糖价底部已现，制糖板块迎来反转良机

投资要点：

首次覆盖给予制糖板块增持评级。在全球产需缺口已现的情况下，国际和国内糖价的底部已现，且股价、仓位均处于历史低位，未来随着行业景气度上行。

供给端：全球性减产及国内种植面积下滑，供给端产不足需。国外供给方面从2018/19榨季来看，印度产量预期由增产变为减产，巴西、泰国产量大幅下滑，供需缺口收缩，全球糖库存预计5285万吨，库销比上升至30%的历史高位；而从即将到来的2019/20榨季来看，由于糖价维持低位，糖供应缺口可能扩大至400万吨，全球糖库存预计下滑至4885万吨，库销比下滑至27%，仅次于2016年的低点。分国家来看：印度预计2018/19榨季糖产量为3260万吨，增产预期显著下滑。虽然之前印度农民种植甘蔗积极性高，但由于天气以及虫害原因造成了实际产量比预期低，2018/19榨季的产量预期已缩减；而2019/20榨季，由于印度未来糖醇政策导向、糖厂现金流问题及天气影响，预计2019/20榨季印度糖产量在2700万吨左右。巴西2018/19榨季开榨以来，由于油价上涨，导致乙醇制造量上升，进而使糖用蔗比例下降，巴西累计糖产量同比下滑明显。但因降雨改善甘蔗的生长条件，预计2019/20榨季巴西糖产量有望恢复，其中巴西中南部糖产量预计增至2970万吨。泰国2018/19榨季由于过低的收购价导致部分蔗农转向种植木薯等其它经济作物导致糖产量下滑至1350万吨，而2019/20榨季，由于低迷的糖价，泰国糖产量则预计减少10%至1200万吨。国内糖价由于甘蔗的历年收购价格不断走低，甘蔗种植的比较效益下降，同时甘蔗砍伐人工成本不断上涨，进一步压缩甘蔗种植利润，此外国内糖业还面临着走私的问题，种种不利因素造成甘蔗种植意愿出现明显下滑。

需求端：需求整体处于稳中增长的状态。外需主要受下游产业需求，以及进出口影响。从国内外需求从长期趋势的角度来看，需求相对呈稳定增长趋势。17/18榨季全球糖消费量为1.75亿吨，与上个榨季相比有明显增加。其中，消费量前五的国家(地区)为印度、欧盟、中国、美国和巴西，以中印两国为代表的亚洲国家将成为未来带动全球糖消费增长的主要动力。目前我国受人口规模增加、城镇化快速推进等因素影响，近年来，我国食糖消费量呈现稳中趋增态势。

中粮糖业作为我国最大食糖生产和贸易商之一，糖收入占公司收入的超过90%，预计2018-2020公司EPS为0.25元、0.45元、0.76元，给予公司19年25倍PE，目标价至11.25元，给予“增持”评级。

核心风险：极端天气导致糖产量大幅上升或下降、农业政策影响糖产量及贸易。

1、制糖行业研究总框架

供给端：供给要从国内和国外供给两方面考虑，国外供给的主要影响因素是国外的产量与出口量，影响产量最大的因素还是天气的不确定性，各国变化的进出口政策则是对出口有很大影响。国内供给主要由国内库存和产量决定，天气条件同样也是影响国内产量的最大因素。

从需求端的角度来说，需求也要从国内需求和国外需求两方面考虑，国外需求主要受下游产业需求，以及进出口影响。国内外需求从长期趋势的角度来看，需求相对呈稳定增长趋势。

2、食糖供应端收紧

2.1. 食糖制造过程

全球的糖原料主要来源于甜菜和甘蔗，其中蔗糖占目前糖产量的80%。甘蔗和甜菜是加工糖的主要原材料。甘蔗属于热带和亚热带作物，生长需要年平均温度较高且雨水量充沛，甘蔗糖主要产地为巴西、印度、中国南部、泰国、美国南部、澳大利亚、巴基斯坦等；甜菜耐寒性较强，可以在不适宜甘蔗生长的偏寒冷地区种植，全球主要甜菜糖产地为欧盟、俄罗斯、美国北部、加拿大、中国北部、日本等。全球仅有中国、美国、日本、俄罗斯、阿根廷等8个国家既生产甘蔗糖又生产甜菜糖。

