东海期货钢矿2022年年度投资策略:行业重构，行稳致远

作者：东海期货 刘慧峰　

　　投资要点：

　　钢材供给：2022年，政策对于供给的压制依然存在，预计粗钢产量可能会达到10.23亿吨，较2021年下降约1.5%。但在高基数及需求边际修复带动下，上半年供应环比2021年4季度将有所回升。

　　钢材需求：整体下行趋势已经确立，预计全年钢材需求下降2%左右，降幅略大于供给。但地产、基建政策底已经出现，2022年上半年可能向基本面底过渡，制造业也多空因素交织下也将延续平稳增长态势，所以上半年钢材需求存在边际修复的可能。

　　钢材结论：需求降幅略大于供给，预计2022年钢材市场将呈现宽幅震荡、中信下移态势，螺纹钢(4505, 28.00, 0.63%)主力合约运行区间在3700-5000，热卷(4680, 17.00, 0.36%)运行区间在4000-5200，节奏上则可能呈现前高低。

　　铁矿(677, 12.50, 1.88%)石：国内需求下行趋势确立，海外需求也难有明显增长。供应端，2022年下半年主流矿有一定增量，非主流矿在目前价格水平下可能会出现明显减量，预计2022年铁矿石将小幅过剩。

　　钢厂利润：双碳背景下，中长期来看，钢厂的利润重心将上移。但2022年上半年则存在一定压缩空间，主要是因为钢厂利润绝对水平偏高，钢材供给存在边际修复的可能，且钢厂矿石库存整体偏低。

　　操作策略：螺纹、热卷建议以宽幅震荡思路对待；铁矿石05上半年关注阶段性反弹机会，全年走势或前高后低。套利方面，钢厂利润重心中长期将上移，但05合约可关注阶段性做空利润机会

　　风险因素：宏观政策力度不及预期，需求超预期下滑，限产政策现有基础上继续升级。

　　1.2021年黑色系品种行情走势回顾

　　2021年以来，国内钢材市场在预期和现实之间反复切换，而压减粗钢产量政策和需求变化情况则是博弈的两条主线。1月份之后，需求快速萎缩，库存累积，现货价格偏高的情况下贸易商冬储谨慎，此时期现货价格均出现不同程度回调。2月份之后需求并未明显好转，但在钢厂较高的冬储结算价、成本支撑以及对来年预期偏好的影响下，价格逐步企稳反弹。3月初以唐山环保风暴为标志，压减粗钢产量预期得到强化，钢材价格大幅上涨，钢厂利润由年初的亏损迅速扩大至千元附近。4月之后需求逐步恢复，此时行情表现为成材和原料价格同涨，钢厂利润维持高位。但4月下旬之后，统计局公布的4-5月粗钢产量数据连创新高，且钢价的上涨超出了下游的承受能力导致需求减弱，并引发了出台保供稳价政策进行调控，钢价随即开始大幅回调，钢厂利润收窄，至6月下旬之后，钢厂重回亏损状态。7月之后，压减粗钢产量政策逐步从预期转向现实，粗钢产量连续三个月同比下降，且降幅逐步扩大。钢材价格重回上涨，钢厂利润也逐步扩大，至10月上旬，利润再度重回千元以上。10.1长假之后，钢材需求超预期下滑，成本端价格下跌叠加国家对动力煤(740, 32.00, 4.52%)调控，钢材价格出现千元以上回调，至11月下旬有所企稳。

　　1-2月份铁矿石价格基本跟随钢材变化，呈现先抑后扬态势，但其走势又明显强于钢材。3月份之后，因唐山环保风暴导致钢材供应收缩预期增强，钢矿走势首次出现分化，在钢价大涨的同时，矿石价格则从178.4美元/吨跌至156.4美元/吨。二季度之后，钢矿价格走势再度重回正相关。4月份因需求好转，钢材价格持续上涨，矿石价格亦给随大涨，到5月中旬创出233.1美元/吨的历史高点。此后又跟随钢材价格回调，但这期间矿价的走势明显强于钢价。之后6-7月，矿石价格一直在200-220美元/吨之间波动。到7月下旬之后，随着压减粗钢政策落地，粗钢、生铁产量均开始出现大幅下滑，矿石需求大幅萎缩，受此影响，钢矿走势再度分化，矿石价格出现大幅下跌，并一直持续至11月下旬。期间仅10.1长假之后，因钢厂阶段性复产出现一定反弹，但整体跌势目前还在延续，普氏62%铁矿石指数已经降至90美元/吨以下，主力合约01也一度接近500元/吨关口。

