滞胀愈发明显 美债收益率曲线倒挂短期难逆转

随着美国6月经济数据公布，美国通胀居高不下进一步助推了市场对美联储7月加息100个BP的预期。然而，我们还发现，尽管市场对美联储三季度持续加息预期强劲，但是国债收益率曲线反映投资者更担忧美国经济陷入衰退，从10年期和2年期美债收益率倒挂可以看出这一点。

我们认为，鉴于欧美高通胀可能并不会因美联储加息抑制需求而很快回落，供给冲击和美国劳动力市场结构性紧张带来的高通胀可能持续到年底，市场衰退交易还会持续，而美债短端利率和长短利率或持续倒挂，直到美联储紧缩货币政策出现逆转。

美国高通胀将持续到年底

一方面，美国通胀不仅停留在能源和食品方面，还蔓延至其他领域。美国劳工部公布的数据显示，美国6月通胀加速超过预期，价格压力巨大。美国6月CPI同比9.1%，预期8.8%，前值8.6%。美国6月核心CPI同比5.9%，预期5.7%，前值6%。能源分项同比上涨41.5%，为1980年4月以来的最大值，其对CPI同比的贡献率从35%进一步上行至42%。

而住房和食品价格上涨是6月通货膨胀的主要因素。其中，食品成本同比上涨10.4%，是自1981年以来的最大涨幅；主要住宅租金较5月上涨0.8%，是自1986年以来的最大月度涨幅。房租飙升之所以在美国全国范围内蔓延，和抵押贷款利率以数十年来最快速度上行密切相关，很多准购房者因此被迫退回已经十分拥挤的租房市场。由于美国劳工部计算租金价格的方式，今年夏天租金通胀可能会继续上升，然后在未来几个月达到6.5%的峰值。

考虑到当前美国需求端只是轻微降温，以及去年7—9月CPI基数相对平稳等因素，美国CPI同比见顶可能要到四季度或年底，未来一个季度通胀可能仍处于高位。参照20世纪70年代的滞胀经验，只有需求端在美联储持续加息的打击下出现大幅回落，通胀才有可能拐头向下。

另一方面，美国就业市场依旧强劲，工资-通胀螺旋尚未打破。美国劳工部公布的数据显示，美国6月季调后新增非农就业人口37.2万人，预期增26.5万人，略低于前值，前值由增39万人下修至增38.4万人。就业增长从商品转向服务业，服务业就业人数增加33.3万，贡献了大部分的增长。与此同时，受建筑业和制造业强劲增长的带动，商品行业就业人数增加了4.8万人。6月平均时薪同比增5.1%，略低于5月的5.3%，但是高于预期的5.0%，依旧处于历史高位。

美国财政部长耶伦警告说，美国的通货膨胀率“高得不可接受”，并说降低不断上涨的物价将是目前的“首要任务”。在最新通胀数据中，几乎一半价格上涨来自高能源成本。当被问及降低通胀是否比利率上升和经济增长放缓引发衰退的风险更重要时，耶伦表示，她认为降低通胀是当前的首要任务，因为劳动力市场“目前非常强劲”。

美债收益率倒挂特征明显

从已经公布的经济指标来看，美国经济在不断降温。7月13日，美联储发布的褐皮书显示，在高通胀情况下，人们担心经济即将陷入衰退。褐皮书还显示，居民可支配收入下降带来消费走弱、利率上涨带来房地产销售走弱的状况。对就业的描述仍强调了就业市场整体仍紧张、工资上涨压力仍大。

穆迪分析公司数据显示，从疫情开始到2021年年底，美国家庭积累了2.7万亿美元的巨额储蓄。随着通胀达到几十年来的高点，工资涨幅落后于通胀增速，美国人开始消耗之前积累的储蓄。根据美国经济分析局的数据，5月个人储蓄率（衡量人们在消费和纳税后剩多少钱的指标）降至5.4%，低于过去10年的平均水平，远低于2020年4月34%的创纪录水平。

图为10年期和2年期美债收益率利差

从收益率曲线来看，10年期和2年期美债收益率倒挂特征明显。7月19日，2年期美国国债收益率上升至3.15%，10年期美国国债收益率下降至2.96%，10年期美债和2年期美债收益率利差下降至-0.19个百分点。从历史经验来看，美债收益率曲线倒挂6—12个月，美国经济大概率会陷入衰退，例如2000年6月，10年期和2年期美债收益率曲线倒挂，2001年爆发了互联网泡沫破灭；2006年3月，10年期和2年期美债收益率曲线倒挂，2007年美国爆发次贷危机及2008年爆发金融危机。

美联储7月加息或超预期

美国公布CPI数据之后，联邦基金期货市场价格反映出美联储最高可能加息1%，也就是100个BP。到了7月18日，加息100BP的预期有所降温，芝商所FedWatch工具显示，市场对7月美联储加息100BP的预期概率回落至33.2%，加息75个BP的概率为66.8%。

尽管美联储官员为市场加息100个基点降温，但是不能排除7月美联储加息100个基点的可能。7月14日，美联储理事Christopher Waller表示，7月的基本情况取决于最新的数据，美联储将在7月会议之前看到有关零售销售和住房的重要数据，如果这些数据实质上强于预期，将使其倾向于在7月的会议上更大幅度地加息，因为这些数据表明需求放缓的速度不足以降低通胀。

近期，美元升值，汇率基本上与欧元持平也可以看出美联储加息力度将强于欧洲央行。因此，我们认为，美联储现在的利率仍然远低于美联储需要在年底前达到的水平，以便抑制通胀。然而，市场担忧美联储可能很难通过加息抑制由供给冲击和工资-通胀螺旋驱动的通胀，且担心美国经济陷入衰退，美债长短端收益率倒挂还将持续一段时间。投资者可以运用芝商所新推出的四个新微型国债期货合约作风险部署和提供回报机会。