东海期货：豆菜粕05合约价差回归的合理猜想

作者：东海期货 刘兵

　　本周三，菜粕收盘大幅上涨，01合约盘中涨幅超5%，一度试探3000大关，当日涨幅录得4.56%，报收2958元/吨；05合约涨幅2.21%，报收2868元/吨。据mysteel调研数据显示，今年加拿大菜籽出粕率增加3%，菜籽压榨的菜粕蛋白含量为40%，较往年菜粕蛋白含量增加4%，使得豆菜粕蛋白含量比从1.2下降至1.075。周三，盘中豆菜粕05比值低位在1.086，豆菜粕05价差也突破了历史低位，缩小到250元/吨左右。远期来看，尽管豆菜粕蛋白含量差虽在减少，但在菜粕实际的终端消费仍存在弊端，不太可能存大规模替代豆粕(3174, 26.00, 0.83%)消费的可能，而且菜粕消费还要被预期增加的葵粕及DDGS供应挤压，豆粕的供给宽松的预期也比较强，近月供需矛盾激化带动远月豆菜粕价差的不合理性，预计会被逐步修正。

　　从供应来看，2021年1月-10月，我国菜籽进口量仅有223万，同比下滑7.7%。从全球菜籽供应上看，加拿大菜籽减产600万，但全球其他国家都在增产，据印度COOOIT预估，菜籽同比增加150万，市场预计澳大利亚2021/2022年产量也将增加80万，欧洲预计增产100万，全球菜籽减产大概在300万吨，12月USDA报告数据也将全球菜籽减产从516万调整到减产481万吨，1月份报告预计仍有调整空间，全球菜籽供应没有预想那么紧张，但对全球贸易流的影响依然很大，因为正常年份加拿大菜籽出口占比全球60%，2021/22年因为减产占比下滑到了42%，使得全球菜籽出口同比下滑18.5%。美国和中国是加拿大菜籽的主要进口国，约占加拿大出口量的 85%，加拿大减产让中国对加拿大菜籽的进下滑近90%，其他主要菜籽供应国如澳大利亚，尽管丰产但进口价格依然很高，国内进口利润倒挂，进口量依然有限，使得我国国内菜籽供给明显不足。然而，菜籽减产使得菜油供给减少，价格高企，但菜粕价格依然相对便宜，此外葵粕、棉粕及DDGS供应的增加也抑制了菜粕的出口价格。据统计，我国2021年前10个月菜粕进口量就达到了308万，同比增加15.2%，且维持扩增趋势。综合来看，虽然我国菜籽进口及压榨下滑，但菜粕直接进口的增加，使得国内菜粕供应量依然充足。

　　从需求来看，国内菜粕消费主要在水产饲料消费，季节性消费特点明显。自11月-明年3月是水产养殖淡季，水产饲料产量也在全年低位，菜粕进入消费淡季；从5月-10月是水厂养殖旺季，水产饲料产量也在高位，菜粕也相应进入消费旺季。自2013年以来，菜粕在水厂饲料中的掺混比例不断下调，一是受到豆粕、鱼粉、膨化料的挤压，另一个方面饲料本身的质量要求也在不断提高，菜粕在饲料中的添加比逐年下滑。按照目前行业内掺混比例区间推算，当前国内菜粕供给可以满足最低的消费需求，2021年前10月菜粕供给量达到了308万吨，同比增加2.6%。

　　从库存数据来看，随着进口菜籽开始压榨、以及菜粕进口的增加，国内菜粕库存开始底部反弹，无从菜粕的供给及季节性消费特点看，短期现货上涨带动的远月豆粕、菜粕价差有一定的不合理性。当前豆粕-菜粕05价差跌破历史水平达到了250了，理论上豆粕的替代消费将会发生，尽管菜粕蛋白含量提高，但氨基酸等物质额溶解度不同，实际上也会限制了菜粕的使用范围及用量。豆粕-菜粕在05合约上价差回归有一定的趋势性。