节后余生 or 涅槃重生？再话铜价漫漫寻底路

嘉宾介绍：

李超，上海财经大学经济学硕士，中级经济师，具备期货投资咨询资格。擅长利用计量经济学模型结合基本面数据进行行业研究及策略开发，曾多次在期货日报、新浪财经、慧博投研、证券时报等媒体刊物发表研究成果。曾获2017年上期所分析师新人奖，在2018年第十一届中国最佳期货分析师评选中获得“最佳工业品期货分析师”称号。

内容节选：

各位观众朋友大家好！今天想和大家分享的是关于有色金属铜的现在的市场管理和后期看法。今天的主题主要分享的内容主要包括四个部分：

1）美元指数与铜价关系的再审视

2）贸易摩擦叠加进口限制下的废铜市场

3）冶炼厂复产/扩产实际执行情况及原料来源保证

4）未来投资机会及行情展望。

逃不过的美元周期

自1980年以来美国经历了两轮美元周期，每轮周期大概为16年的长度，升值的周期是6年，贬值的周期是10年。通常来说，美元强弱可以从两个方面来理解。第一个方面，美元相对于其他单个货币的强弱程度就是美元对于其他外汇的汇率；另一种是美元对于一篮子货币的强弱程度，可以用美元指数来表示。用美元指数来衡量美元的强弱，美元指数是由美元对于相关货币汇率计算而成，相对其他资产来说汇率的影响更为复杂。随着全球非美经济体的快速增长，美国经济体占比比重逐渐下降。美国占全球GDP的比重逐渐下降也预示着美元指数这次的高点不会超过上次的高点。美元指数的上行周期都是对应着美国GDP增速超过非美经济体增速。但是美国GDP占比提高并不意味着美国经济尚好，还需要对不同时期进行区别分析。

1980年-1985年是美元第一轮上升周期，当时美国的GDP增速虽然超过了非美经济体的增速，但是1980年-1982年之间的全球经济增速是整体下滑的。当时面临着一次同期性的全球金融危机，先是英国爆发了危机、接着是加拿大，1980年2月美国也陷入了金融危机。因此，我们可以看出这次美国GDP占比走强是被动性的走强。也就是说，全球经济均走差的时候美国经济走差的幅度要小于非美经济体导致美国GDP占比是被动走强。全球风险偏好降低导致资金回流、美元升值。但是1983年，美国经济开始复苏，复苏增速比非美经济体增速高，导致美元主动走强达到了历史峰值。

第二轮是1995年-2001年，在此期间美国经济保持着稳定增长。美国自1995年下半年开始，因为互联网飞速发展带动了美国科技的疯狂暴涨。股市的自负效应导致整个宏观经济的收益都比较高，这个时期美国GDP占比上升可以理解为美国经济的主动走强，美国投资回报率上升导致全球风险资金加大美国资产配置，所以美元会主动走强。

第三轮美元周期算是半个周期，从2001年到现在为止，美国经济依然保持平稳增长。美国经济表现再好，欧洲次之，日本再次之。这一轮美国经济主动走强主要是因为非美经济体尤其是新兴经济体国家经济走弱。次贷经济以后美国和一些发达经济体逐渐复苏，但是新兴经济体受到的影响还没有完全消除，直到2015年以后才有所缓和。所以本轮美国GDP占比上升也可以理解为美国经济体的主动走强。

从这三个时期的美元指数走强可以看出：美元上升周期都对应着美国GDP占比的上升，但是占比上升可以分为主动上升和被动上升。第一轮美元周期上行阶段对应着美国GDP占比的被动性走强，而第二轮美元周期和本轮美元周期的上行阶段则对应着美国GDP占比的主动走强。

目前对于铜的基本面来说是供需紧平衡，在这种供需矛盾不是很强的情况下，我们认为宏观因素或者商品的金融属性会占主导的格局。通过研究，此前五轮加息周期可以看出，在加息周期内铜价是大概率上涨，之所以是大概率上涨是因为在1983年-1984年的加息周期期间，虽然说是加息周期，但是铜价下跌了20.81%，但是美元指数上升了15.22%。2015年以来，美国经济复苏迹象比较明显，而且失业率降到5%以下，CPI升至2%以上。为了避免在超低利率环境持续时间过长以及可能的经济过热，美联储开启新一轮的加息周期。截止2018年6月14日，共加息175BP，利率达到2%，但是加息节奏却是历次加息周期中最慢的一次，主因美联储此轮加息更多的是在经济缓慢复苏过程中抑制未来可能的经济过热，带有更多预防性的目的。这一目的从美元指数也可看出端倪，比如说在未加息之前，美元指数已经先行上行。截至今年6月份，铜价已经上涨57.36%，但是美元指数从本轮加息周期开始已经下跌了4.19%，一方面因为非美经济体的快速复苏，另一方面主要是美国政府更倾向于美元保持相对弱势的格局。

