锌价维持区间波动 未来消费预期乐观

上半年锌价演绎深V走势，年初因疫情引发市场恐慌情绪，伦锌价格出现暴跌且触及阶段性低点1763美元/吨。自二季度开始，一方面由于海外疫情严重扩散，南美不少矿山出现人员感染或封国或被迫停下生产；另一方面由于各国政府为救市而释放大量流动性，提升资产价格，锌价开始大幅反弹，逐步回升并重返2200美元/吨一线。

锌矿逐步恢复

原料市场紧张气氛有所缓和，进口矿远期船期的锌矿加工费见涨，从二季度初始的140美元/吨逐步提高至180美元/吨。另外，锌价回升也同样刺激国内矿山产量修复，在当前锌价情况和TC报价下，通过粗略测算，锌矿利润已经回到了2019年同时期的水平。宽裕的利润率令矿山对提高TC有更高的容忍度。

三季度，原料市场逐步恢复，一方面企业原料库存回补，提高原料保障；另一方面，TC与锌价双双修复给予冶炼厂更多的利润，提高生产积极性。相较于上半年，下半年国内产出将出现明显提升。值得注意的是，虽然我们预期下半年TC回升带来冶炼利润回补，可今年锌矿供应已被大幅削减，因而无法再像去年下半年那样为冶炼环节提供丰厚的生产利润。即便是下半年锌锭产出环比上半年有质的提升，但通过对冶炼企业全年生产计划的微观调研，我们发现许多企业均有下调今年年度产出的计划，结合上半年已兑现的实际产出，2020年全年国内冶炼产量预计较2019年并无增量，甚至将同比下降2万吨。

未来消费预期乐观

回顾过去十五年的锌消费增速情况，从消费增长的低谷—峰谷起伏的时间节点看，正好能够跟基建投资的低谷/峰值时间点匹配上。换言之，基建增速的变化能够主导锌消费增速的变量，其中三大基建投资包括：电力、交通运输、水利、公共设施建设。

细看基建大类数据，从国家发改委口径，上半年基建申报金额累计同比增长97.9%，其中1—6月月度基建申报金额增速分别为-52.9%、-17.2%、331.7%、208.6%、97.2%、42.9%，虽然6月增速上有所回落，但仍旧保持相当高昂的增长态势。

从分行业类别看，全国PPP中标项目，交通类占33%，市政类占30%，合计占到全部项目的60%；且通过拆分项目的不同阶段，发现PPP项目落地率正在稳步提升。从PPP的角度，中标项目中交通类占33.64%，市政类占30.06%，合计超过中标项目的60%。

从以上角度能够说明基建在下半年甚至明年都将保持较为良好的增长势头，因而在基建的支持下，锌消费也能够保持增长。

综上所述，由原料宽松引起的锌冶炼产出增加，而消费在基建的支持下保持现有增速，全球锌市场下半年过剩10万余吨，没有尖锐矛盾，但存在结构性机会。下半年我国进口前将有40万吨缺口，或大幅去库，或需要打开进口盈利，因而在可考虑比价回落的时候建立跨市反套，或基差平缓时建立跨期正套。预计锌价可能长时间维持窄幅区间波动，伦锌核心运行区间为1900—2300美元/吨，均价2150美元/吨；沪锌主力合约运行区间为16000—19500元/吨，均价17900元/吨。