南华期货2022年度原油展望：顺流而下

摘 要

　　行情观点：自2020年4月油价见底以来的上升趋势结束了。布油在上冲至80美元/桶上方后，拜登与OPEC+矛盾加剧，持续抛储等行为压制油价上行空间； superback结构大幅平坦化，是油价见顶的标志，市场对原油基本面预期快速转弱；在原油市场平衡表由四季度供不应求由一季度供应过剩的转变中，Omicron毒株的突然出现对原油需求端造成新的冲击，使平衡表中供过于求的时间大幅推前，施压油价。Omicron出现后需要大概2周时间来验证疫苗是推倒重来还是能够部分防疫。大概率情形是当前疫苗部分有效，各国间歇性受到疫情冲击不得不管控封锁，同时，美联储货币收紧步伐不会发生大的改变，加息门槛有所提高。无论是未来证明疫苗无效或部分有效，可以预期的是2022年全球经济都将持续受到病毒变异的影响，反反复复带来的原油需求预期将持续放缓。因此，2020年4月以来油价的上升趋势结束了，下行趋势正在持续。2022年关注在油价持续下行过程中，OPEC+何时改变当前持续增产并实行新的减产计划，及原油远期曲线平坦化后何时会出现supercontango结构。考虑到OPEC+历次达成减产协议过程中博弈的复杂性和艰难性，2022年一季度达成新减产协议的概率不高，尤其是当前OPEC+产量还未恢复到疫情前。

　　核心逻辑：

　　1． 拜登政府对高油价的持续政策压力；

　　2． Superback结构大幅平坦化；

　　3． Omicron毒株对原油需求端冲击，平衡表中供过于求时间提前；

　　4． 受病毒变异影响2022年全球原油需求预期持续下滑；

　　5． 美联储货币收紧持续推进，加息门槛提高，对大宗形成压制。

　　操作建议：下行趋势下持续做空，美原油上方重要阻力位75美元/桶附近。

　　风险点： OPEC+超预期提前新一轮减产计划；变异病毒被完全控制。

　　第1章 2021年行情回顾

　　2021年原油市场共经历了六个阶段（图1.1.1）。

　　第一阶段，2020年11月疫苗消息的出现使原本因疫情不断悲观的需求预期得以迅速恢复，油价见底回升；与此同时，2021年1月沙特超预期承诺在2月和3月额外减产100万桶/日、民主党一统参众两院财政刺激加码预期升温推升油价，美原油从34美元/桶涨至66美元/桶附近；

　　第二阶段，美债收益率快速上行，3月中旬，10年期美债收益率至1.8%附近，利率冲击金融市场，原油、美股短期大幅下挫，美原油从66美元/桶快速跌至57美元/桶附近；

　　第三阶段，4月中下旬，伊朗核谈判成为市场关注的焦点，虽然谈判过程中多次爆出消息接成达成协议，但最终谈判陷入僵局，随着时间的推移，伊朗总统大选时间临近，市场预期伊核协议达成的概率下滑，油价突破66美元/桶阻力位，7月上旬升至76美元/桶；

　　第四阶段， 7月中旬，尽管OPEC+宣布了年内每月40万桶/日的温和增产计划，但受制于美联储释放下半年强就业预期、美元走强和全球宏观走弱的影响，美原油从77美元/桶附近震荡回落，8月20日回落至65美元/桶；

　　第五阶段：8月下旬，飓风‘艾达’登陆美湾，四级飓风的强大威力使墨西哥湾地区原油天然气钻井平台几乎全部关闭，飓风过后美湾原油生产恢复缓慢，供应端超预期下滑，同时OPEC+增产不及预期，供应端偏紧推动油价止跌反弹。9月上旬拉尼娜预期增强，天然气价格大涨，原油作为替代能源的边际需求增加，进一步推动油价走强。10月下旬美原油涨至85美元/桶附近。

