冲所致。此外，从缴税月份来看，2月并非缴税大月，且缴税截止日之后的两日一般为走款高峰，随后才明显回落，但当前DR007仍高于2.0%。

图为人民币新增贷款（单位：亿元）

进一步结合去年12月和今年1月的信贷数据考虑，人民币新增贷款均超出预期，而且结构尚优。去年12月和今年1月宏观经济运行在疫情全国范围爆发的压力下，金融信贷数据尚可，那么应该反思的是疫情防控优化措施对稳定国内经济是非常有效的，这在很大程度上打破了疫情封控—信贷收缩的负反馈，说明经济恢复了循环。尽管居民信贷偏弱，但企业循环的顺畅是经济循环的基石。因此，对当前经济的循环应该更乐观一些。

建议放弃小波动而逢高做空

当前市场并未期待一季度央行会有降息动作，10年期国债现券和期货的定价比较合理。基于经济循环尚可，我们认为上半年如果降息，那么时间窗口在6月。市场交易弱现实并进一步交易降息兑现的概率不大，即便证实，行情也未必配合，因为加码宽松后的宽信用交易可能升温。

从股债资产的关系来看，今年美联储加息空间已经不大，海外利率周期对国内资产的影响减弱，股票资产与债券资产跷跷板特征将延续。在国内经济周期下，债券资产并不占优。

综上所述，国债期货将偏弱运行，策略方面逢高做空。不过，地产市场全面好转前，债券也很难走出趋势空头行情。10年国债期货预计在振荡中完成运行中枢的下移，追涨杀跌需要谨慎。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0015266）