弱美元下的贵金属 有近忧无远虑

年初至今，国际金价(1992.30,6.00,0.30%)上涨28.9%，近期更是上涨超过历史高点1920美元/盎司，目前在1960美元/盎司左右波动，同期白银(24.49,0.07,0.29%)价格涨幅更大，金银比价也回落至近五年均值水平81附近。近期伴随着美元指数走弱至93.3，贵金属也成为大宗商品中受益最明显的品种。

贵金属抗通胀价值彰显，但溢价不仅于此

当前创历史新高的金价告诉我们什么？不仅是利率压制和通胀预期上升，避险保值需求也在显著走强。我们认为，贵金属在去年受益于名义利率趋势下降，今年则受益于避险保值和抗通胀需求，而避险行情起于VIX上升，终于ETF减持。目前看，黄金市场上ETF增持愈发明显，而期货市场非商业净多头增持有限，也就是说，避险保值需求上升推动ETF快速增持，但对实际利率下行能否持续的担忧可能降低短期期货投机的热情。从基本面看，我们认为当前贵金属市场的驱动因素是通胀预期和避险保值需求，当前市场价格有100美元/盎司的风险溢价。

图表：今年ETF与CFTC持仓反转（更新至2020.8.1）

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表：市场反映的不只是抗通胀价值（更新至2020.8.1）

在美国货币政策压制名义利率的情况下，近期通胀预期抬升不断压低实际利率，初始阶段驱动因素是复工后的需求修复，之后演变成为货币宽松预期下对未来通胀的担心。我们看到，一直以来原油(40.91,-0.10,-0.25%)现货贴水对通胀预期有很好的拟合效果，最近原油现货贴水走弱对通胀预期短期波动有一定预示意义。因此，我们认为，从今年四月负油价到七月超高金价，连通两者的变量中，通胀预期从降到升是驱动因素，也是短期金价的风险来源。

如果美元趋势走弱，黄金双重属性可能使得二者相关性不再稳定

7月以来的美元走弱受到不同地区经济增长预期差的影响，比如地区间疫情控制不同步，美中摩擦持续而欧洲通过复兴计划等。一般而言，大宗商品需求价格弹性并不大，受货币汇率影响不大，而供应成本中本币占比越高越容易受美元影响。对黄金而言，我们认为，当前价格远高于边际生产成本，美元走弱并不足以改变上游生产计划，美元走弱对供应影响不大。

如果美元趋势走弱是长周期的开始，那么黄金投资需求会受益。但我们预计，贵金属定价则需要重新锚定地区利率，定价模型的黄金-利率系数可能会下降，历史经验的黄金-美元相关性规律也可能会改变。一般而言，美元计价的黄金和美元指数在大部分时间里有稳定的负相关性，只有在市场风险偏好下降才会有持续正相关性，而在欧元计价黄金和欧元相关性研究中，并不存在类似的稳定相关性。

图表：黄金与美元较少出现正相关性，且通常表现在避险阶段（更新至2020.8.1）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

长短期利率差驱动金银比价均值回归

在金银比价投资时，美国国债长短期利率差是标的资产的驱动因素，也是比价会有均值回归特征的原因。近期通胀预期抬升也让白银有相对更好的表现。短期来看，我们预计，通胀预期和美元阶段性波动，可能给金银跨市场套利策略带来一定风险

图表：长短期利率差决定金银比价（更新至2020.8.1）

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表：原油现货贴水反映通胀预期变化（更新至2020.8.1）

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部