　　第六阶段，面对80美元/桶以上的高油价，拜登政府持续抛储，并在历史上首次联合众多石油消费国打压油价，油价高位震荡，superback结构平坦化。Omicron毒株的突然出现打压需求预期，美原油单日大跌超13%，原油见顶回落。

　　第2章 2022年原油供需预期

　　全球原油平衡表对原油趋势的判断有重要参考意义。当平衡表处于供不应求时，价格倾向于趋势上涨；当平衡表处于供过于求时，价格倾向于趋势下行。国际原油三大机构IEA、EIA和OPEC每月均会根据最新发生的事件更新全球原油供需平衡表的预期，是重要参考。

　　2.1． 原油平衡表的转变

　　从国际能源署IEA在11月公布的全球原油供需平衡表可以看出（图2.1.1），2021年全年全球原油市场处于供不应求的状态，自2020年三季度以来已持续六个季度，需求端增速快于供应端，推动油价持续上行。同时，2022年一季度及整个2022年原油市场将进入供过于求的阶段，即2021年四季度成为基本面由强至弱的转折点。事实上，当前原油期货市场交易的正是2022年1月及随后月份的价格，原油市场面临的压力随着时间推移逐步增大。

　　11月26日Omicron毒株的突然出现，由于其具有可能的高传染性，现有疫苗防御可能失效，多国再次被迫管控封锁，对经济增长和原油需求带来新一轮冲击，加速了原油市场基本面的弱势，平衡表中供过于求的时间点大概率向前推至今年四季度，对油价形成冲击。

　　从医学角度看，由于南非疫苗接种率低，Omicron毒株是否能突破当前疫苗防疫仍有很大不确定性，大概需要2周时间来验证疫苗是推倒重来还是能够部分防疫。大概率情形是当前疫苗防疫部分有效，各国间歇性受到疫情冲击不得不管控封锁。无论是未来证明疫苗无效或部分有效，可以预期的是2022年全球经济都将持续受到病毒变种的影响，反反复复带来的原油需求预期将持续放缓。

　　因此，基于对需求持续走弱的预期，2022年全球平衡表供过于求的格局将持续，除非油价持续大跌后OPEC+不得不开启新一轮减产。考虑到历次OPEC+内部博弈的复杂性及OPEC+达成妥协都是在油价大跌之后，目前达成妥协稳油价的条件不成熟，密切关注OPEC+动态。

　　2.2． 远期曲线隐含的悲观预期

　　远期曲线反映市场对原油基本面预期，其作用领先于原油绝对价格。大宗商品交易中一句经典话语：superback结构下不做多；supercontango结构下不做空。即通常大宗商品的远期曲线出现superback结构时，意味着市场做多情绪正处于极度亢奋阶段，价格随后见顶的概率大；同理，supercontango出现时，意味着价格大概率很快见底。

　　今年年初原油远期曲线逐步转为back结构，随后back结构不断加深，至10月下旬美原油C1与C3的价差达3.5美元/桶以上（图2.2.1），该月差达2020年疫情以来最高，形成superback结构。随后近远月价差快速下滑，下滑幅度显著快于原油绝对价格，表明市场对原油基本面的乐观预期迅速降温，基本面向悲观预期转变。

　　上一次出现原油市场出现如此深度的superback结构发生在2018年10月。当时随着特朗普对油价持续打压并借助沙特记者卡舒吉事件，沙特被迫快速增产，back结构快速平坦化，美原油3个月内从80美元/桶跌至40美元/桶附近。

　　本次原油市场superback结构快速平坦化与2018年10月有诸多相似之处：都是在油价持续大涨后，美国总统开始不断干预油价。不同点是，2018年那轮特朗普借助沙特记者事件，而本次则是Omicron毒株。

　　总体来看，原油供需平衡表和远期曲线均显示2022年原油市场的悲观预期。油价自2020年4月见底以来的上升趋势结束了，新一轮的下行趋势正在持续。未来油价见底的标志之一是，supercontango结构的出现，正向套利出现空间，如2020年3月疫情后原油市场出现的超级supercontango结构后价格的见底。目前远期曲线的结构还处于平坦化中，距离supercontango还有一段距离，耐心等待。

