政策预期主导 债市利好钝化

8月以来全国多地高温蔓延，阻碍了经济修复进程，同时7月经济数据不及预期，MLF价减量缩，超出市场预期，国债期货大幅上行。不过随着LPR落地，前期利好消化，本周期债冲高回落。

7月以来，全球大范围出现了持续性的高温天气，国内部分地区出现了高温干旱的灾害性天气，同时国内电力消费和电力负荷较快增长，国内用电出现紧张。从供给侧看，长江流域偏旱，水力发电量减少；从需求端看，高温带来居民用电大幅攀升，川渝、湖北等省份电力供需失衡。受此影响，四川、重庆分别发布5—10天不等的限电令，工业企业让电于民，同时江苏、浙江等地开始轮流错峰生产用电。

夏季高温将会带来经济活动强度的普遍下降，从往年经验来看，供需两侧的工业生产、社零、房地产销售、基建投资、房地产投资等经济指标，均在7—8月降至年内相对低位。目前各地陆续退出高温炭烤模式，预计影响将逐渐散去，但此次高温限电也一定程度上增加了本轮基本面修复偏弱的概率。

MLF降息引导LPR下调，开启新一轮宽信用阶段。8月15日央行宣布MLF与OMO利率下调10BP，超出市场预期。8月22日1年期LPR报价下降5BP，5年期LPR报价下降15BP。此次MLF降息是自去年三季度以来的本轮宽松周期的延续，其重要意义在于向市场释放当前货币政策宽基调未改的信号，打消市场疑虑，提振信心。而LPR的非对称下降体现出央行宽信用诉求依然浓厚，但无意大水漫灌。

8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中提到，要持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。8月LPR在央行降息和银行负债端降成本的双重驱动下压降。从本次国常会的表述来看，8月的LPR下调并非本轮刺激的终点。未来LPR还有进一步的压降空间，但更有可能参考5月，由银行主动压缩加点，实现LPR的调降，而驱动加点压缩的核心则是存款成本下行，负债端释放空间。对于债市而言，如果后续LPR下调，将带来一定利空因素，四季度需要警惕利率上行风险。

海外方面，美国就业市场强劲，7月新增非农就业超预期，失业率降至3.5%的低点。通胀方面，7月FOMC会议纪要首次提及“过度紧缩”的风险，但仍然强调通胀压力未减弱，仍然可能大幅度加息。美国公布的7月CPI相关数据，未季调（核心）CPI同比、季调后（核心）CPI环比均不及预期，故市场下调对9月美联储议息会议加息幅度的预期值。高通胀、货币政策收紧压力叠加极端高温天气的对供应链的冲击，欧洲可能进一步面临供暖旺季导致的能源短缺风险，这一系列因素加剧了欧洲经济衰退的风险，欧洲经济增长动力可能进一步减弱，四季度的衰退风险持续升温。

总体来看，在8月MLF降息的引导下，LPR实现非对称调降，凸显了中央积极提振宽信用进程和干预宽松的资金面环境的政策态度。当前面对疫情、极端天气、房地产下行等多重因素冲击，经济承压加大，经济基本面短期利好债市。三四季度可能续发政策性金融工具，促进基建形成更多工作量，来稳定经济和就业。期债市场环境相对温暖，仍存上行空间。