国债收益率曲线显著陡峭化

在资金面持续宽松情况下，期债近期暖意十足。特别是短券收益率下行幅度明显，中长端因“稳增长”与“宽信用”走势较为谨慎保守，5年期与10年期收益率同期分别下行4.02bp与5.41bp，曲线显著陡峭化。

上周央行在公开市场上无特别操作，等量续作5月MLF，累计净回笼100亿元。DR007基本围绕1.55%窄幅波动，隔离利率基本在1.3%左右波动。4月以来，银行间供给充裕，4月降准释放的资金加上央行上缴结存利润增强财政支出，充盈基础货币与市场流动性。但是由于实体融资需求不足，资金淤积在银行间市场，资金供大于求是当前资金面宽松的主要原因。

从需求来看，资产荒再度上演。信用债发行量与到期收益率快速下行，5月1M国股银票转贴现利率低位波动，5月信贷数据可能难有明显改善。企业融资短期出现快速回升仍有阻力，一是疫情与上涨的成本对企业经营造成较多困难，二是内外环境使经济的不确定性与复杂性增加，融资需求的内生动力不足。不过随着疫情结束与本轮5年期LPR下调，中长期信贷需求或能得到一定补充。5月1日—27日政府债净融资额约10449亿元，较4月明显增多，但较大的政府债缴款压力在供给充裕下对资金面基本无影响。

6月披露的地方债发行计划合约7072亿元，低于5月，预计6月政府债缴款的影响也有限。从供给来看，央行4月18日至5月10日上缴利润约2000亿元。根据当前节奏，6月上旬很有可能全部完成；6月月末或有较大的财政支出，流动性整体无忧，此后若无其他增量则资金利率将有上行压力。考虑到疫情冲击的余波，与中央增强信贷总量增长稳定性的目标，资金面宽松格局或能延续至6月，不过若社融回升斜率高于预期，则有资金收敛风险。

今年以来，稳增长与稳信用政策力度较大，5月政策密集颁布，经济修复紧迫感十足。前4个月全国一般公共预算累计收入同比下降4.8%，累计支出同比增速上升5.9%。4月当月公共财政收入同比下降41.34%，创下历史最高跌幅，即使剔除留抵退税后也有4.89%的降幅，支出因收入的下降也出现下滑。财政存在缺口，作为增量政策工具之一的特别国债近期呼声渐高。

我们认为，基于特别国债用途明确、发行相对灵活、不计入赤字的优势，在其他常规政策工具不足以弥补缺口时，可作为备选项。我国分别在1998年、2007年和2020年三次新发特别国债，以补充资金和应对冲击。但是既然挂有“特别”字样，排序自然位于常规性增量财政政策工具之后。比如今年政府性基金预算中安排了部分资金结转下年，或许能有跨周期调节使用；国债、地方债额度或能腾挪到今年使用。基于4月中央财经委会议明确全面加强大基建，如果要发行特别国债，投向可能以基建为主。

10年期国债对近期利多显钝化，预计短期仍以2.6%—2.95%区间振荡为主，经济恢复偏缓与宽松资金面是债市的主要支撑，方向策略建议低吸高抛。中长期仍受宽信用、经济面改善、美联储加息等影响，此外还新增特别国债发行的可能。不过当前10年期合约的克制表现，体现出对未来利空的部分预期，不利因素集中兑现带来的回调幅度可能相对收敛。跨品种方面，曲线陡峭化极限后可关注做平机会。