　　2．供给：“双碳”背景下，供应长周期顶部已现

　　2021年，国内粗钢产量呈现前高后低态势，前10个月国内粗钢产量8.77亿吨，同比下降0.7%。上半年受益于钢厂的高利润和钢材的高需求，粗钢产量延续了2020年以来的高增长，3-4月粗钢产量分别达到19.1%和13.4%，单月粗钢日均产量最高达到326万吨。下半年随着压减粗钢政策的落地，以及9月份能耗双控的升级，粗钢产量开始出现持续下降，7-10月粗钢产量降幅分别为-8.4%，-13.2%，-21.2%和-23.3%，且10月粗钢产量降至230.9万吨，低于2017年同期水平。若以河北全年压减2171万吨，山东压减393万吨，其他地区产量不增长估算，则11-12月还需要压减粗钢产量1945.73万吨，这样的话11-12月日均产量达到266.52万吨，则可完成限产任务。而2020年全年粗钢产量预计为10.39亿吨，同比下降2.4%。

　　另外，在压减粗钢产量以及能耗双控两大政策背景下，2021年钢铁行业固定资产投资增速相较2020年明显放缓，前10个月钢铁行业固定资产投资两年平均增速为19.7%，较2020年全年回落6.8个百分点，而同期制造业投资则增长了4.45%，较2020年回升6.65个百分点。考虑到双碳以及遏制两高将是一个长期的政策，钢铁行业的资本开支将继续受限。事实上，如果我们以2021年粗钢产量10.39亿吨，并以统计局和Mysteel公布的高炉产能利用率均值进行估算的话，2021年粗钢产能为12.4亿吨，较2020年回落2200万吨，预计2022年国内粗钢产能和产量仍将进一步下降，钢材供应长周期顶部或已经出现。

　　2.1．采暖季限产&冬奥会影响，行政性限产政策短期难见放松

　　到2021年10月粗钢产量不增长的任务已经提前完成，而要完成压减2564万吨的任务，11-12月的压力也不是很大。但是因为采暖季限产以及冬奥会的影响，行政性减产政策在2022年3月之前还是难以见到明显放松的。根据10月中旬工信部和生态环境部公布的《关于开展京津冀及周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》要求涉及限产区域分两个阶段落实限产任务：一是，2021年11月15日至年底，主要是完成压减粗钢产量任务，这个前面我们做过测算，完成的压力不是很大。二是，2022年1月1日至3月15日，以削减采暖季增加的大气污染物排放量为目标，原则上各地错峰生产比例不得低于上年同期粗钢产量的30%。我们以涉及限产省份一季度产量同比下降30%，其他区域产量同比持平计算，2022年一季度粗钢产量同比要减少3385万吨，日均产量达到263.54万吨可完成限产任务。

　　除了明年一季度仍然有限产任务之外，今年采暖季期间的空气质量指标要求也明显高于去年。根据生态环境部等十部委联合下发的《2021-2022秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》，今年涉及的区域在去年京津冀及汾渭平原2+26城市的基础上增加了河北北部，山西北部，山东东部和南部以及河南南部的部分城市。空气质量改善目标方面，文件要求2021-2022年京津冀地区PM2.5月均浓度控制在59.6微克/立方米，汾渭平原地区在60.6微克/立方米；而这两个地区2020年10月到2021年3月的PM2.5月均浓度分别为64和62.2微克/立方米。文件涉及区域的重污染天数平均要求控制在8.5天，明显低于去年文件中要求的18天。若在考虑冬奥会的因素，即使在粗钢压减任务已经完成的情况下，2022年3月底之前，行政性限产政策大幅放松的可能性也不大。

　　2.2 “双碳”及能耗双控政策影响仍将贯穿全年

　　尽管17年之后因为超低排放改造和环保标准提高等原因，吨钢碳排放整体呈现下降趋势，但因为粗钢产量较大，所以钢铁行业碳排放总量依然处于高位。根据CEADs的数据，2019年全国二氧化碳排放量为97.94亿吨，其中钢铁行业碳排放量为18.53亿吨，占比18.9%，仅次于电力行业。所以，在去年底中央经济工作会议将碳达峰和碳中和做为2021年八项重点工作之一后，这一政策对于钢铁行业的影响可以说是贯穿全年。

　　我们认为碳达峰、碳中和作为国家的中长期战略，其对钢铁行业的影响仍将贯穿2022年全年。10月中旬，在《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会上提出中国将构建双碳的“1+N”政策体系。10月下旬国内相继公布了《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（1）和《2030年前碳达峰行动方案》（N中的一个文件），预计后期各个细分行业的碳达峰行动方案会陆续公布，包括《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》也将在年底前公布。

　　事实上，《2030年前碳达峰行动方案》中已经重点提到了钢铁行业的碳达峰，其中提到的主要措施包括严禁新增产能，淘汰落后产能，推进行业兼并重组、提高行业集中度；以京津冀及周边地区为重点继续压减粗钢产能。推广全废钢电路工艺以及发展氢冶炼和碳捕捉技术等等。在之前的分析报告中我们也提到过，就钢铁行业来讲，实现双碳战略长期（5-10年）来讲要靠冶炼技术的改进和升级，中期（3-5年）来讲要靠原料替代，即由短流程炼钢替代长流程炼钢，而短期来讲则要靠直接压减钢材产量实现。所以，产能及产量限制政策作为实现双碳战略的第一抓手，可能会在未来很多年都会延续。自2016年供给侧改革以来，虽然行业产能得到了有效的控制，但是在行业高利润的刺激下，钢厂通过增加废钢添加比例，技术改造等方式提升产量，导致17年之后粗钢产量不但没有下降，反而是联创新高，而去年底以来提出的双碳政策可以说是确定国内钢材产量长周期的顶部。

