利多支撑减弱 橡胶底部偏弱震荡

报告摘要：

行情回顾：4月橡胶先扬后抑，4月上旬市场预期央行再次降准，同时预计4月发布的金融、经济数据向好，供应仍未释放，主力移仓、5-9价差扩大，05交割压力缓解，价格超跌反弹。4月中下旬因金融、经济数据亮眼，市场预期兑现，政治局会议表明货币进一步宽松及逆周期调节政策进一步加码的预期落空，同时19年云南替代指标胶增加至28万吨，市场对供应产生担忧，而终端需求边际走弱，主力资金移仓、5-9价差缩小，叠加能化、工业品集体走弱，橡胶价格下跌。

五月天气对于供应扰动边际减弱。根据泰国气象局的预报，5月泰国大部分地区降雨量较历史均值降低10%，东北部低于历史均值5%，南部与历史均值持平，但降水环比4月增多；除东部、南部地区气温平稳，其他地区气温略高于正常水平。我们认为天气对割胶的影响将在5月逐步减弱。同时，胶水价格较高，对割胶有保障。

中游库存仍高，套利盘犹在。据我们粗略统计，市场显性库存在145万吨左右，总量仍较高，对价格产生天花板作用。在4月下旬我们观测到保税区区外库存有所下降，谨慎关注去库存能否延续。05合约已经完成了移仓，套利盘压力再次转移到09合约上。我们认为，基于橡胶基本面的弱势，以及20号胶上市的预期，套利盘仍有继续操作的空间，但在操作上和保值比例的调整上可能会更灵活。

需求尚未企稳，5月或回落。中央政治局会议释放两个重大信号：1）货币政策由宽松期进入观察期；2）不提“六个稳”、重提“供给侧结构性改革”，短期逆周期调节政策或难再加码，更注重长期发展。

橡胶下游：1）轮胎厂开工率季节性走弱；重卡销售利好影响边际减弱；2）我国轮胎出口的领先指标欧元汇率仍有贬值风险，轮胎出口依旧承压；3）基建温和反弹，资金力度可持续或制约未来基建反弹增速；4）房地产短期季节性反弹，但土地购置面积仍在下滑，叠加二季度资金面边际收紧，房地产在二季度仍面临回落的压力。综上，我们认为5月基本面面临二次调整，终端需求尚未企稳。

行情展望及投资策略。泰国天气仍有扰动，但影响边际减弱，供应逐步释放。轮胎开工率季节性走弱，重卡利好边际递减，出口承压，基建温和反弹，地产或在5月回落，终端需求尚未企稳。短期货币政策难在进一步宽松，逆周期政策难再加码。因此，我们预计5月橡胶底部偏弱震荡，整体波动或加大。

后期关注：1）5-6月货物到港情况和去库情况；2）期现价差、5-9价差和1-9价差；3）20号胶上市。

一、行情回顾

2019年4月沪胶先扬后抑，价格重心较3月底下移，开盘11585，最高12120，最低11215，收盘11255，跌310或-2.68%。4月上旬市场预期央行再次降准，同时预计4月发布的金融、经济数据向好，供应仍未释放，主力移仓、5-9价差扩大，05交割压力缓解，价格超跌反弹。4月中下旬因金融、经济数据亮眼，市场预期兑现，政治局会议表明货币进一步宽松及逆周期调节政策进一步加码的预期落空，19年云南替代指标胶增长至28万吨，市场对供应产生担忧，终端需求边际走弱，主力资金移仓、5-9价差缩小，叠加能化、工业品集体走弱，橡胶价格下跌。截至4月29日，全乳胶与橡胶主力贴水370元/吨，混合胶与橡胶主力贴水为170元/吨。

二、上游：5月天气对于供应的扰动边际减弱

19年橡胶新增种植面积、开割面积小幅增长

19年ANRPC天胶新增种植面积小幅增长，其中泰国桶比新增种植面积最大，达到0.86万公顷；马来西亚、斯里兰卡同比分别增长0.04、0.06万公顷，仅中国同比下滑0.05万公顷。

尽管有低胶价的制约，但主产国开割面积并未见下滑。其中，增幅最突出的是柬埔寨，增长26.1%，印度紧随其后增幅达到15.7%，仅印尼的开割面积较去年下滑2.2%。从单产看，今年斯里兰卡单产增长最大，达到12%，柬埔寨第二，增幅达到5%；泰国、越南单产分别下滑4%和2%。开割面积普遍增长，单产基本持平，今年产量大概率平稳增长。

天气对产量扰动边际减弱，价格对割胶有保障

根据美国NOAA的最新预测，今年夏季可能发生弱厄尔尼诺现象，可能性约为65%，秋季发生厄尔尼诺可能性为50-55%。预计干旱天气对价格的影响边际减弱。

根据泰国气象局的预报，5月泰国大部分地区降雨量较历史均值降低10%，但降水环比4月增多，其中东北部低于历史均值5%，南部与历史均值持平；除东部、南部地区气温平稳，其他地区气温略高于正常水平。今年泰国胶树生长状况良好，因此只要天气逐步改善，产量应该基本稳定。

