供需宽松已成定局 豆菜替代机遇显现

豆菜粕05合约现处于历史低谷，家禽饲料中菜粕添加将被豆粕替代，豆菜粕价差回归至480甚至以上水平指日可待。建议在420以下分批买豆粕空菜粕，持有均价考虑在410以下。

一、美国农业部2月供需报告

（一）美豆产量与期末库存略减

USDA公布的2月供需报告数据基本符合市场预期，美豆18/19年度单产和产量分别调降至51.6蒲/英亩和45.44亿蒲，仅略低于平均预期51.8蒲/英亩和45.69亿蒲。美豆压榨量上调1000万蒲，出口量下调2500万蒲，降至18.75亿蒲。18/19年度期末库存下调4500万蒲，略低于平均预期的9.28亿蒲，但较上年度的4.38亿蒲仍增加一倍以上，为近年历史创纪录水平。未来美豆在中美关系预期缓的背景下出口或将好转。

（二）巴西单产及中国需求调降

巴西大豆本年度因高温干燥天气产量下滑。18/19年度巴西大豆产量预计为1.17亿吨，比早先预测值调低500万吨，仍就高于市场中其他机构预期。虽然大豆减产，但是18/19贸易年度巴西大豆出口预计增加，因中美贸易摩擦期间的去年10月至今年1月出口达创纪录的1660万吨，比上年度增加近一倍。巴西减产导致的可供出口的大豆减少，但阿根廷本年度的恢复性增产不可忽视，本年度巴西与阿根廷产量总和将超过上一年度1340万吨，阿根廷的增产完全可以弥补巴西减产。中国需求疲软，本次USDA将中国大豆进口量下调200万吨至8800万吨，压榨量下调350万吨至8900万吨。

二、中美贸易磋商

中美于上周进行了第六轮高级别经贸磋商，磋商顺利结束后闭幕合影随即流出，会后习近平主席会见了美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦，新华社发布了相应的两篇新闻稿。从合影、新闻稿以及国外媒体表述来看这次磋商非常成功，双方都想趁热打铁加速推进磋商，并商定将于下周在华盛顿继续进行磋商。

在本次磋商结束后国内、国外大豆盘面并没有大幅波动，显示出这一结果符合当下预期。若中美贸易谈判达成协议，后期中国可能将进口更多的美国大豆，国内大豆供应将增多，给国内带来利空影响。

三、蛋白粕上下游分析

（一）补库不及预期

春节过后第七周油厂开机率下降至不足15%，预计本周将会恢复到40%，接近正常水平。大豆周度压榨量仅为51.13万吨、沿海菜籽周度压榨2.6万吨。春节前第五周国内大豆库存为607万吨，豆粕库存67.74万吨，截止上周菜籽库存达60.15万吨，菜粕库存1.8万吨。

二月大豆到港量为399.4万吨，这一到港量与本月压榨量预期区别不大，预计本月大豆库存将维持在600万吨，3月大豆到港预估为610万吨，压榨量预估为650万吨，届时国内大豆库存将降至600万吨以下，4月、5月预计南美大豆将成为到港主力，到港量将增至每月800万吨以上。经历3月库存低谷后大豆供给将相对宽松。

春节假期后一周（第七周）豆粕成交量略增至57万吨，菜粕成交量增至3.33万吨，不及去年同期水平，去年节后成交分别为119.56万吨和6.65万吨，市场对于粕类消费预期较悲观。

（二）豆粕消费遭受重创

从2018年8月开始的非洲猪瘟加快了本轮猪周期推进。在非洲猪瘟之前，市场对本轮猪周期拐点的预期是2020年下半年，但在过去的半年时间里，因非洲猪瘟被宰杀的生猪，官方数据是90多万头，而民间数据或许要在这个数值上乘以20！过千万头的屠宰量将市场对猪周期的预估大幅提前，乐观的看法认为今年4、5月猪肉价格就要开始明显上涨。

严重的生猪去产能也影响了国内饲料消费，有机构预计今年一季度我国饲料消费或同比下降30~35%。豆粕是饲料中的主要蛋白来源，在猪饲料中的配比可达20%，在饲料消费大幅下降的背景下，国内豆粕消费也受重创，这也是去年下半年以来压制国内豆粕价格最重要的因素。而目前下游补栏仍很谨慎，在可预见的未来半年内，豆粕受下游消费抑制都是偏空格局。

四、豆菜粕价差

历史来看豆粕对应菜粕理论价值在，即2500的豆粕而言如果菜粕价格高于2000则其没有使用价值，在各种料里将不会添加菜粕或者尽量少用菜粕；即的豆粕对应的豆菜粕价差低于元/吨（如果考虑到水产料中菜粕必须添加因素，此区间在），菜粕就会失去使用价值。

豆菜粕价差在2014/15年曾有一次大幅下移，从800左右下降到500上下，后续几年都维持在这个价差上下波动。回顾过去4年，05合约豆菜粕价差的均值是491，中间值487，而截止到2月15日收盘豆菜粕价差为418，处于历史同期的低值，有扩大要求。

五、结论

美豆期末库存、南美产量双双创出历年新高，中美贸易磋商前景光明，使得可供中国进口的选项相比去年增加，供应端相当宽松。国内大豆库存一季度虽然下降，但是二季度供应宽松已成定局，国内豆粕需求前景黯淡，导致大型贸易商暂时不急于在CBOT点价，下游饲料企业随用随买，贸易商不敢轻易囤货。

豆菜粕05合约现处于历史低谷，预计后期豆菜替代效应将会显现，这一价差下家禽饲料中菜粕添加将被豆粕替代，豆菜粕价差回归至480甚至以上水平指日可待。建议在420以下分批买豆粕空菜粕，持有均价考虑在410以下。