牛钱深度专访丨钟正生：美联储或迎十年首次降息，如何进行大类资产配置

钟正生

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家；上海市发改委特聘专家，财新网、FT中文等专栏作家。2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位，曾就职于中国人民银行，从事宏观经济和货币政策研究。该阶段于《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》等核心期刊发表多篇学术论文。

2010年后历任光大证券高级宏观分析师、国信证券宏观研究主管等职位，在宏观货币政策和大类资产配置上有独到和前瞻的见解。

    精彩观点：

1、在美联储内部，对7月降息的争论分歧还是非常大，但由于投票权的缘故，7月降息应该已经是非常大概率的事情。

2、央行降低存款基准利率或者法定存款准备金率的可能性是比较低的，因为大规模的宽松货币政策会受到两个方面的制约：一是“猪油共振”。二是房地产。

3、如果下半年美国经济如期下滑，经济增长成为政策的主要矛盾，那弱势美元会更加符合美国利益一些。

4、A股仍然可以配置。从历史经验看，在初次降息前后，美股依然有上涨的动力，A股也会伴随着全球流动性的宽松而出现上涨。

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钟正生作为导师之一，将携手“东方经济学家”傅海棠，共同解析宏观经济与大宗商品供需。

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   以下为采访实录：

   牛钱网：7月5日晚间，美国劳工部发布6月份非农数据，就业人数超出了市场预期，但是失业率和平均时薪数据不佳。钟老师您如何看待这份非农数据的大幅波动？

钟正生：今年2月、5月非农数据均出现了极低的情况，随后的3月、6月又出现了大幅的反弹。非农数据的这种大幅波动可能与极端天气有一定关系。我们使用瑞士再保险公司发布的天气巨灾保险损失金额数据，与非农数据的波动率进行对比，发现二者出现比较明显的正相关关系。今年2月份，美国北部地区，包括伊利诺伊、威斯康星、密歇根、堪萨斯、明尼苏达等近10个州遭遇了近20年以来最严寒天气；5月份，美国中西部地区，包括内布拉斯加、南达科他、北达科他等州出现了暴雨、冰雹、龙卷风等极端天气，这些极端天气影响到了生产活动，进而影响到了就业。有一个证据是，生产端的PMI数据在2月份和5月份也在比较低的位置。

因此，非农就业数据可能会存在一些失真，这可以一定程度上解释就业数据和工资数据的矛盾，6月非农数据对市场和美联储决策的影响，可能也要稍弱一些。美联储主席鲍威尔在国会的发言证实了这一点，鲍威尔称6月份超预期的非农数据对美联储决策并没有影响。

   牛钱网：美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三在国会听证会上表示，自从上月美联储对降息持开放态度以来，有足够多数据支持“世界各地制造业、贸易和投资都很疲弱”的观点。鲍威尔的鸽派发言，是否意味着美联储7月降息“板上钉钉”？

钟正生：首先需要清楚美联储的决策机制。美联储联邦公开市场委员会共有10名成员，其中6名固定成员为：美联储主席、美联储副主席、纽约联储主席、三位理事；剩下的4名成员则轮流担任，2019年有投票权的是：圣路易斯、芝加哥、堪萨斯城、波士顿。这10名成员按照少数服从多数的原则投票决定美联储的政策。

上周除了鲍威尔在国会的听证会之外，还公布了美联储6月份议息会议纪要，还有8位美联储官员发表了相关讲话。从官员的表态中可以发现，并不是所有官员都赞成在7月份进行降息，如堪萨斯城联储主席EstherGeorge,里士满联储主席ThomasBarkin,克利夫兰联储主席LorettaMester,亚特兰大联储主席RaphaelBostic。但是在这些不赞成降息的官员中，仅有堪萨斯城联储主席拥有2019投票权，其余均没有。而有投票权的官员，包括美联储主席鲍威尔、纽约联储主席JohnWilliams、圣路易斯联储主席JamesBullard，均赞同降息。

   牛钱网：您认为能否帮我们预测一下美联储的降息路径？如果美联储降息，中国央行会跟进降息吗？

钟正生：美联储在7月降息已经是大概率的事情，目前看降息25BP的可能性更高，根据CME的联邦基金<a target="_blank" style="color:blue" href="http://www.niumoney.com/wiki/3806.html" title="<a target="_blank" style="color:blue" href="http://www.niumoney.com/wiki/3806.html" title="利率期货">利率期货">利率期货数据，目前市场预计7月降息25BP的概率为78.5%，降息50BP的概率为21.5%。7月降息后，美联储可能会在9月或12月再度降息，预计全年降息2-3次。

如果美联储降息，央行可能下调逆回购或MLF等货币市场利率来应对。但央行降低存款基准利率或者法定存款准备金率的可能性是比较低的，因为大规模的宽松货币政策会受到两个方面的制约：（1）一是“猪油共振”。市场担心的下半年“猪油共振”的可能性仍然存在，猪价方面，下半年提前投放结束后，猪价可能会出现明显上涨，油价方面，历史数据表明，在美联储初次降息的前后，受益于美元的走弱，原油价格基本均是上涨的；（2）二是房地产。目前政策对管控房地产的意愿仍然非常强，如果货币政策大幅宽松，将会给房价带去较大的上涨压力，房地产领域的风险也会暴露。另外，7月13日央行就6月份金融数据召开了吹风会，央行再度重申了将继续实施稳健的货币政策的基调，及时进行预调微调，保持流动性合理充裕，利率水平合理稳定。