通过对比美联储加息周期、美元周期以及铜价的关系可以得到四个结论：

（1）自1983年以来的五轮加息周期中，除了1983-1984年的加息周期外，其余四轮加息周期中铜价均有所上涨；

（2）每一轮的上涨涨幅是不同的，在某个周期中，会因为美元指数比较强导致铜价涨幅不是很大。但是加息周期铜价之所以会上涨因为美联储觉得美国经济向好，伴随着全球经济向好。这个时候加息，全球经济会向着更好的方向发展，所以说加息会伴随着铜价的同时上涨。

（3）在美元指数下行周期的加息周期（1988-1989年、2004-2006年）中，铜价的涨幅会被弱势美元所放大。在美元指数的下行周期依然存在加息的话，美元弱势加上美联储加息表明整个全球经济比较好，铜价增长就比较大。比如说当时的亚洲四小龙，当时的经济增长很大程度上提升了当时的新兴经济体消费扩张，极大地促进了全球经济的增长。

（4）当美元周期位于上一轮下行周期与下一轮上行周期过渡震荡阶段时，加息周期中美元指数与铜价具有高度负相关性。在这种美元指数不上不下，在经历下一轮周期时，铜价和美元指数的负相关性最强。

贸易摩擦叠加下的进口限制下的废铜市场

去年铜价的波动主要是围绕着矿山罢工的预期和国内废铜限制展开的，今年来看，矿山的干扰率比较低。大规模罢工并没有像预期的那样发生。现在国内对于废铜进口限制导致国内废铜短缺，虽然对冶炼和加工原料端形成一定影响，但不如前期预期影响那么大。因此，存在着交易预期差。去年预期废铜会越来越短缺，几乎铜价在每一轮暴涨都对应着废铜相关政策的出台与国内资金的助推，但是到今年政策实际执行下来，进口数据显示，废铜进口的实物量确实是减少的，但是通过废铜进口除以废铜进口量得到废铜进口价格可以看出在排除了铜价上涨本身以外废铜实物吨的价格是上升的，说明进口的废铜含铜量是上升的。根据上海有色网相关数据测算2017年国内废铜的含铜量大概在37%左右，2018年国内废铜的含铜量已经上升到58%左右。国内进口废铜实物量在前十个月同比下滑了34%，但是如果把近三年实物吨进口量转化为金属吨可以发现2017年前十个月实物量是111万吨，2018年前十个月废铜进口金属吨115万吨，并没有减少。所以，对废铜进口的预期差是存在的。众所周知，今年年底国内会对废弃类进行全面的禁止进口。截止到今年11月16日，共下发了24批废弃类进口许可证。这些许可证的废铜进口量合计98.06万吨，较前几年大幅下降。目前的废铜进口更多的转为非六类进口，因此导致废铜的含铜量上升。

排除贸易摩擦和国内经济下行等问题的影响，今年废铜没有像预期中的那么短缺，去年市场普遍预期国内非同企业会到东南亚去建厂，虽然进程比较慢，但是从东南亚进口量相对于2017年讲2018年是呈下降趋势的。主要因为：一方面去年预期在东南亚建厂需要时间无法得到快速满足；另一方面因为马来西亚等国家的环保政策的升级，禁止废塑料进口的政策也在进一步升级。因此，后期在东南亚建立废铜企业通过国外进口废铜的可行性还要探讨。

中美贸易摩擦导致国内从美国进口废金属涉及到加征关税，美国是中国废铜进口的十二来源国，香港作为转口贸易也涉及到大量的美国废铜。关税政策正式实施导致9月从美国进口的废铜数量大幅下降。9月国内废铜进口量环比有所增加，弥补是来自日本的废铜。

精废价差今年收窄，主要因为今年年初以来铜价格持续下跌导致精废价差收窄，废铜价格变动速度没有电解铜或电解铜期货波动幅度大，导致价格比较滞后。在铜价的前提下导致精废价差有所收窄，并且在9月份达到了历史新低点，废铜需求极大弱化，下游的铜材企业更多的选择精铜作为加工原材料。进口废铜扣减也出现了相同的趋势，也导致废铜进口量减少。十一节假日以后精废价差有所拉大，持续维持在1500以上，平均价差在1740元/吨，废铜的货源大量流出。近阶段废铜的供需出现两望的格局。根据上海有色网调研数据显示，十月废铜制杆开工率在61.54%，环比增加了11.17%。10月废铜制杆企业的耗铜量在7.73万吨，较9月份呈上升趋势。9月份达到低点以后，因为精废价差的持续上升，废铜货源又回到了市场。近期精废价差拉大也使得一些粗铜和废铜为原料的冶炼厂向废铜开始倾斜。

