宽信用受阻 债市大概率保持偏强局面

8月以来，在前期银行体系流动性充裕、经济弱复苏不断得到证实、地缘政治风险引发避险情绪升温等利多因素释放后，国债期货触底反弹，走出一波小牛市行情。但随着利率逼近前低，止盈盘出现，以及美国通胀数据低于预期导致市场对美联储放缓加息的预期升温，权益市场风险偏好提升，股债跷跷板效应显现，债市开始小幅调整。后期看，宽信用落地尚需时日、社融信贷数据再次走弱、内需不足等因素继续印证经济大概率维持弱复苏态势，同时央行调降MLF以及公开市场操作利率，后期债市大概率延续强势格局。

金融、信贷数据走弱印证宽信用受阻，利好债市。最新公布的金融、信贷数据显示，7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，低于预期的1.39万亿元。新增人民币贷款口径下，7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元，同样低于市场预期。相较于6月5.17万亿元的新增社融，7月社融数据下滑至不足1万亿元，同比也少增3191亿元。其中有前期稳增长政策发力背景下信贷透支的影响，也有往年社融数据6月往往冲高、7月出现下滑的季节性因素，但更为关键的是，7月社融数据大幅波动的背后是消费面临挑战、扩大投资面临难点堵点、地产销售下行等拖累因素，反映经济恢复的动能尚不稳固。

整体看，当前国内经济处于“疫后企稳+政策呵护”阶段，7月社融数据不及预期，虽有前期天量社融、信贷透支的影响，也反映经济恢复基础尚需加固。后期看，由于疫情的影响，居民消费端、企业投资端、地产市场的恢复都需要时间，意味着巩固经济回升趋势仍需要政策提供支持。在流动性环境较为宽松背景下，货币政策进入“油门暂缓、不踩刹车”阶段。短期财政政策处于落地显效阶段，并不急于加码增量，但中期仍有继续发力的空间。

经济弱复苏情况下政策仍需发力。8月15日上午，国家统计局公布的7月经济增长数据普遍较6月有所回落，三季度以来并未展现出经济强劲复苏的势头，折射出深层次动力不足的问题。一方面是需求不足：房地产保交付问题待解决，调整仍在进行中；出口短期虽有韧性，但欧美经济衰退的风险在加大，出口增速下行的预期仍在。另一方面是预期偏弱：疫情持续时间已近3年，消费复苏阻碍较大；企业生产物流受阻、需求不足问题延续，留抵退税转化为投资扩张的意愿偏弱。

另外，7月工业增加值增速放缓，不及市场预期，主要原因是高温天气限制高耗能产业产能、工业库存处于相对高位、地产复苏放缓、内外需仍待修复，与7月下行至荣枯线下方的PMI相互印证。整体看，与前期公布的PMI和金融数据一致，国内需求表现仍偏弱，投资和消费增速均超预期回落，经济复苏势头放缓，后续仍需政策发力。

政策加码宽信用，降息周期或开启，8月LPR下行可期。8月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续作）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。MLF和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。笔者认为，本次同时调降MLF以及公开市场操作利率，主要是因为疫情、房地产等影响因素超出预期，社融增速指向宽信用受阻，经济数据低于预期。市场触发因素在于市场利率持续偏离政策利率，政策利率已经失去对市场利率的引导作用，调降政策利率有利于弥合市场利率与政策利率的分歧，畅通货币政策传导路径。目前居民购房信心持续偏低，企业中长期信贷意愿不足，社会综合融资成本存在较强的下行必要性，政策利率的调降可为LPR创造下行空间，预计8月20日5年期以上LPR的下行幅度大概率在10个基点或以上。同时，资金利率有望持续维持低位，叠加本次政策利率调降降低了政策的不确定性，市场利率曲线有望从“牛陡”走向“牛平”。

美国通胀拐点乍暖还寒，关注风险资产波动加大引发的避险情绪升温。最新公布的美国7月CPI同比增速降至8.5%（上月9.1%，预期8.8%），环比增速降至零；核心CPI同比增长持平于5.9%，环比增长0.3%。分项看，美国通胀回落主要受油价下跌影响，夏季过后机票与酒店价格下降也有所贡献。食品价格以及房租仍在上行，笔者认为，这将增加通胀的黏性。总体上，虽然通胀有所放缓，但从分项数据中很难得到通胀风险解除的有力证据，反而是此前公布的非农就业数据异常强劲，或意味着降低通胀还有很长的路要走。笔者认为，务必重视劳动力市场对通胀的前瞻指导作用，在就业仍然很强的背景下，勿因单月降幅而低估通胀韧性。尽管美国7月CPI通胀有所放缓，但从能源、出行等分项中还看不到价格全面放缓的有力证据，另外，由于劳动力市场依旧强劲，未来通胀回落的速度不会很快。关注加息预期再度升温导致的风险偏好回落可能。