　　而能耗双控是控制钢材供应主要政策手段之一，2021年粗钢产量开始出现单月同比下降与能耗双控的升级机会是同步的。格局国家发改委2021年9月下旬公布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出2025年能耗双控制度更加合理，能源、资源利用率大幅提高，2030年能耗强度继续大幅下降，能源总量得到有效控制，并提出了完善指标的分解落实，所以预计这一政策在2022年依然会继续延续，且指标可能会进一步细化。

　　综合来看，2022年钢材供应短期有采暖季和冬奥会期间限产政策的制约，中期有双碳和能耗双控政策的压制，所以全年来看，供应大概率下行。我们以钢铁行业固定投资两年后会形成实际粗钢产量作为假设估算，2022年粗钢产量预计可能会达到10.23亿吨，较2021年下降约1.5%。但考虑到2021年上半年基数比较高，故若以月度产量来看，2022年1-2季度环比2021年4季度可能会有所回升，也就是说2022年上半年供应在边际上可能会出现一定回暖。

　　3．需求：下行趋势确立，结构性机会仍存

　　2021年，国内钢材消费呈现前高后低态势，根据我们的测算，前10个月国内粗钢表观消费量8.37亿吨，同比下降2.9%，其中上半年同比增长9.9%或4800万吨，7-10月则同比下降19.39%或7304万吨。分行业来看，地产、基建走弱是拖累下半年钢材消费的主要原因，制造业投资则呈现稳步回升的态势。11月份之后，钢材市场逐步进入需求淡季， 年底前需求走弱的态势将会继续延续，但考虑到10月中旬之后价格大幅下跌已经释放了很大一部分风险，在政策托底和冬储需求的影响下，需求在环比上可能会有所回升，预计2021年粗钢表观消费量为9.86亿吨，同比下降4.9%。对于2022年的需求，我们认为，地产行业下行趋势已经确立，但在政策边际宽松的情况下，2-3季度存在边际修复可能。基建方面，随着稳增长压力的加大，基建投资的托底作用再度显现，加上今年年底到明年年初形成实物工作量的要求以及换届因素的影响，基建投资有望触底回升。制造业方面，出口增速的回落可能会对制造业投资形成压制，但考虑到今年工业企业利润增速较高，PPI增速下行缓解中下游制造业成本的压力以及政策对于制造业的支持力度依然较大，预计制造业投资仍将维持平稳增长。

　　3.1．房地产：继续延续弱势，但政策底或已出现

　　房地产作为钢材主要下游行业，其行业景气度的变化对钢材消费的影响非常重要。2020年以来，国内房地产调控政策进一步收紧，先是在7月底出台“三线四档”政策，推动房地产企业降杠杆；之后再12月出台了贷款集中管理制度，约束银行对房地产企业放贷。这两项政策导致房企融资受限，资金来源分项中的国内贷款和自筹资金两项占比稳步下移，房企拿地也愈发谨慎，自2020年7月，土地购置面积单月增速持续负增长，且在今年前10个月也一直延续这一趋势。拿地的数据的下滑对新开工的拖累在2021年2季度开始显现，自4月份开始，新开工面积单月同比出现了连续6个月的负增长，10月份单月降幅达到了30%，成为拖累地产投资下行的主要因素。

　　不过在高周转策略下，上半年商品房销售面积的两年复合增长率还在9.65%，所以地产投资还是保持了一定的韧性。7月之后，随着限购限售政策的持续发酵以及市场预期的转变，商品房销售开始转负，且降幅持续扩大，房企销售回款增幅放缓，之前的高周转模式难以为继，地产投资降幅也开始加快，9-10月份出现了连续两个月的负增长。

　　受到地产企业资金链持续紧张影响，三季度之后地产行业开始陆续爆出一些风险事件，集中供地的土地流拍率也有所上升。基于防范系统性风险的需要，三季度末开始，地产政策开始出现一些边际宽松的迹象。9月底，央行货币政策委员会首次提出两个维护，10月中旬央行新闻发布会中指出部分金融机构对“三线四档”融资管理规则存在误读。之后经过国务院副总理刘鹤讲话释放信息，多个部委政策的调整以及地方加快放贷节奏等，基本可以确定房地产行业阶段性的政策底部可能已经出现。另外，截止到2021年3季度末，国内房地产开发贷款同比增速降至0.02%，处于历史低位，在继续下降的空间也非常有限。