　　第3章 原油供应端博弈加剧

　　全球原油市场的供应主要集中在美国、俄罗斯和以沙特为首的OPEC，三国形成博弈之势。沙特和俄罗斯为主体的OPEC+原油产量受政策影响较大，每月OPEC+会议成为市场关注的焦点。美国原油产量市场化程度相对较高，美国对原油市场的影响除了自身庞大的产量外，还运用中东地缘政治的影响力以及自己的行政力量。当美国强烈表达出一个意愿时，它对油价的影响力强于OPEC+。

　　3.1． OPEC+何时启动新一轮减产

　　自2020年6月OPEC原油产量到低位2200万桶/日附近后持续恢复，2021年初沙特宣布超预期额外减产，OPEC产量恢复有所放缓（图3.1.1）。7月中旬OPEC+宣布从8月起增产至多40万桶/日，计划在2022年9月前全面取消减产。同时，上调五国产量基线，涉及总产量164万桶/日，分别是沙特和俄罗斯各50万桶/日，阿联酋33万桶/日，伊拉克和科威尔各15万桶/日。产量基线上调的时间点为2022年5月，即以现有OPEC+协议2022年5月OPEC+产量将在40万桶/日增产的基础上再增加164万桶/日。

　　今年三季度OPEC+原油增产量始终低于限额40万桶/日，减产执行率达110%以上，成为推动油价上行的重要力量。然而，在Omicron毒株的负面冲击下，全球原油平衡表供不应求的格局由2022年一季度提前至今年四季度，油价面临持续下行压力。此种情形下，若OPEC+仍以当前协议增产，尤其是考虑到2022年5月原油产量的大幅提升，油价面临的下行压力更大。

　　可以预期的是，随着油价下行压力不断增大，OPEC+内部将逐步从放弃增产到不得不再次启动新一轮减产，否则油价难以见底。考虑到OPEC+共有14个成员国，内部矛盾重重，想要达成新一轮的减产协议难度很大。从历次OPEC+减产时间点来看，减产协议都是在油价持续大幅下跌，各国经过充分博弈后不得不达成妥协的，这一过程相当复杂，不是短期内可以解决的。

　　因此，短期内OPEC+想要通过自身力量来稳油价的条件并不成熟，第一步要解决的是什么时候放弃当前的增产计划，第二步才是何时能达成进一步减产协议。

　　3.2． 伊朗原油何时回归

　　尽管伊朗原油产量自2020年疫情以来持续恢复，目前至250万桶/日，但距离2018年受制裁前380万桶/日的产量仍有130万桶/日左右（图3.2.1）。伊朗原油何时正式回归全球市场成为市场关注的焦点。

　　2021年4月6日，第一轮伊核谈判正式启动，至6月13日已进行六轮会谈。在此期间，市场不断释放积极信号，一度传出90%以上的内容已商定，但美伊双方最终仍未能完成谈判，谈判的复杂程度可见一斑。6月19日，伊朗强硬派莱希赢得总统大选，伊核谈判被迫中断。11月29日，第七轮谈判重启，伊朗致力于“解除美国对伊朗的一切非法制裁”。本轮谈判能否取得实质性进展仍有待观察。目前，市场主流预期是美伊最快可能于2022年上半年达成协议，2022年下半年伊朗原油大规模回归市场。

　　考虑到美伊政治博弈的不确定性，密切关注该事件的进展。若预期能兑现，约130万桶/日的原油回归全球市场，则2022年下半年油价仍将面临压力。

　　3.3． 美国原油产量增速可能超预期

　　当前美国原油产量1150万桶/日，距离2020年初1300万桶/日的高位仍有距离（图3.3.1）。2月美国极寒天气、8月底飓风“艾达”短期内均对美国原油产量造成冲击。2月极寒天气后产量迅速恢复，但“艾达”的冲击超预期，美国原油产量恢复时间拉长。

