油脂市场牛市积蓄的势能是否已经足够？

摘要

《油脂市场全面再梳理（三）》更进一步的阐述了过去油脂市场供应充裕的主要原因是棕榈(5772,198.00,3.55%)油的去产能比较缓慢，但是通过放缓面积增速和单产下降，实际上去产能的进程已经在进行之中了，积蓄的势能让整个油脂市场的供需在20/21年变得脆弱。

【油脂市场牛市积蓄的势能是否已经足够？】

葵花籽油消费跟随产量增长而增长，也意味着挤占三大油的消费份额，因此我们分析的标的是豆棕菜油+葵油。产量方面，2010年全球葵花籽油的产量约为1200万吨，2019年已经达到约2100万吨，增幅75%，增幅甚至高于棕榈油，同期棕榈油的产量增幅为50%。全球葵花籽油的产增贡献主要来自乌克兰和俄罗斯。消费方面，2010年全球葵花籽油的消费总量约1130万吨，2019年已经达到约1980万吨，增幅高达75%，作为对比，同期三大油总消费增速为47%。2010至2015年期间，其他油脂总消费占比降幅显著，三大油和葵花籽油共同分得市场份额，2016年至今，其他油脂消费占比稳定，葵花籽油挤占三大油的消费份额。

图1各品种油脂消费占全球油脂总消费份额变化

数据来源：USDA

在《油脂市场全面再梳理（二）》中，笔者认为大周期的牛熊转换需要积蓄势能，尤其是植物油脂行业中扩产能和去产能是比较隐性的。2015年年中之后油脂价格在底部宽震荡（结束了加速下跌阶段）和2015/16年及此后植物油脂库销比呈下降的趋势并没有表现出很好的反向相关性，笔者认为就是积蓄的势能还不够，虽然库销比下降，但是2015/16年至2017/18年期间库销比还处在历史上偏高的水平，换言之供应还是充裕的，供应充裕压制价格的涨幅。

供应充裕的主要原因是棕榈油的去产能比较缓慢，产增还处于较高的水平。

菜油的去产能开始最早，2013/14年前后开始，全球菜油的产量持续低于趋势水平（图2），这是由于上游菜籽种植环节的面积扩张和单产提升增速放缓，过去全球菜籽产量增长主要贡献是加拿大，油脂油料价格长期熊市已经在抑制加拿大菜籽种植产业扩张的速度。

图2全球豆油、菜油和葵花籽油的产量曲线（单位：千吨）

数据来源：USDA

图3全球大豆(4587,-57.00,-1.23%)和全球菜籽产量的对比

数据来源：USDA

从产量来看，豆油的去产能并不明显，因为上游大豆种植环节并没有出现明显的去产能，大豆单产从2014/15年开始出现跳跃式增长以及巴西大豆种植面积扩张的势头延续是大豆没有去产能的主要原因。但是大豆环节的库存压力大于豆油，因为压榨增长的速度和潜在空间跟不上大豆产量增长的速度。

尽管豆油的去产能并不明显，但是按照2014/15年至2016/17年的趋势画一条线，可以看到之后的豆油产量还是低于此趋势水平。

如果再考虑到消费增长，菜油和豆油的库销比是呈比较陡峭的下降趋势的（图4和图5）。菜油的库销比是从2015/16年度开始下降的，2012~2015年植物油脂价格加速下跌过程中菜油的库销比是增加的。豆油不同，豆油的库销比在整个熊市过程中都是下降的，但是豆油并没有走出独立行情，这和油脂间的替代性强的性质相关。