　　考虑到拿地相较新开工8-10个月的领先来看，明年一季度新开工依然有一定下行压力，而新开工之后1-3个月为耗钢量最大的时段，所以一季度钢材消费，特别是建筑钢材的消费仍可能会延续下行趋势。但是随着政策边际宽松效应的显现，地产大概率在二季度之后会出现边际修复。7月之后房地产企业资金链的紧张不仅影响到了拿地和新开工，对存量项目的影响也比较大，房地产施工面积7-10月份也是连续4个月下降，降幅在10%以上。所以，三季度之后的政策主要从保证存量项目的融资和针对贷款刚需支持两个方向来缓解企业的地产企业的资金压力。一方面，我们看到在销售回款下降的同时，地产资金来源中的国内贷款和自筹资金占比则连续5个月回升，累积回升2.44个百分点。另一方面，利率某种程度上可以影响企业的资金来源和居民的购房意愿，从图表18中可以看到，十年期国债收益率的逆序和商品房销售面积有比较好的正相关关系，十年期国债收益率在经过9-10月的短暂回升之后，11月再度转入下跌。以上种种迹象均表明，地产企业资金最为紧张的时点可能已经过去。

　　另外，2017年之后，因为地产行业持续的高周转模式积累了大量的存量施工面积，截止到2021年10月房地产施工面积94.2亿平米，若以下半年施工面积月度均值预估，2021年地产施工面积可能会达到97-98亿平米。同时，我们从图表20中可以看到，剔除疫情因素影响，期房销售面积增速一般领先房地产竣工面积约3年左右。17-18年期房销售面积增速一直维持比较高的位置，2021年2季度之后地产竣工也出现了比较高的增速，9-10月的下滑则主要是因为资金面偏紧。那么一旦明年上半年资金面有所好转，地产竣工面积增速大概率是上行的。这些因素都会支撑2022年上半年地产用钢需求环比回升。

　　但是从更长的时间周期来看，我们认为地产行业中期下行的趋势已经形成。一方面，目前政策的大方向依然是房住不炒和地产行业去杠杆，政策的边际宽松最多是处于防范系统性风险的托底，出现2015-2016年那种政策宽松力度的可能性并不大，且2022年房地产税的试点也可能开始推出。另一方面，要扭转企业或者市场的悲观预期需要一定的时间，所以即使未来资金有所缓解，房企可能更多采取保证现有项目交付、回笼资金的策略，而对于拿地可能会持谨慎态度。7月份之后，百城土地成交数据连续4个月降幅在25%以上 ，10月份土地溢价率降至2.66%，为2021年以来低位。根据我们的了解，施工和竣工阶段的耗钢强度仅为新开工之后1-3个月的50%左右，加上2021年上半年高基数影响，所以地产行业对钢材总体需求将形成拖累。

　　综合来看，在房住不炒和地产去杠杆两大政策背景下，整个地产行业的下行趋势已经确立。但在融资政策边际宽松以及前期积累大量存量施工项目的背景下，二季度之后存在阶段性修复可能。预计2022年地产投资可能是两头低中间高，全年增速预计在-2%-0之间。

　　3.2 基建：稳增长需求增强，基建投资或有小幅回暖

　　2021年上半年在出口需求的支撑下，国内经济表现尚可，政策托底诉求降低，财政支出呈现明显后置特点，加上今年以来对于地方隐性债务的监管日趋加强，导致今年基建投资整体偏弱。2021年前10个月国内广义基建投资同比增长0.72%，且单月增速自5月份以来连续6个月呈现负增长。不过，2021年下半年之后，随着经济下行压力的加大，宏观政策重心开始逐步转向稳增长，7.30政治局会议提出，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年年底到明年年初形成实物工作量。11月24日，国务院常务会议再度提及加快今年剩余额度发行，做好资金的拨付和支出管理，力争在明年年初形成更多的实物工作量。与之相对应的是，下半年地方政府专项债的发行力度也明显提速，截止到2021年10月，地方专项债发行已经完成全年的80%，而上半年仅完成了28%。按照财政部的要求，11月-12月地方专项债的发行力度将进一步提速，这可以看出政策对于基建托底经济的诉求在有所提升。所以，11-12月基建投资可能延续8月之后环比回升态势。预计2021年全年基建投资增速在1%-1.5%之间。

　　对于2022年的基建投资，我们认为基建投资的表现可能会好于今年。一方面，考虑到资金下达的时滞效应，明年的财政支出可能会呈现前置的特点。另一方面，今年财政部加强了对项目审批的把关，在一定程度上也拖累了基建投资的进度。但是经过近一年的项目储备之后，明年这一情况将会有很大的改观。下半年之后，PPP项目落地率的增加以及主要建筑企业新签合同增速的回升均显示了项目储备量有所回升。另外，2022年将召开“二十大”，回顾历史来看，除了2017年十九大之后，国内开始主动去杠杆，基建投资出现持续下行之外，其他几次党代会之后，基建投资都出现了不同程度的走高。