　　当前，美国原油钻井数回升缓慢，尤其是新开井，已钻但未完成井DUC的大幅下滑推动美国钻井数回升（图3.3.2）。若这种情况持续，美国原油产量的恢复将受限。

　　然而，IEA在11月的原油展望中，分别上调了美国2021年四季度和2022年原油供应增速30万桶/日和20万桶/日，美国也将在2022年引领非OPEC产油国原油产量的增长。也就是说，IEA认为即使保持当前油价水平不变，未来美国原油产量将超预期。

　　从相关指标也来看也确实如此。美国主要产油州（德克萨斯州、怀俄明州等）失业率最近开始快速下滑，而非前几个月小幅震荡走高（图3.3.3），这意味着主要产油区的人员招聘正在快速推进，原油钻井数抬升将开始加速。这种情况上次发生在2016年，当时随着油价在2014年下跌，怀俄明州的失业率与总体失业率相背离而快速上升，直至2016年上半年见顶回落， 随后美国原油钻机数迅速回升，产量也快速恢复。伴随着达拉斯联储（美国二叠纪是其重点监测地区之一）资本支出和人员招聘预期的高位（图3.3.4），意味着今年四季度和明年美国原油产量增速可能超预期。

　　因此，由资本支出不足导致美国原油产量可能不及预期来作为支撑油价的论断并不成立。在油价保持当前价位的前提下，美国原油产量大概率超预期。当然，原油供需平衡表在不断恶化，若油价持续大幅下跌，如跌至50美元/桶附近，将对美国原油产量形成打压。

　　3.4． 拜登对油价的诉求

　　布油在上冲至80美元/桶上方后，美国总统拜登对原油的干预加强。11月23日，美国历史上首次联合众多原油消费国释放原油储备，其中美国5000万桶、印度500万桶、英国150万桶等。

　　美国联合多国释放原油储备以平抑高油价一方面反映美国和OPEC+矛盾加剧，在OPEC+坚持温和增产的情况下，美国不得不亲自出手采取措施抑制油价，美国政府在12月OPEC+会议前表示随时准备在必要时释放更多原油；另一方面，反映出美国抑制油价的紧迫性。布伦特原油持续在80美元/桶上方，尤其是能源危机以来能源价格高启推升通胀和居民生活成本，对未来经济增长不利，拜登支持率降至上任以来新低。

　　从释放原油储备后原油绝对价格来看，“杀油价”的效果一般，油价在美国公布释放原油储备后短期大涨，原因是释放的量不及预期，但从对未来市场预期的角度看，效果显著。原油市场的关键指标——近远月价差在美国释放原油储备后大幅下滑，反映市场对未来原油供需基本面预期相对转弱，油价和近远月价差背离，此种情况下油价压制油价上行空间。

　　此种情形与2018年10月非常类似。当时特朗普也面临高油问题，在持续口头施压效果有限的情况下，通过沙特记者卡舒吉事件迫使沙特让步，随后沙特的大幅增产使油价3个月内跌幅近50%。本次拜登持续抛售原油储备，原油储备已降至6亿桶附近，是2004年以来最低水平（图3.4.1）。与2018年10月的区别是，本次油价下行的导火索变成了Omicron毒株。

　　第4章 需求端面临的持续冲击

　　2022年全球原油需求端除了要面对疫情反反复复的冲击外，成品油需求见顶、美联储货币收紧步伐持续推进等因素都将使需求端持续面临下行压力。

　　4.1． Omicron毒株对原油需求的影响

　　当前全球每日新增确诊病例呈现波浪起伏状态，一轮又一轮，最低新增30万/日，最高90万/日（图4.1.1）。新增确诊病例的来回起伏表明即使全球已快速接种疫苗，疫情的影响仍在持续。Omicron毒株的出现表明病毒变异带来的风险持续存在，短期内难以消除，包括之前的德尔塔病毒。随着变异毒株的不断出现，预期2022年全球经济仍然将会持续受到疫情的负面冲击，疫苗防疫的效果将持续受到市场的疑虑，各国间歇性的管制封锁在2022年预期仍将持续，带来全球经济增长和原油需求的负面冲击。