截至4月底，泰国胶水价格50.5泰铢，较去年11月底的35泰铢反弹超过45%，该价格属于18年以来的高位，因此我们认为这个价格对割胶有保障。

2019年3月我国进口天胶与合成胶58万吨，环比增长%，同比微增0.42%。1-3月我国进口天胶157万吨，同比下滑5%，跌幅较1-2月收窄2.91个百分点。5月国外产区产量尚未明显释放，且下游表现为淡季，因此橡胶进口量仍在仍在淡季，叠加套利窗口的收窄，预计5月进口量同比增速或继续放缓。

三、中游：库存仍高，套利盘犹在

关注库存去化

上期所库存44万吨 + 保税区外库存49.5万吨 + 保税区内库存16万吨 + 昆明王家营库存15万吨 + 老胶库存20万吨 = 145万吨，总量仍较高，是压制价格的天花板。

从4月下旬我们观测到区外库存有去化迹象，谨慎关注去库存能否延续。

套利盘仍在，只是套利空间缩小

对于利润和价格的关系，一般情况，利润跌、价格跌，利润增、价格涨，烟片胶的利润和价格基本符合这个规律。然而，标胶则在17年下半年-18年一季度出现了价格和利润关系的背离，即价格跌但利润高，这主要因非标套利造成的。17年下半年到18年上半年，非标套利的空间很大，促成了上游产业的繁荣，部分的利润通过套利转移给中游贸易商。从目前看，标胶利润在盈亏平衡线徘徊，烟片利润继续下滑，预计套利空间在5月仍较窄，新的套利盘很难加仓。

从目前的价差看，混合胶现货与主力合约价差在-300元/吨以内，价差非常窄。从盘面看，05合约套利盘已经完成了移仓，压力再次转移到09合约上。我们认为，基于橡胶基本面的弱势，以及20号胶上市的预期，套利盘仍有继续操作的空间，但在操作上和保值比例的调整上可能会更灵活。

四、下游：需求尚未企稳，5月或面临预期修正

4月中央政治局经济工作会议的内容，给市场提供了几个重要信号：1）一季度逆周期政策效果显现，经济运行状况好于预期；2）但我们仍面临外部经济趋紧，内部下行压力大的问题；3）重提“供给侧结构性改革”、不提“六个稳”，表明货币政策由宽松期进入观察期，短期逆周期调节政策难再加强；4）将经济中的结构性问题上升为体制问题，表明更注重长期发展。

轮胎开工率边际走弱，重卡销量增速或转弱

截至4月26日，半钢胎开工率71.76%，环比下滑0.26%，同比下滑1.9%；全钢胎开工率74.58%，环比下滑0.26&，同比增长1.48%。从季节性看，开工率在五月或有下滑，同时次周恰逢五一小长假，据悉个别厂家有停产检修计划，预计开工率边际走弱。

轮胎出口压力仍未缓解

1-3月我国轮胎累计出口1.15亿条，同比增长3.1%，增速短期反弹。从历史上看，欧元汇率与轮胎出口成正比关系。欧元地区M1又领先欧元区PMI约6-12月，叠加应该脱欧事件的影响，我们认为欧元仍有贬值风险，因此轮胎出口仍受压制。

基建温和反弹，房地产仍有隐忧

1-3月基建投资增长2.95%，增速较1-2月升高0.45%，幅度收窄。从资金来源看，1-3月财政支出同比增长15%，政府性基金支出同比增长55.9%；1-3月地方政府专项债发行5391亿元。

3月政府性基金收入下滑6.2%，与支出背离。从历史上看，收入增速一般领先支出2-3月，预计当前政府性基金支出高增速不可持续。同时，减税降费对财政收入产生压力，或影响未来财政支出。

房地产此轮调整韧性增强，主要因：1）库存低位，房企不愿主动降价；2）施工面积增长，带动建筑投资反弹；3）3月首套房、二套房按揭利率分别连降4和5个月，销售回款加快、按揭发放提速，同时房地产企业债券融资提高、非标边际放松，行业资金面得到持续修复；4）因城施策，不搞一刀切。

但是仍难改其下行趋势，只是下行周期更长：1）销售回暖更多来自一二线城市，三四线城市前期透支较大，PSL收紧，棚改指标下降，不利于地产销售；2）土地购置面积下滑，从高频数据看，4月百城土地成交面积维持同环比走弱的趋势，预计未来新开工面积下滑；3）二季度流动性趋紧，或影响房企资金。

五、行情展望及投资策略

宏观方面，短期货币政策难在进一步宽松，逆周期政策难再加码。供应方面，泰国天气仍有扰动，但影响边际减弱，供应逐步释放。需求方面，轮胎开工率季节性走弱，重卡利好边际递减，出口承压，基建温和反弹，地产或在5月回落，终端需求尚未企稳。因此，我们预计5月橡胶底部偏弱震荡，整体波动或加大。

后期关注：

1）5-6月货物到港情况和去库情况；

2）期现价差、5-9价差和1-9价差；

3）20号胶上市。

风险提示：

1）国外产区极端天气；

2）国内轮储政策；

3）国外推出保价政策。