　　但是，我们对明年基建投资的反弹高度也不宜期望过高。从经济发展规律来看，基建投资在经济中所占的比重下降将是长期趋势，17年之后基建投资占GDP的比重的重心整体是下移的。从疫情以来的这轮宏观政策来看，相较以前，政策方面的定力更强，无论是财政还是货币政策的力度都相对稳健。所以明年对于基建方面的政策放松目的更多的是托底，而非大规模的刺激。同时，今年房地产行业的持续走弱也导致了地方政府土地出让收入的减少，在某种程度上抑制了基建投资的扩张空间。所以综合来看的话，2022年基建投资增速预计在3%-5%之间。

　　3.3 制造业：利润回升&政策扶持，行业景气度或继续维持

　　2021年国内制造业呈现了持续复苏的态势，1-10月份国内制造业投资同比增长14.2%，两年平均增速为4.45%，较前三季度回升0.3个百分点；单月增速除7月份有短暂回落之外，从3月份之后也一直延续涨势。2021年制造业投资的恢复主要得益于工业企业利润高增长的传导以及出口高增长的支撑。展望2022年，支撑制造业投资恢复的一些利多因素将有所减弱，但一些新的利多因素也会出现，所以行业景气度料继续维持。

　　出口的高速增长支撑了2020年下半年以来国内制造业投资的持续复苏，特别是今年以来，与制造业较为相关的机电产品出口两年平均增速基本都在15%以上。但是，这一情况在下三季度末开始发生一些变化，一是，主要发达经济体制造业PMI见顶回落，可能标志着全球需求扩张已经迎来拐点。二是，受制于通胀压力，美国前期的一些财政刺激政策开始陆续退出，从图表28可以看出，其与国内机电产品出口增速的正相关行还是比较强的。三是，11月下旬美联储主席最新表态称通胀不是暂时的现象，所以2022年美国的货币政策可能会进一步收紧，这将会进一步抑制海外需求的扩张。基于以上因素再加上2021年基数偏高，预计2022年制造业投资影响偏利空。

　　从库存周期角度来看，自去年10月份开始国内开始进入到主动补库存周期，到目前为止已经有12个月左右。历史上的5轮库存周期中，除了02-06年和06-09年的两轮强周期中主动补库阶段持续20个月以上之外，其他几轮周期中的主动补库阶段一般持续6-17个月。另外，结合10-11月大宗商品价格走势以及基数因素考虑，我们认为PPI在12月-1月见顶回落概率较大，且11月份PMI的产成品库存数据自2月以来首次高于原料库存。所以我们认为2022年制造业大概率进入被动补库和主动去库阶段，这对于制造业投资及相关钢材产品价格的影响也是偏利空的。

　　不过，2022年制造业投资也开始存在一些利多因素支撑的，一是，截止到10月，工业企业利润的两年平均增速仍在19.7%，除以近几年来高位。由于工业企业利润领先制造业投资增速大概8-12个月，所以高利润对制造业投资的传导依然存在。二是，受到大宗商品价格上涨影响，今年上游行业利润普遍偏强，而中下游制造业的利润则因需求不佳一直处于低位。那么2022年随着PPI增速的见顶，中下游制造业的成本压力将得到一定程度缓解，从而提振其投资积极性。三是，目前的政策端对制造业的支持力度还是比较大的，从图表27中可以看出，自08年金融危机之后，居民中长期贷款增速长期高于企业中长期贷款增速，而2021年开始这一情况发生了改变，前10个月企业中长期贷款比居民中长期贷款高约2个百分点。另外，从细分行业来看，随着芯片短缺问题的缓解，以及国家再度强调扩内需、促销费，所以汽车行业景气度的回升可能是2022年值得关注的一个亮点，汽车行业用钢量占整个粗钢需求约7%左右。

　　总的来说，2022年制造业可能会呈现外需回落 ，内需稳中有升的格局，预计全年投资增速仍将保持正增长，但增幅相较2021年可能会有所放缓，在6%-8%之间，对于板材的需求仍会形成提振。

　　4．进出口： 内外价差高位回落，钢材净出口将有所下降

　　2021年1-10月，国内钢材出口5752.3万吨，同比增长29.5%；而国内钢材进口则出现明显萎缩，前10个月钢材进口1183.8万吨，同比下降30.4%。考虑钢坯进出口影响为3788.04万吨，占粗钢产量的比重4.32%，相较2019年回落约0.9个百分点。从单月数据来看，粗钢净出口在4月份达到636.51万吨的年内高位，此后则开始出现回落。今年钢材出口的明显回升，主要是因为年初海外疫情阶段性缓解之后，经济有所好转，产能也在逐步恢复。这导致了国外钢材需求快速增加，与之相伴的是国内外钢材价差都拉到了历史极值。4月之后出口的环比回落则一方面是因为国内在5月和7月两次取消钢材产品出口退税影响。另一方面则是由于7月之后海外经济复苏进程开始放缓，这一点从全球制造业PMI的高位回落以及国内外价差钢材价差的收窄均可以得到验证。