　　短期来看，由于南非疫苗接种率不高，数据样本有限，Omicron毒株是否能突破当前疫苗防御仍有待观察，需要更多的数据来验证毒株的传染性、致死率等指标，预期需要2周时间。疫苗是推倒重来还是能够部分防疫，等等看。可以确定的是，在Omicron毒株出现后2周时间内，市场将会非常紧张，全球范围的管制封锁将持续。当前油价已经开始交易最坏预期的打算。两种情况：第一、若疫苗被验证无效，那管制封锁的时间将拉长，油价回落的幅度和持续时间将大超预期；第二、若后续疫情被证明仍有效，则油价将有小反弹，但预期幅度有限，需求端预期将持续受间歇性疫情的影响，持续下滑将成为大概率事件。两种情况下，油价都将受到冲击，下行趋势仍在持续。

　　因此，Omicron毒株带来的需求端的冲击正在持续。大概率情形是当前疫苗部分有效，各国间歇性受到疫情冲击不得不管控封锁，预期2022年变异病毒仍将对市场需求预期形成压制，利空油价。

　　4.2． 成品油需求见顶回落

　　成品油需求主要看汽油、柴油和航空煤油，主要指标包括裂解价差、需求和库存。Omicron毒株之前，美国成品油消费基本恢复至疫情前水平（图4.2.2、图4.2.5和图4.2.7），库存大幅下滑至5年同期最低水平（图4.2.3、图4.2.6和图4.2.8）。二方面原因推动：一方面，随着全球主要经济体疫苗接种的持续推进，前期欧洲、美国开始逐步放松管制，航空煤油需求的恢复速度超预期，成为拉动成品油消费的重要动力；另一方面，今年10月全球能源危机集中爆发，煤炭、天然气价格大涨，火电和气电成本迅速抬高，柴油相对低价使其替代发电需求增加，带来柴油需求和裂解价差较汽油更为强劲。

　　在成品油需求均已恢复至疫情前水平，美联储货币政策持续收紧、疫情仍持续不断的情况下，未来成品油需求继续上升的空间相对有限，见顶的概率非常大。目前来看，成品油裂解价差已从高位回落（图4.2.1、图4.2.4），未来成品油需求走向悲观，尤其是Omicron毒株来袭后，各国新一轮的管制封锁难以避免。即使Omicron毒株过后，未来是否还会有新的变异毒株出现，进而对疫苗防御再次提出考验，这可能是2022年全球面临的问题。

　　因此，当前成品油需求大概率已见高点，2022年将持续受到疫情反反复复的扰动，成品油需求大概率呈现阶梯式下滑的状态。

　　4.3． 美联储货币收紧持续推进对大宗的压制

　　全球宏观中最重要的观察点是美联储货币政策。当美联储处于加息周期中，尤其是处于市场预期加息但美联储还未加息时，对全球金融市场的冲击最为明显，美元指数加速上行，新兴市场面临的风险逐步增大，大宗商品承压。当美联储真正开始加息时，预期兑现，美元指数继续上行的动能减弱。回顾上一轮美联储加息周期有利于更清晰了解当前所处的全球货币环境，并对原油走势作出相应判断。

　　上一轮美联储加息周期始于2013年5月，时任美联储主席伯南克释放缩债信号；2014年年中释放加息预期，美元起涨；2015年以中国为首的新兴市场风险集中爆发，美联储以更长的观察期应对，美元继续上行；2015年12月美联储首次加息，美元指数到100附近，随后回落；虽然美联储加息一直持续至2018年12月，但美元指数整体震荡下行。

　　期间，国际原油市场巨幅波动。2014年年中，美原油价格从110美元/桶附近跌至2016年2月26美元/桶附近。当时，美国页岩油管道基础设施完善后快速进入全球市场，进而对油价形成冲击，然而不可忽视的是，市场对美联储货币收紧预期的增强以及美元指数的快速上行加剧了油价的跌势。

