债市新一轮配置机会即将来临

短期看，缺乏增量流动性对冲，新债缴款容易造成资金面波动加大，期债仍面临调整压力。中长期看，在国内加大对实体经济信贷支持、着力降低中小微企业融资成本背景下，利率中枢仍有下行空间，新一轮的配置窗口即将出现。

经历8月上旬的短期调整后，国债期货进入了两周时间左右的盘整阶段。当前市场情绪较为纠结，一方面7月信贷、社融等金融数据以及基本面数据弱于预期，流动性宽松格局仍对债市形成强支撑；另一方面地方债加速发行，机构“欠配”格局有望缓解，供给端压力削弱多头情绪。短期看，缺乏增量流动性对冲，新债缴款容易造成资金面波动加大，期债仍面临调整压力。中长期看，在国内加大对实体经济信贷支持、着力降低中小微企业融资成本背景下，利率中枢仍有下行空间，新一轮的配置窗口即将出现。

自7月央行意外宣告年内首次降准消息，随即引爆债市多头情绪，市场持续集中宽货币交易逻辑展开，十年国债收益率快速下行将近30个基点，甚至一度跌破2.80%大关，十年国债期货活跃合约T2109累计上涨了超2元。不过，伴随以美国为首的全球流动性宽松预期终结，二季度央行货币政策执行报告凸显下一阶段依然“稳”字当头，叠加地方债巨量供给预期来袭，期债快速调整。

继7月30日中央政治局会议强调跨周期调节后，近期国常会延续同一基调，在地方优化政策组合中强调，要用好地方专项债带动扩大有效投资，保持经济平稳运行。8月17日，国家发改委督促各地高质量做好今年下半年和明年上半年专项债券项目准备，确保专项债券发行后能够及时投入项目建设、尽早形成实物工作量。供给总量看，全年新增一般地方债限额8000亿元，专项债务限额34700亿元。节奏上看，目前市场普遍认可集中在8月、9月以及12月发行。结合各地区已公布的发行计划，8月净增量可能在5000亿—7000亿元，9月或在5000亿元左右。地方债发行提速以及财政后置路径愈发明显，财政发力基本成为共识。

从机构配置角度来看，上半年结构性资产荒背景下，以银行为代表的金融机构普遍面临“欠配”压力，后续一级市场机构大量承接地方债，一般会相应削减二级市场的利率债买盘，二级市场配置力量减少或面临抛压。特别是当前地方债发行利率按照同期限国债基准上浮40BP，高于此前地方债和国债利差的平均水平，这使得地方债对银行的吸引力明显上升，一定程度将对国债、政金债形成“挤出”效应。地方债供给造成资金面波动是目前债市盘整的主要逻辑。从8月开启的调整行情来看，7月“降准”预期充分释放后，资金面波动再次成为主导因素，中途的短期反弹主要来源于MLF规模超预期后资金面担忧的缓解，后续资金面关注节点落入9月中旬央行对MLF续作规模以及季末的流动性对冲。

后市看，财政支持背景下，未来信用环境成为左右期债走势的关注点。8月23日，央行行长易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作，强调增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。信用环境是否转向成为近期讨论热点。不过，与以往宽信用环境不同的是，近期座谈会更多是对金融数据欠佳进行的预期管理。7月社融增速大幅回落，信贷结构明显恶化，尤其中长期贷款减少，而短期票据融资增加，企业中长期贷款甚至年内首次同比少增，经济增长动力随之减弱。预计后续货币政策更多反映跨周期调节的思路，尤其是进入四季度货币政策有望稳中有松，不排除中途预调微调可能，但再降准依然值得期待，利率中枢仍存下移空间。本轮期债调整结束后，新一轮的配置窗口有望开启。