　　对于2022年钢材直接出口，我们认为相较2021年可能会有所下降。主要基于以下逻辑：一是，在双碳政策的大背景下，钢铁生产主要还是以满足国内需求为主，所以抑制低端钢材产品出口的政策仍然会延续。二是，2021年下半年以来，海外经济复苏有所放缓，摩根大通全球制造业PMI自5月份开始见顶回落，而从历史上看，该数据除2014-2016年和粗钢净出口有所背离之外，其他年份基本可以作为其领先指标，领先时间大概在3个月左右。三是，美联储11月已经宣布削减购债，且之后美联储主席称通胀不是暂时现象，若2022年出于通胀压力进一步收紧货币政策，将会进一步抑制海外需求增长。四是，目前除美国和中国的钢材价差较高之外，其他主要经济体与中国的钢材价差基本都回归到了正常的水平，相较2021年初，当下中国钢材的价格优势已经明显减弱。所以，考虑2021年的高基数，海外经济复苏进程放缓，国内政策抑制等多重因素影响。预计2022年国内粗钢净出口约为3700万吨，相较2021年下降约785万吨或17%。

　　5．钢材市场小结

　　根据以上两部分分析，2022年国内钢材供给在双碳以及能耗双控政策的双重压制下将继续下行，但降幅将小于今年，预计2022年全年粗钢产量将10.23亿吨，同比下降1.5%，节奏上来看的话可能会呈现前高后低，上半年粗钢产量水平环比2021年四季度会有一个回升。需求端下行趋势已经确立，但还是会存在一些结构性的机会。地产投资在新开工和销售的拖累下将继续下滑，但受到融资边际宽松政策影响和存量施工项目支撑，二季度可能会有边际修复。随着经济下行压力的增大，基建投资托底作用开始凸显，预计增速会比今年略好。制造业投资在多空因素交织下，可能继续维持平稳增长。具体分行业来看，2022年地产用钢可能会下降3.4%作用，基建和制造业用钢可能会增长4%，在考虑出口下降的话，则钢材总需求预计下降2%左右，降幅略大于钢材供应降幅。

　　6．铁矿石：中长期供需格局宽松，关注需求边际改善影响

　　6.1．需求：减量趋势确立，但边际有改善空间

　　2021年，铁矿石供应相对平稳，而需求特别是中国需求的变化是影响矿石价格的主要因素。出于配合国家双碳战略以及抑制原料价格过高的需要，去年底工信部提出2021年要确保粗钢产量同比不增长。今年3月份开始，唐山邯郸等地相继出台了比较严格的限产政策，也阶段性抑制了铁水产量的增长。但由于上半年钢材需求还是相对强劲的，所以限产政策刺激了钢厂利润的快速扩张，同时也刺激了非限产区域钢厂的生产积极性，导致铁水产量不降反升。今年上半年国内生铁产量4.56亿吨，同比增长4%或1755万吨，相当于增加矿石消耗2808万吨。7月份开始压减粗钢产量政策逐步落地，叠加9月之后能耗双控政策影响，铁水产量出现大幅回落，7-10月国内生铁产量2.72亿吨，较去年同期减少4372.81万吨，折合铁矿石需求减少6996.5万吨。另外，从我们估算的铁矿石月度供需平衡表来看，上半年矿石月均短缺745万吨，而7-10月月均则过剩734万吨。若以2021年前10个月铁钢比数据均值，结合前文预测粗钢产量数据估算，2021年全年生铁产量预计为8.62亿吨，同比下降2504万吨。

　　海外需求变化也呈现前高后低的格局，除中国外其他地区的生铁日均产量从去年底的122.59万吨恢复至6月的127万吨，之后则开始回落到10月已经降至122.22万吨。若假设2021年海外生铁产量恢复至2019年水平，则相较2020年同比增加约4642万吨。

　　在碳达峰和碳中和的背景下，国内铁矿石需求无论是从总量还是结构上看，需求中长期下行的趋势都已经确立。一方面，粗钢压减工作依然还会继续，所以生铁总产量也会延续下行趋势。另一方面，去年底的钢铁行业十四五规划中明确提出到2025年电炉钢占总纲产量的比重要达到15%，力争20%；废钢应用比例要达到30%；今年10月公布的《2030年前碳达峰行动方案》也明确提出发展全废钢电炉工艺。所以2022年开始预计废钢应用比例将会有所提升。我们以前文预测的粗钢产量为基准，同时假定铁钢比下降1个百分点，则2022年国内生铁产量将达到8.39亿吨，同比2021年下降2356万吨。海外方面，生铁产量已经恢复至2019年水平，加上明年海外货币宽松政策有退潮风险，所以铁水产量大概率持平。

