芳烃调油影响渐消 PTA后市难言乐观

PX估值修复成主旋律

今年以来，PTA在化工品中的表现颇为引人注目，但随着PTA和PX新装置投产的临近，产能过剩将成为聚酯产业链的主旋律。在产能过剩的大背景下，PX估值偏高，但由于现货端的偏紧格局，偏高的估值短期可以维持。PX和PTA都处于产能投放的大周期内，远月供应端压力较大，四季度PTA行情的主要影响因素还是PX估值修复。因此中长期看，PX估值将回归至此轮大涨前甚至更低，届时将带动PTA价格重心下移。

图为PX库存

A 芳烃调油逻辑引发大行情

今年以来，PTA在化工品中的表现颇为引人注目。上半年在自身供需的驱动下PTA价格跟随原油持续走高，之后迎来芳烃调油逻辑引发的大行情。调油因素使得PX加工费高涨，一度超过700美元/吨，PTA价格也随之站上7000元/吨的高位。随着欧美汽柴油需求被证伪，汽柴油裂差持续下滑，芳烃调油的主逻辑难以持续，芳烃价格回落叠加供需疲软，PTA价格重心开始下移。中长期看，PX和PTA都处于产能投放的大周期内，远月供应端压力较大，导致PX供需异常的汽柴油价格也逐渐回归合理区间。因此，今年四季度PTA行情的主旋律还是PX的估值修复。

今年上半年，尤其是二季度以后，基于对未来经济复苏的乐观预期，市场对汽柴油的需求预估非常乐观，叠加补库需求，汽柴油价格在二季度开始暴涨，裂解价差一路涨至高位，大幅高于往年的正常区间。受此影响，混合二甲苯、纯苯和甲苯等调油料的调油经济性大幅好于化工经济性，因此在能够调动的范围内，部分芳烃被用来调制成品油。

受此影响，重轻石脑油价差不断走强，重整油价格大涨，芳烃供应端大幅收紧，甚至出现了亚洲出口至美国的情况（过去都是亚洲从美国进口芳烃）。芳烃供需格局收紧后，PX加工费一度涨至超700美元/吨。

6月份以后，市场开始交易欧美经济衰退预期。进入旺季后需求乐观的预期被证伪，汽柴油价格大跌，裂解价差也逐渐回归正常区间，芳烃调油的经济性下滑。且一般芳烃调油也主要用于夏季，秋冬季很少使用，芳烃调油带来的需求增量逐渐减少。但事件带来的实际影响还未完全消退，且多套降负的装置仍未恢复，目前PX现货供需格局依旧偏紧。不过随着时间的推移，PX价格将逐渐回归自身基本面。

B 未来产能压力不容忽视

近几年，PTA产能也处于爆发式增长周期。2020年以后，逸盛新材料、福建百宏、虹港等几套大型装置陆续投产后，PTA已经进入供大于求的过剩局面。截至目前，国内PTA投产产能近6900万吨，其中有效产能6300万吨左右，而聚酯的产能仅6877万吨，对应PTA需求5900万吨，PTA整体的供应过剩情况已比较严重。

展望未来，恒力惠州、东营威廉等装置将在四季度投产，今年PTA的总投产量将达到1000万吨以上，产能压力巨大。而下游聚酯的投产计划维持稳定，增速相对有限。考虑到目前需求端较为低迷，实际投产情况大概率不及预期，但PTA工厂大多为炼化一体化的大厂，一般不会因效益问题放弃投产，最差时也是推迟几个月投产。整体看，未来3—5年仍是大炼化投产大周期，PTA供过于求的压力将长期存在。

笔者预计，今年新产能投产的冲击将比预期略小，因为从产能投放的进程看，三季度之前PTA和PX投产很少，大多集中在四季度，上半年需求旺盛的情况下，PTA库存已经下降很多。目前来看，在供需端负荷双低的情况下，现货流动性确实有些偏紧，但随着四季度几套大装置的投产临近，未来的产能压力不容忽视。

C PX开启新一轮大投产周期

图为PX加工费

作为PTA的直接上游，对二甲苯产能投放的步伐在2019年开始放缓，相比于PTA的产能大投放，近几年PX产能的投产量并不多。但亚洲地区整体PX产能较多，2019年以后已经处于过剩状态。从数据上看，最明显的变化是PX的负荷和利润，2019年以后PX加工费持续走低，2020年、2021年一度跌破200美元/吨左右，最低跌至150美元/吨，从以往300美元/吨的成本线看，生产PX早已处于亏损状态。开工方面，不论是国内的PX负荷还是亚洲地区的整体负荷，均呈现逐渐下降的趋势。因此，不仅是PTA，PX同样面临产能过剩的状况。

虽然今年上半年因芳烃调油导致存量装置负荷偏低，PX产量出现阶段性供不应求，但从产能大背景上，四季度PX会迎来不利局面。从目前的消息看，盛虹炼化400万吨、广东石化260万吨以及东营的装置基本会在四季度陆续投产，届时会对亚洲PX供需格局造成极大的冲击。一旦新装置投产的消息落地，PX的供应端会逐渐走向长期宽松局面。至少从投产计划上看，未来3—5年内，除非发生重大变化，从产能角度推算，PX将进入产能过剩的大周期。