2.2. 全球糖产量

17/18榨季全球糖产量为18250万吨，相比16/17榨季上升了8.39%。其中产量前五的国家（地区）为巴西、印度、欧盟、泰国和中国。2018/19年度全球糖消费是预计为17804万吨，较上一年度增加1.63%，但较10年均值低了1.67%。预计19/20榨季全球食糖产量为17600万吨。

17/18榨季年巴西的食糖产量为3887万吨，占全球食糖产量的20%，其次印度为3244.5万吨、欧盟为2115万吨、泰国为1373万吨以及中国为1031万吨。18/19榨季预计年全球食糖产量有所下降，并且印度很有可能成为食糖第一生产国，巴西则由于乙醇价格上涨的原因，造成食糖产量下滑。

2.3. 国外甘蔗主要产区供给下降

2.3.1. 印度产业政策导致食糖出口困难

目前预计 2018/2019 榨季印度糖产量为3260万吨，产量预期有所好转。虽然之前印度农民种植甘蔗的积极性很高，但由于天气以及虫害原因造成了减产，2018/19 榨季的产量预期已下滑。

目前印度处于政府换届阶段，莫迪为了最大的票仓--农民，可以给他足够的选票支持，实施高甘蔗收购价格政策和甘蔗最低收购价政策，这导致印度国内甘蔗收购价格维持高位，农民种植甘蔗的积极性很高。在经历过16/17榨季甘蔗种植面积的低谷后，17/18榨季甘蔗种植量回升，同时由于印度政府的农业政策，使农民种植甘蔗的利润大幅增加进一步使农民种植甘蔗热情高涨，18/19榨季甘蔗种植面积达到了543.5万公顷 ，增长了7.79%。19/20榨季，因为缺乏降雨，马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的很多农户没有种植甘蔗，哈拉施特拉邦是该国第二大糖生产邦，而卡纳塔克邦位居第三，这两个种植区甘蔗种植面积的下降，将进一步影响19/20榨季甘蔗的产量水平。

印度第二大产糖区马邦以及第三大产糖区卡邦因降水不足，发生严重虫害，名为“蛴螬”的害虫啃噬甘蔗根部，要想根除只能将甘蔗连根拔起。印度发现虫害导致甘蔗枯萎的现象是在8月，但是直到10月份收割时，由于甘蔗产量的下滑才引起充分重视。同时最大产糖区北邦季风季的降水也低于正常水平，不利于甘蔗生长。虽然甘蔗种植面积增加了，但是由于天气原因却造成了甘蔗产量的下降，进而导致印度食糖产量萎缩。19/20榨季由于马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦种植甘蔗面积的下降，印度糖产量预计在2600-2700万吨，低于2018/19年度的预计产量3170万吨。

印度的农业政策造成印度食糖出口困难。印度实施高甘蔗收购价格政策和甘蔗最低收购价政策，这导致印度国内甘蔗收购价格维持高位，国际糖价与国内收购价存在很大差距，造成印度食糖很难出口。目前印度补贴出口7500卢比/吨（约为108美元/吨），而其国内现货价格为450美元/吨，与国际的 280-300美元/吨相差150-170美元，加上补贴，出口成本也有40-60美元/吨的成本的差异。相比09/10榨季，18/19甘蔗收购价格已经上涨了110%，农民种植利润可观。

同时，值得关注的是印度的生物燃料政策也推动了糖价的复苏，该政策将生产乙醇的原料扩展至甘蔗、甜菜、甜高粱、以及用玉米、木薯、陈化粮生产的淀粉，以减少能源进口和碳排放。该举措会进一步增加农民收入，为推行高级生物燃料，印度政府未来6年将向第二代生物燃料提炼厂提供500亿卢比（约合7.58亿美元）补贴。

2.3.2. 巴西糖产量因乙醇替代创近年来新低

2018/2019 榨季开榨以来，巴西累计糖产量同比下滑明显，预计将创近年来新低。造成巴西糖产量滑坡的主要原因为油价上涨，导致乙醇制造量上升，进而导致糖用蔗比例下降，同时由于国际糖价的低迷，进一步加剧了此趋势。2019/20榨季预计巴西中南部糖产量增加至2970万吨，但在榨季初期糖厂仍然会将更多的甘蔗用于生产乙醇。

