期债 建议小波段操作为主

9月以来，国债期货行情变胶着。十年期主力合约T2112在短暂触及100.480的高位后，看多的一致预期瓦解，多空交织下市场波动加剧，也一度跌至强支撑位99.4附近。整体来看，国债期货近两个月仍维持在99.4—100.4的宽幅箱体中运行，盘整格局延续。

图为国债期货T2112日线

多头最核心的支撑来自货币政策的乐观预期，年中的全面降准落地后，市场预期出于资金缺口对冲、配合财政发力等因素考虑，下半年再度降准甚至降息是值得期待的。因此，借助“降准”传闻，看多情绪浓厚。一致预期改变的开始是9月7日国新办举行国务院政策例行吹风会，央行政策司司长孙国峰表示“目前并不存在很大的基础货币缺口”“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。这意味着下半年“降准”的概率下降，通过MLF续作即可保持流动性需求。类似的是今年春节前期的流动性安排，孙国峰也在国新办新闻发布会，就金融数据答记者中表示“当前利率水平合适，存款准备金率水平不高”，暗示了“降准”的必要性和空间不大。春节最终以14天资金投放跨节，预期落空也导致了春节前债期的大幅调整。

同时，央行年第三季度例会也并未给出更多信号指引。三季度例会确认了国内经济下行的压力，强调了信贷增长稳定性问题，将积极推动碳减排支持工具落地生效并提出维护住房消费者合法权益。央行促进宽信用的意愿有所提升，但并未释放进一步宽松的信号。昨天，易纲行长表示“收益率曲线也可保持正常的、向上倾斜的形态”以及“货币政策的终极目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”等均偏鹰。叠加9月FOMC会议显示，美联储最早将于下次会议宣布对充分就业和物价稳定两大目标的评估结果，11月Taper大概率落地，今年“降准”的最佳时间窗口正在关闭。因此，四季度对于货币政策的预期转向谨慎，进一步宽松仍需等待，结构性发力更值得关注。

货币政策空窗期下，其他因素相对复杂，多空交织预期分化。备受关注的是能源紧张，煤炭和天然气价格飙升。由于极端天气的影响，今年以来水电、风电发力不足，全球多地电力告急，不得已采用更多的天然气、煤炭等能源进行发电。欧洲、美国、部分亚洲地区天然气储量下降、需求增加，加上寒冬临近，导致天然气、煤炭等能源价格飙升，很可能进一步引发全球通胀风险。叠加国内响应能耗双控政策，各省份纷纷出台了一系列举措促进能耗减排，各地出现电力紧张。

限电限产调控下，全国多地的工业企业开工率均有不同程度的下降，高炉开工率、电炉开工率、PTA产业链负荷率（江浙织机）和汽车半钢胎开工率均已出现不同程度下滑。工业生产受到极大的干扰，工业品供需两弱。四季度我国经济动能趋弱，工业企业利润存在下行压力，出口订单或继续回落，内需趋缓的局势或延续。

海外方面，多国债券收益率大幅抬升，尤其是美债，情绪上压制我国债市市场情绪。近一周，美债十年期收益率从1.3%回升至1.5%上方。究其原因，一方面是Taper渐行渐近，叠加加息预期仍在发酵过程中，美联储政策边际收紧带动美债收益率走高。另一方面，更为重要的是，美国债务上限问题尚未解决，非常规措施下TGA账户不断消耗见底，财政宽松接近尾声，若再度重启发债或美联储减少资产购买，都将形成“抽水效应”，短端利率反映更加强烈。

综上来看，货币政策稳中偏松和基本面承压依旧对债期形成支撑，但通胀上行压力、宽信用发力预期、海外债券收益率上行以及央行释放偏鹰信号等利空的噪音较大，不排除债期再度回落试探支撑位的可能。但无论是突破区间向上还是向下，都需要更为确定的信号指引，短期实现的概率均不大。建议继续贯彻逢低买入，小波段操作的思路。