　　但是我们需要注意的是，2022年上半年钢材需求存在边际好转的可能，加上钢厂利润整体处于中高位以及2021年上半年粗钢产量基数偏高，所以上半年铁水产量存在边际修复的可能，这会对矿石需求形成提振。如根据前文预测，2022年一季度粗钢日产达到263万吨即可完成限产任务，那么按照铁钢比下降1个百分点预计，明年一季度生铁日产达到215万吨即可，明显高于2021年10月的203.32万吨。

　　6.2．供给：主流矿相对平稳，关注非主流矿减量情况

　　受到2020年下半年高矿价刺激，2021年以来主流矿供应呈现稳步增加，前三季度主流四大矿山铁矿石产量8.04亿吨，同比增长3.73%；但是下半年之后，随着国内需求的骤减，矿石价格的下跌，铁矿石供应也呈现下降态势。我们看到以两年平均增速计，四大矿山产量3季度同比增速为2.24%，较二季度回落1.6个百分点。淡水河谷和力拓也在10月份相继下调了2021年年度产量目标。另外，国内铁矿石进口量与海外矿石供应变化走势基本一致，上半年进口量同比增长2.6%，但7月份之后则连续4个月累计同比下降，且降幅逐步扩大。前10个月铁矿石进口量同比下降4.19%，其中7-10月单月降幅都在10%以上。同时，非主流矿进口量占比从4月份的19.61%降至10月份的14.17%，表明非主流矿供应对价格的变化更为敏感。

　　对于中长期的铁矿石供应，我们可以看到，铁矿石的资本开支数据是矿石产量增量的一个比较好的领先指标，一般领先约2-4年。从图表36中可以看到，四大矿山资本开支数据从2017年开始见底，2018年有小幅回升，2020年四大矿山产量则小幅回升了1400万吨。2020年四大矿山资本开支116.65亿美元，环比2019年回升35.9亿美元，从这个角度来说2022年主流矿供应依然还是会呈现增加态势。

　　目前四大矿山中淡水河谷、BHP和FMG已经公布了2022年产量目标，除了淡水河谷有大概2000万吨左右的增量之外，其余两家基本和2021年相当。FMG2022财年目标为1.8-1.85亿吨，2021财年产量为1.82亿吨；BHP2022财年目标为2.78-2.88亿吨，2021财年产量为2.84亿吨。另外，从投产项目来看，淡水河谷有500万吨新产能投产，其余为复产和原有项目的提产。同时，根据澳洲工业、创新与科技部的数据，扣除力拓4000万吨置换产能只能之外，2022年共有约3000万吨产能的新项目投产。且从图表38中可以看到，这些项目2022年投产时间基本都在下半年，像FMG的Iron Bridge项目可能要到2022年底才能出矿。所以可以得出的结论是，2022年虽然主流矿的供应还会有一定的增量，但预计主要集中在下半年，而上半年基本没有新增的量。

　　至于非主流矿，其与普氏指数的价格走势有较强的正相关性。根据西澳政府的铁矿石季度分析报告，2020年初澳洲、巴西之外的其他的地区的铁矿石现金成本在60-93美元之间，但是考虑到今年海运费相较去年上升了约80%，目前的矿石价格已经跌破了大部分非主流矿的成本。实际上从三季度之后，市场就开始陆续报出一些中小矿山因亏损停产的消息，虽然目前绝对量还不是很大。另外，前文提到，7月份之后国内非主流矿进口骤降，也从侧面印证了下半年全球非主流矿降幅较为明显。所以说在目前的价格水平下，2022年国内非主流矿进口大概率也会呈现减量，预计全年降幅可能在1000-1200万吨左右的水平。

　　6.3．库存：关注阶段性补库引发的结构性问题

　　7月份之后，压减粗钢产量政策逐步落地，矿石需求减少，钢厂补库也愈发谨慎。所以自7月份开始港口库存大幅累积，到12月初已经达到1.55亿吨。考虑到冬奥会之前，限产政策依然会比较严格，所以说港口库存在春节之前可能会累积到1.6-1.65亿吨之间，库存总量的高企在短期仍然会压制铁矿的价格。

　　同时，在总量需求相对低迷的情况下，结构性问题在某种程度上可以被掩盖。但实际情况是，目前总量库存虽然比较高，但做为期货定价标的的MNPJ库存并不高，截止到11月底该库存水平为1474万吨，较去年同期增加111.5万吨，增幅8.2%；而同期港口总库存则增加3009.8万吨，增幅为24.2%。且钢厂矿石库存在限产预期一直存在的情况下也不高，12月初为10396.64万吨，较去年同期低1045万吨。在当下矿石需求持续下降的阶段，市场更多会关注库存总量的高企问题。但正如前文所说，因为2021年上半年铁水产量基数比较高，即使按照当下的限产政策，2022年铁水产量也会有边际恢复。加上钢厂利润偏高，所以3月中旬限产政策结束后，若无新的限产政策跟进，钢厂复产的概率还是比较大的，届时可能会引发补库存需求。