巴西糖产量下滑主要是由于乙醇的替代以及政策的影响。目前由于油价上涨导致了糖用蔗比大幅下滑。巴西甘蔗通常被用于压榨糖和生产乙醇汽油，受国际油价上涨影响，乙醇与汽油比价下降，生产乙醇的利润增加，燃料乙醇需求的增加，促使甘蔗被用于制作乙醇的比例上升。同时目前国际糖价一直持续低迷，压榨糖的利润明显低于用来制作乙醇的效益，因此对于利润的追求导致糖用蔗的比例大幅下滑，18/19榨季尤其明显，下降了近10%。同时巴西政府通过积极的补贴优惠措施鼓励企业进入乙醇燃料生产行业，进一步加大了乙醇的需求量

2.3.3. 泰国糖产量预计小幅下降

泰国在2017/18榨季产糖量创历史记录的达到1373万吨糖，高于2016/17榨季的1003万吨，预计2018/19榨季泰国糖产量将降至1350万吨，同时预计新一季的甘蔗产量将为1.2-1.25亿吨，低于上一榨季的1.35亿吨。造成降低的主要原因是甘蔗收购价格较低，面对全球糖价格低迷的现实，泰国糖厂给出了2018/2019年榨季甘蔗的最终收购价格，即含糖量在11%左右的按每吨600铢收，而含糖量在13%的每吨报价在700-800铢。过低的收购价导致部分蔗农转向种植木薯等其它经济作物，进而导致泰国糖产量下滑。19/20榨季泰国糖产量将下滑100万吨，为1200万吨。

2.3.4. 欧盟因天气原因糖产量小幅萎缩

欧盟在2017/18榨季产糖量达到2110万吨糖，高于2016/17榨季的1831万吨，预计2018/19榨季欧盟糖产量将下滑至1920万吨，同时预计19/20榨季欧盟糖产量因天气和盈利的因素将继续小幅下滑。自从欧盟于2017年废除产量和出口配额后，糖产业一直处于动荡之中，促使很多生产商提升产量，而糖价受到全球库存庞大打压而暴跌，进而导致欧盟糖产业受到损失。

2.4. 国内食糖产量有望迎来减产周期

2.4.1. 国内糖价持续走低，糖料种植意愿低

伴随着2017年后糖价持续下行，甘蔗的历年收购价格不断走低，甘蔗种植的比较效益下降，同时甘蔗砍伐人工成本不断上涨，进一步压缩甘蔗种植利润，此外国内糖业还面临着走私的问题，种种不利因素造成甘蔗种植意愿出现明显下滑。

2.4.2. 甘蔗迎来换根季，种植面积大概率下降

2018/19榨季，我国甘蔗新的种植面积占比为总面积的39%，约70%的甘蔗只有一年宿根，大于2年的宿根甘蔗种植面积占比不到10%，作为全国甘蔗种植面积占比最大的广西区，其2年及2年以上宿根蔗面积占比也只有不到30%，也就是我国甘蔗的平均宿根年份大约为2年。

由于近3年来国内甘蔗和食糖的不断增产，并且我国宿根年限普遍在2年，因此今年大多数蔗农正在面临甘蔗达到宿根年限的问题。由于目前国内糖价依然处于低迷之中，并且甘蔗收购价格下调，蔗农继续种植甘蔗的积极性低，因此今年甘蔗种植面积和产量有很大概率下降。同时国内制糖业诸如南宁糖业近2年一直处在亏损期，并且亏损很严重。因此在甘蔗收购价下调以及糖价低迷的双重影响下，大概率我国蔗农种植意愿较低，我国甘蔗和食糖产量有望在下榨季迎来减产周期。

2.4.3. 未来国储糖拍卖压力减小

国家储备糖政策是国家对食糖市场宏观调控的重要措施之一，作为确保食糖市场稳定和产销平衡的重要手段。根据市场供需情况，国储糖的收放，调节了食糖市场供给，也相应的影响食糖价格变化。从供需来看，收储和抛储均是为了稳定价格以及维护市场供需平衡为主，抛储均价近二个榨季基本在6000元/吨以上。虽然目前储备糖为700万吨左右，但储备规模高低也从来不是衡量是否拍卖的唯一标准。按照18/19榨季市场抛储和未来的供需基本面判断，国内市场供应总量宽松、价格仍处下行周期，18/19榨季放储条件不符合历年抛储的基本条件。对于19/20榨季，从供需看，国内和国际食糖供需缺口明显，国内糖价很大概率出现反弹，开启上升周期，国储糖投放有可能上升，但也取决于国内市场整体的供需缺口。