　　本轮美联储首次暗示加息周期的货币政策路径始于2021年1月的FOMC会议纪要。会议纪要指出，美联储未来货币政策路径可参考2013-2014年。2021年6月FOMC会议中，美联储对下半年就业恢复抱有相当的信心，市场开始预期美联储即将开始taper，美元指数见底，随后几个月的非农就业数据验证了此前美联储的判断；2021年10月能源危机集中爆发，全球通胀超预期加速上行，市场开始预期美联储加速taper并提前加息；2021年11月底美联储主席鲍威尔承认“通胀是暂时”这一论调不适用，并将在接下来的会议上讨论加速taper。也就是说，目前来看，美联储的货币政策路径与1月初所讲的完全吻合且非常清晰。当前市场预期美联储2022年6月加息25个基点，2022年12月加息50个基点。预期2022年美联储仍将在收紧货币的路径上继续前行，支撑美元汇率并对大宗形成压制。

　　短期来看，Omicron毒株出现后对全球经济增长预期造成负面冲击，是否具有长期性还有待医学上更多数据的观察。大概率的情形是：当前疫苗防御部分有效，2022年各国将反反复复面临新变种病毒的冲击，经济下行压力增大，同时美联储将以拉长观察期来应对，并提高加息门槛，如2015年新兴市场面临风险时美联储的姿态。

　　当前，市场对美联储加息预期不断推进，欧元区加息预期仍非常疲弱，2年期美欧利差不断拉大（图4.3.1），推动美元汇率持续走高。预期2022年美联储仍将处于货币收紧的阶段，将对美元汇率形成支撑。同时，在市场预期美联储加速收紧货币之际，即10月初全球能源危机爆发后，全球风险偏好的重要指标——澳元兑日元汇率开始见顶回落（图4.3.2）。Omicron毒株出现后，全球风险偏好进一步下滑，对油价形成压力，目前原油波动率升至2020年4月疫情以来新高（图4.3.3）。

　　需要注意的是，在当前市场预期美联储不断收紧货币过程中，美债短端2年收益率较长端10年期上行的速度更快，美债长短利差不断走低，目前不到90个基点（图4.3.4）。若2022年美联储货币收紧的步伐继续向前，并加息75个基点，美债长短端利差将加速收窄，不排除极端情况下再次收窄至0附近，若如此，收益率曲线倒挂隐含的全球经济衰退预期大幅增加，如同2018年12月美联储最后一次加息后美债收益率曲线倒挂后，不得不停止加息并于2019年年中降息以应对经济下滑的压力。

　　因此，2022年预期美联储仍将继续货币收紧的步伐，并保持观察期以应对可能的突发事件，美元汇率保持相对强势，对大宗商品和油价不利。

　　第5章 总结及策略建议

　　布油在上冲至80美元/桶上方后，拜登与OPEC+矛盾加剧，持续抛储等行为压制油价上行空间； superback结构大幅平坦化，是油价见顶的标志，市场对原油基本面预期快速转弱；在原油市场平衡表由四季度供不应求由一季度供应过剩的转变中，Omicron毒株的突然出现对原油需求端造成新的冲击，使平衡表中供过于求的时间大幅推前，施压油价。自2020年4月油价见底以来的上升趋势结束了。2022年全球经济都将持续受到病毒变种的影响，反反复复带来的原油需求预期将持续放缓，同时，美联储货币收紧的趋势不会发生大的改变，加息门槛有所提高，支持美元汇率。油价大概率将至少在一季度保持弱势，至于何时见底，观察两个指标：OPEC+何时改变当前温和增产并实行新的减产计划，及原油远期曲线平坦化后何时会出现supercontango结构。考虑到OPEC+历次达成减产协议过程中博弈的复杂性和艰难性，短期达成新减产协议的概率不高，油价下行趋势仍在持续。