   牛钱网：关于汇率方面，您如何看待目前的美元指数？您认为“强势美元”和“弱势美元”哪一个更加符合美国的利益？

钟正生：目前看美元指数难以再有大幅的上升空间，弱势美元的可能性更高些，主要原因包括：

（1）美欧经济之差正在收敛。由于库存投资和出口的下降，下半年美国经济下滑是比较确定的事情，而欧洲由于欧元的贬值，近期出口已经有了一定改善，经济呈现出一定的止跌企稳迹象；

（2）美欧货币政策之差正在收敛。此前欧央行偏宽松，美联储保持加息缩表，而目前美联储即将降息，9月份将结束缩表，美欧之间的货币政策差异出现了明显的收敛，利空美元指数；

（3）从历史数据看，在美联储开启降息的初期，美元会出现明显下跌。

实际上，强势美元和弱势美元各有优劣。强势美元的优势包括：

（1）可以吸引外资流入美国；

（2）增加企业海外业务的美元计价利润；

（3）可以廉价购买他国优质资产；

（4）减少政府外债的利息支出，降低对外借款成本；

（5）增加美元作为储备货币和流通货币的能力。弱势美元的最核心优势是有利于出口和扩大外需，从而促进经济增长和就业。强势美元和弱势美元哪个更符合美国的利益，需要依照情况而定。

   牛钱网：近期“德银事件”被广泛议论，经济危机的担忧不绝于耳，您如何看待这一事件的影响？

钟正生：可以从三个方面来看德银事件：

1、首先，德银转型的原因是什么？德银转型的主要原因在于业绩的压力，在过去5年中，德意志银行有4年录得亏损，2019年一季度股票交易和相关衍生品业务总收入同比下降了18%至4.68亿欧元，市场预计今年二季度德银将亏损28亿欧元。德银业绩下滑的主要原因包括：

（1）人工成本高，德银投行部门的员工数达到3.82万人，与高盛所有员工的总数相当，且工资要比高盛高很多；

（2）2010年以来，随着全球经济的恢复，市场对德银擅长的固收债券和利率产品的需求降低，导致利润出现萎缩；

（3）监管趋严，从2015年开始，德银被各国监管机构以涉嫌操纵利率和股价、不正当ADR发行等理由处罚9次合计109亿美元。

2、其次，是否意味着德国经济出现很大问题？这种可能性很小，原因包括：

（1）德银本次裁员的主要地区集中在美国、英国和亚洲，德国国内的裁员并不多；

（2）从1999年开始转型到投资银行以来，德国国内的零售业务在德银净利润中的占比一直在降低，德银亏损的主要原因也在于投行业务，而非零售业务；

（3）德国国内的前几大零售银行分别是德国商业银行、裕宝银行、巴登-符腾堡州州立银行，这几家银行虽然净利润也在降低，但还没有到亏损裁员的程度。因此从这个角度看，德银转型所面临的困难也很大，需要面对国内巨大的竞争压力。

3、最后，是否可能预示着金融危机？2007年的次贷危机是从美国新世纪金融公司、英国北岩银行、德国工业银行开始的，随后扩展到贝尔斯登、巴黎银行、瑞穗银行、花旗银行这些大银行。本次德银事件与次贷危机最主要的区别在于：德银亏损的三个原因更多的是自身经营的非系统性问题，传染性没有次级债券那么强，因此发生系统性风险的可能性不高。当然，德银事件不大可能预示着危机，并不是说不会发生经济危机，而是说德银事件与经济危机相关性不大。我们认为如果发生经济危机的话，最可能的触发因素在于高企的公司债务和杠杆贷款。

   牛钱网：7月是一个重要的月份，美联储降息预期、中美贸易谈判重启、科创板上市，想请教钟老师，在如此复杂的宏观背景下，如何进行合理的资产配置？

钟正生：首先，A股仍然可以配置。从历史经验看，在初次降息前后，美股依然有上涨的动力，A股也会伴随着全球流动性的宽松而出现上涨。随着美联储的进一步降息，美股长期内会下跌，美股下跌对A股的影响需要考虑两个方面：

（1）美股下跌可能诱发机构调仓，或者通过情绪传导到A股，对A股不利；

（2）美股下跌增加了中美贸易谈判的筹码，对A股有利。具体对A股的影响需要看两方力量的对比。再考虑到MSCI、富时罗素等增量资金的进入。

其次，黄金具有较好的配置价值，可以逢低增配黄金或者黄金股票。推升金价的因素包括三点：

（1）美元指数上行有顶，本次的非农就业数据存在一定失真，美欧的经济之差和货币政策之差正在收敛；

（2）名义利率下降为负值，全球负利率的债券规模接近10万亿美元，而通胀难以明显回升，因此实际利率走低，利好黄金价格；

（3）全球即将启动新一轮货币宽松，公众对信用货币的信任度降低，利好以黄金为主的实物货币。

最后，建议投资者可以关注白银的投资机会。白银和黄金类似，都拥有实物属性、投资属性和避险属性，但本轮白银的上涨幅度并不高，从5月初至今，黄金的上涨幅度为10.69%，白银的上涨幅度仅有3.64%，二者之间出现了明显的价格偏离；同时金银比价已经快要达到历史上的最高位。因此，从估值的角度讲，白银会更有吸引力和上涨空间。

   牛钱网：请问本次的大宗商品期货高级研修班您主要会讲一下哪些内容呢？

钟正生：我这次主要讲解如下4个方面的内容：

1、全球货币放水的尽头？央行何去何从。

2、中国经济会怎样？下台阶，但勿惊慌。

3、中美贸易战前景如何？“遭遇战”变为“持久战”。

4、政策展望：走向市场还是走向管制。目前对宏观走势的看法存在很大分歧，稍为卖个关子，到时再跟大家详细分享吧。