3、需求稳定推动国内外糖价好转

3.1. 国外需求稳步增长，供需缺口明显

17/18榨季全球糖消费量为18250万吨，与上个榨季相比有明显增加。其中，消费量前五的国家(地区)为印度、欧盟、中国、美国和巴西，分别占全球糖消费量的15.21%、10.8%、10%、6.4%和6.1%。以中印两国为代表的亚洲国家将成为未来带动全球糖消费增长的主要动力。

由于2018/19 榨季部分主产国因天气影响，食糖减产超过原来的预期，全球虽然仍处于供给过剩的状态，但供给过剩的量大幅减少。ISO 在 2019年 2 月发布的最新报告中再次下调 2018/19 榨季的全球糖产量预期，预计供给过剩的量减少至 64.1 万吨，低于其 2018 年11 月预估的217 万吨和 2018 年 8 月预估的675 万吨，预计2018/19年度全球食糖供需过剩的状况将得到改善，2019/20年度全球供需将转为缺口，对国际糖价的支撑作用将明显增强。同时受甘蔗老化和糖醇比等因素的影响，巴西食糖产量大幅下降，而印度将取代巴西成为全球第一大食糖生产国，印度的出口补贴政策和实际出口量将成为影响国际糖价中短期波动行情的重要因素，其决定了国际糖价的底部，如果补贴高，则会对国际糖价造成压制。巴西糖醇比则决定国际糖价的顶部，如果糖醇比高，国际糖价会走高。

3.2. 国内需求稳定，糖价长期内看好

从需求方面来看，受人口规模增加、城镇化快速推进等因素影响，近年来，我国食糖消费量呈现稳中趋增态势。

从消费结构来看，我国食糖消费仍以工业消费为主，但近年来，工业消费与民用消费呈此消彼长的特点，2017/2018榨季，工业消费占比为58%，民用消费占比为42%。其中食品工业消费包括果汁饮料、碳酸饮料、乳制品、饼干、糕点、罐头、糖果、速冻食品和冷饮等。糖作为添加剂在乳制品、软饮料、糕点等含糖食品工业的作用越来越突出(甜味剂需求上升) ，食糖的工业消费量超过居民直接消费量，并成为食糖消费增长的主要推动力量。这也是世界食糖消费市场低靡的状况下，中国食糖需求快速增长的主要原因。目前虽然碳酸饮料行业食糖消费量占食糖工业消费量的份额最高，但是其增长速度最慢。同时果汁饮料行业食糖消费量不仅占食品工业食糖消费总量的比重高，而且增长速度也很快，仅次于乳制品行业。

4、投资建议-价格回升，制糖板块前景看好

4.1. 价格回升，国际糖价将成为主要推动力

我们认为，糖价底部已现，短期受印度及全球高库存的压制，糖价短期上涨空间不大；但长期来看，随着行业产能大幅去化，行业库存快速消耗，未来糖价有望大幅上涨。国内糖价的主要影响因素是国内产量和国际糖价，由于国内外食糖需求趋于稳定，因此影响国内食糖市场供需的最主要因素就是产量，同时影响国内糖价还有一个重要因素即是国际糖价，内外价差是压制国内糖价上行的重要因素。国际上来看，目前糖价处于一个历史性的低点，其底部已经出现。国内来看，由于未来短期内国内糖价上涨动力不足，因此国内糖价上涨的动力主要来源于国际糖价的上涨。

4.2. 中粮糖业将直接受益糖价回升

中粮集团是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商。在与大众生活息息相关的农产品贸易、生物质能源开发、食品生产加工、地产、物业、酒店经营以及金融方面都有涉及。中粮糖业有限公司于2012年成立，经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储及物流、番茄加工业务，是保障国内食糖供给的坚强基础。中粮糖业在国内外具有完善的产业布局,拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内销售及贸易、仓储物流并管理中央储备糖的全产业运营模式。

我们预计，2018-2020公司EPS为0.25元、0.45元、0.76元，给予公司19年行业平均25倍PE，目标价至11.25元，给予 “增持”评级。

5、风险提示

5.1. 极端天气导致糖产量大幅上升或下降

极端天气的出现对于国际和国内糖的市场产量影响很大，同时自然灾害可能导致制糖公司遭受巨大损失。

5.2. 农业政策影响影响糖产量及贸易

各国农业政策（如最低收购价和补贴）可能影响本国糖的进出口进一步影响国际和国内糖价。