D 产销低迷态势难以逆转

2020年以来，新冠肺炎疫情对各行各业都造成了一定影响。今年欧美等地区虽然采取开放的政策，但实际上疫情对实体企业的影响仍在持续。国内几次疫情反复，尤其是作为经济中心的上海采取封控措施，使得今年大部分商品的终端需求不大乐观。纺织服装行业也不例外，终端负荷和订单情况都处于历史同期低位。反映在直接下游聚酯行业，就是开工长期处于历史低位对上游PTA的价格形成了较大的利空影响。

更重要的是，很多事情在潜移默化中发生了长久改变。一方面全球纺织产业的贸易格局发生了变化，之前因为疫情，东南亚地区的部分订单转移到了国内，现在随着东南亚恢复生产，订单开始回流。越南等国家对外的纺织出口持续增加，抢占了很大一部分市场份额，预计这种现象短期内很难发生逆转。

另一方面，消费者和生产者的信心受到了一定的影响。靠近下游的企业对原料备货的积极性明显下降，采购原料多以刚需为主，在市场变化较大的情况下，企业多以维持生产为首要目标。目前来看，需求不振的情况仍将维持。聚酯方面，在负荷不高的情况下，产销将持续低迷，库存高位盘整，难以有效去化，对原料的支撑偏弱。至少今年需求很难有效带动整个产业链的利润回升。

E 大厂挺价意愿比较强烈

化工品中，PTA属于产能集中度比较高的一类，龙头企业又以民营大炼化厂为主，这决定了PTA的开工和利润息息相关。今年在聚酯负荷长期低于历史低位的情况下，PTA库存仍能维持在相对健康的水平，没有出现因需求低迷而大幅累库的情况，主要原因在于上游PTA工厂的挺价意愿比较强烈。以逸盛、恒力为代表的PTA大厂在二、三季度轮流大检修，PTA负荷也长期处于低位。与去年同期相比，PTA的有效开工率下降了5个百分点左右，因此在需求不振的背景下，PTA供需并未大幅走弱。

今年上半年PTA的供需结构还是比较好的，持续去库的节奏使得聚酯产业链能够在原油大涨的情况下维持较好的加工费水平。随着需求的走弱，大厂轮番大检保证了PTA加工费能维持在成本线附近。如果后续需求出现好转，产业链利润仍有修复契机。但目前来看，需求端的疲软很有可能持续，而供应端又有大的装置即将投产，且大厂大规模检修也非长久之计，因此，后续供应端很难维持库存平衡。新装置的投产，有可能成为压倒PTA价格的最后一根稻草。如果出现连续的大幅累库，PTA产业将开始新一轮的产能更替。

F 价格重心将逐渐下移

从2021年年底的情况看，大多数人对今年PTA行情的预期还是比较乐观的，上半年的行情走势也和预期基本一致，在油价大涨背景下，仍能维持产业链利润，保持正常价格，买PTA空MEG的套利组合也走得非常顺畅。之后芳烃调油带来的大涨行情确实超出了市场预期，此前从未出现过芳烃调油导致的PX供需收紧，从而使得PTA价格站上7000元/吨高位的情况。但随着意外事件的影响逐渐消化，未来PTA仍将回归自身的供需结构，产业链也将回归原来的估值水平。

从目前PTA装置的检修计划和聚酯的情况看，四季度以前，PTA的社会库存或在供需双弱下维持平衡，需求的困境在聚酯库存消化前很难改变，未来终端需求亦很难好转，在此情况下，PTA未出现大幅累库是依托供应端大厂的减产。随着下游的减产，PTA大厂也会有相应的减产动作，但目前的低负荷很难有进一步的下降空间。随着四季度新装置的大量投产，后续供需格局难以向好。另外，现货流动性偏紧使得PTA大厂具备现货挺价的基础，但在需求持续低迷的情况下，逆市将加工费涨至1000元/吨的高位也不太可能，乐观预估未来加工费将维持在400—600元/吨。

当然，目前PTA基本面的变化对绝对价格的影响并非最重要的因素，关键要看上游PX的估值变化，如果对二甲苯和石脑油价差（PXN）回到大涨前的150美元/吨，即使PTA加工费突破1000元/吨，PTA价格仍有较大的下行空间。而从PX未来的供需格局推演，PXN回到150美元/吨下方只是时间问题，或许并不需要太久。调油和化工的经济性天平已逐渐回归，以盛虹炼化为代表的PX大产能装置投产也逐步临近，预计PX供应问题最迟将在明年一季度得到解决，今年四季度估值将逐渐回归。

综上，随着PTA和PX新装置投产的临近，产能过剩将重新成为聚酯产业链的主旋律。就目前的估值水平看，PTA加工费比较合理，长期看，在产能过剩大背景下PX估值是偏高的，但由于现货端的偏紧格局，偏高的估值短期可以维持。中长期看，PX的估值将回归至此轮大涨前甚至更低，届时会带动PTA价格重心下移。