图4全球菜油库存和库销比

数据来源：USDA

图5全球豆油库存和库销比

数据来源：USDA

葵油方面，葵油的产增提速是从2010/11年度开始的，按照这个趋势，葵油的产量很可能超过菜油成为第三大油脂。葵油因价格相对菜油低、以及受到家庭消费的青睐，消费挤占豆棕菜油的份额。而且菜油和葵油合计来看，葵油的产增弥补了菜油产增的放缓，图2中，菜油产量距离趋势线水平大概低1000万吨不到，但葵油19/20年产量比2010/11年增加不止1000万吨。因此笔者认为，过去葵油产量的高速增加是阻碍植物油脂的去库存的原因之一。未来会怎样？从历史规律来看，葵油的产增波动比较大，这和产增主要贡献国来自乌克兰和俄罗斯有一定关系，这两国的葵籽产量不稳定。未来仍很大概率保持这个规律，因此若某一年产增比较大（100~300万吨，出现的年份不多），对整体植物油脂的影响，还要看其他油脂产增的情况。

供应充裕的主要原因是棕榈油的去产能比较缓慢，产增还处于较高的水平。图6是棕榈油产量曲线和其他油脂的对比，2015/16年出现减产，之后产量出现强劲修复，又回到了趋势水平线上，这也是2015/16年的减产并没有推动油脂整体出现大牛行情的原因，也是笔者认为的一个年度的减产积蓄的势能并不够。

图6棕榈油产量曲线和其他油脂的对比

数据来源：USDA

由于油棕树多年生长的特性，造成棕榈油的产能扩张和去产量较为隐性。但还是有一些迹象可循。2006年至2012年期间马来西亚油棕未成熟面积持续增长，在历史上看有增有减是比较普遍的，持续增加并不常见，因为部分未成熟在下一年度可能转为成熟，同时又有老树更新，所以有增有减是比较普遍的，持续增加是产能扩张的表现。而去产能的迹象是马来的产量自2017年创纪录之后再也没有新的纪录产生，我们分析是长期的价格低位导致老树更新和养护管理方面的积极性不够。图7和图8显示出油率和果串单产都呈下降的趋势，尤其是2014年、2015年之后下降的速度更快。另一个迹象是2013年至2019年马来未成熟面积的年增量多是负增加，总面积从2016年至2019年都保持低速增加。由此可见牛市期间的扩产能已经为熊市埋下伏笔，而去产能其实也已经在进行中。

图7马来棕榈油出油率年度平均值

数据来源：MPOB

图8马来棕榈油FFB果串单产年度平均值

数据来源：MPOB

【2019/20年和2020/21年】

2019/20年全球植物油脂市场经历了三件大事，一是棕榈油减产，二是新冠疫情，三是原油负价格。2019/20年全球油脂产增只有约110万吨（从其他机构统计的口径来看会有差异），比较确定的是这个产增幅度放在2000年以来都是非常少见的，主要就是棕榈油减产、同时其他油脂产增不大导致的。即使消费遭受重创，全球油脂结转库存还是出现了略降。

20/21年按照正常的天气展望，棕榈油产量要出现修复性增长。同时，消费也要出现修复性增长。那么2019/20年的减产是否又是重复2015/16年那样挖个坑然后又填上了？笔者对这个事并不是那么坚定了。因为从马来的数据来看，通过放缓面积增速和单产下降早已经在进行之中了，已经积蓄了很久的势能，未来两三年可能都难以改变。目前从USDA和油世界的预测来看，20/21年全球棕榈油产增恢复的力度都不够达到趋势线水平。印尼缺乏官方的面积和单产数据，从USDA口径来看，其面积增速已经放缓，图9显示放缓的时间大约从2014/15年左右开始低于趋势线。图10显示单产下降的趋势没有马来明显，但是从2018/19年之后也低于趋势线水平。从这个角度来看，印尼的去产能也已经在进行之中。

图9印尼棕榈油收获面积（千公顷）

数据来源：USDA

图10印尼和马来棕榈油单产对比（吨/公顷）

数据来源：USDA

那么全球油脂产增放缓到什么程度可能会造成全球油脂供需结构比较脆弱？笔者认为这个水平就是产增已经放缓到只能满足植物油脂的食用需求增量。根据USDA口径，2020/21年度全球植物油脂产增约是430万吨，食用消费增量约375万吨。产增可能受到天气等不确定性因素难以达到，而消费增量可能会受到政策、宏观经济状态等因素影响上浮的概率更大。