　　另外，根据我们的测算，目前超特粉的成本大概39美元左右，而按照目前420元/吨左右的港口价格折算美元的话大概在54.84美元/吨，若以11月低点370元/吨计算，折合美元大概在47.9美元/吨，所以超特粉下方的成本支撑还是比较强的。这也是最近PB和超特粉价差持续收窄的原因之一。目前二者价差已经接近去年同期水平，以PB为代表的中高品矿性价比再度显现。那么在这种情况下，未来一旦因钢厂复产引发补库需求，在中高品矿库存水平较低的情况下，极可能会再度出现结构性问题。

　　6.4．铁矿石小结

　　在碳达峰和碳中和的背景下，无论是从总量还是结构上看，国内矿石需求都会呈现长期走弱的态势，而海外铁水产量已经恢复至疫情之前的水平，继续增长的空间也非常有限。供应方面，当下矿石价格已经跌破了大部分非主流矿成本，所以2022年非主流矿进口预计会出现明显减量；而主流矿则仍有一定增量，预计2022年铁矿石进口量将降至10.87亿吨，较2021年减少3000万吨，主要为非主流矿减量，主流矿进口则小幅增加745万吨。需求端，预计2022年生铁产量降至8.39亿吨，考虑国内矿及库存变化影响，预计2022年铁矿石将小幅过剩189万吨，所以矿石价格重心将继续呈现下移态势。

　　但需要注意，上半年国内铁水产量边际上将有所恢复，而2022年铁矿石供应增量则主要集中于下半年，加上当下中高品矿库存依然偏低以及部分矿石品种价格以及接近成本线，所以上半年矿石价格存在修复性反弹可能。全年价格走势或先扬后抑。

　　7．钢厂利润：长期重心上移，短期存回落风险

　　前面在供给部分我们分析过，双碳以及能耗双控政策基本确定了粗钢产量长周期的顶部，参考16-18年供给侧改革的经验，供应的压缩将会导致钢厂利润重心上移，并且能在很长的时间内维持在相对高位，这是一个中长期的趋势。但2022年上半年的话利润则存在一定压缩空间，一方面，目前钢厂的利润水平处在比较高的位置，因此在3月中旬主要地区限产政策结束之后，钢厂存在较强的复产动能。另一方面，原料特别是矿石的供应在明年上半年变化并不是很大，而且前面因为限产预期一直存在的原因，钢厂自身的矿石库存一直比较低。那么一旦钢厂复产的预期兑现，则原料价格的表现可能会阶段性强于成材。所以我们认为螺纹钢现货利润在2022年上半年可能会从当下的800-1000元/吨回落至500元/吨附近的水平。

　　另外，从成本结构方面看，前面我们曾经提到过，目前政策端不论是推进全废钢电炉钢的使用还是增加废钢比均有助于废钢需求的增加。截止到12月初，今年的废钢日耗（长短流程合计）均值为26.14万吨，2020年全年该数据为22.07万吨。所以未来几年废钢可能会维持供需紧平衡格局，废钢相较其他原料的比值可能会长期走扩。

　　8．结论及操作建议

　　8.1  2021年黑色板块主要品种结论

　　钢材： 2022年，政策对于供给的压制依然存在，预计粗钢产量可能会达到10.23亿吨，较2021年下降约1.5%。但在高基数及需求边际修复带动下，上半年供应环比2021年4季度将有所回升。需求方面，整体下行趋势已经确立，预计全年钢材需求下降2%左右，降幅略大于供给。但地产、基建政策底已经出现，2022年上半年可能向基本面底过渡，制造业也多空因素交织下也将延续平稳增长态势，所以上半年钢材需求存在边际修复的可能，甚至不排除在二季度需求旺季时出现超预期增长。综合来看，预计2021年钢材市场将呈现宽幅震荡、中信下移态势，螺纹钢主力合约运行区间在3700-5000，热卷运行区间在4000-5200，节奏上则可能呈现前高低

　　铁矿石： 双碳背景下，国内矿石需求中期下行趋势已经确立，且目前海外铁水产量也恢复至疫情前水平，继续增长空间也十分有限。供应端，主流矿有一定增量，主要集中于下半年，非主流矿在目前价格水平下可能会出现明显减量，考虑国内矿及库存变化影响，预计2022年铁矿石将小幅过剩，所以矿石价格重心将继续呈现下移态势。但考虑上半年铁水产量的修复，中高品库存偏低以及当下矿石估值偏低影响，上半年矿石价格存在修复性反弹可能。全年价格走势或先扬后抑。预计矿石现货价格在75-130美金之间，对应主力合约运行区间在550-850之间。

　　8.2 主要操作策略

　　单边策略：螺纹、热卷建议以宽幅震荡思路对待；铁矿石05上半年关注阶段性反弹机会，全年走势或前高后低。

　　套利策略：钢厂利润重心中长期将上移，但05合约可关注阶段性做空利润机会。