现货TC短期内仍将维持高位

今年Vedanta旗下的铜冶炼厂从3月底开始因为污染问题导致当地民众反对，从而进行了短暂的关停，在5月底被政府要求永久关停。随着消息的不断蔓延和发酵，国内的铜精矿从3月份开始持续上涨，最高到达最近的92.5元/吨，最近几周都维持在92元/吨。最近铜精矿供应比较宽松。在最近11月举办的SISCO会议上，将铜和国外冶炼厂达成了2019年铜精矿长单谈判，签订的最终长单的协议价是80.8元/吨。比2018年的82.25下降了1.45元/吨。远低于现货零单TC水平，目前零单TC能不能趋同于长单的TC以及何时趋同主要取决于Vedanta旗下的冶炼厂何时复产。

Vedanta旗下冶炼厂复产疑云重重

11月19日，Vedanta旗下的铜矿冶炼厂开始销售库存7万吨的铜精矿，说明工厂一直处于闲置状态，导致需要清理库存。由于Vedanta旗下冶炼厂的关停导致印度国内的精炼铜质量下降了47.1%，铜价大幅上升。Vedanta旗下冶炼厂产能是40万吨，占全部冶炼厂的40%。而且印度铜业和印度达尔克冶炼厂也出于维护的目的对一些生产进行关闭也打击了印度的铜生产。导致今年6月份当月季度铜出口下降了91.6%，印度是精炼铜的出口国，现在变成了进口国，进口增长了221%。

今年除了Vedanta旗下冶炼厂发生中断以外，位于菲律宾的PASAR也出现在较低的开工水平。根据报道，该冶炼厂将会在2019年上半年保持50%-60%的开工率，而该冶炼厂在今年前十个月低水平开工率导致产量影响可能在10万吨以上。关于铜精矿宽松程度还有较大的不确定性，但可以确定的是，每一年上半年或者一季度，铜精矿的供需是处于偏宽松的格局。

另一方面除了冶炼厂的中断以外，根据一些国外机构统计和国内咨询机构统计，在2020年前，大部分冶炼厂的产能扩张都集中在中国。比如在2019年，国内有6个项目投产，涉及到粗炼厂的73万吨，精炼厂93万吨。2018年和2019年是近几年冶炼产能的投放高峰期。相对应的产能需求由谁来满足也是个问题，也就是说冶炼厂投产的产能不等于产量。而原料端的短缺可能会影响电解铜的产量。根据CRU的统计，预计明年铜精矿的增速会持续下滑，铜矿紧缺，导致投放的冶炼厂的产能满足不了原料端；也就是说，电解铜的供应不一定会增加。

未来投资机会和行情展望

多空情绪趋于缓和

最近几个月CFTC持仓多头和空头之间的比例处于比较胶着的状态。相对应的管理基金进持仓虽然有负值，但是没有前期那么多。相等于全球资金对现在的行情比较犹豫，所以导致铜价处于震荡偏弱势，而且方向性选择不是很明确。国内资金持仓数从2018年年初开始直线下降，主要因为铜价下跌，大部分资金选择离场，处于观望状态。

在上半年，沪铜和伦铜的币值是处于持续走高的趋势，说明沪铜相对比较强势。在9月份以后，国内铜价相对伦铜比较强势，进口盈利窗口打开，导致9月份进口比较多，国内价格有所压制。伦铜由于库存持续性下降，和国内相比价格相对强势。所以说9月以后是外强内弱。2017年10月至今，整个沪伦比值剔除汇率在1.16-1.20之间波动。

国内上期所的库存有季节性的波动，在每年1-3月份是季节性累库的阶段，累库的高点在每年的元宵节过后的30天左右，之后库存就会持续性的下降。从2018年5月初到7月初这段时间，库存相对于前两年下降幅度小；7月份到9月中旬，库存开始急速下降。造成库存前期迟滞到急速下降的原因是，6月底爆发了中美贸易摩擦导致铜价大幅下降。前期铜价价格高、采购缓慢、国内经济下行可能性大、预期较悲观。贸易摩擦后，铜价价格降低、采购相对来说旺盛。9月份，进口盈利窗口打开，国内电解铜进口环比大增，库存继续创新低说明需求较好。10月初到明年3月份，进入季节性累库，库存量上升。

国内冶炼厂的开工率存在季节性的因素，每年四季度冶炼厂的开工率会季节性走高。一方面因为每年八九月份国内冶炼厂检修比较多，导致部分工厂未完成年度生产计划，所以在年底突击赶工把年度产量完成。所以，年底铜产量环比增长。

从铜材企业的开工率可以看出今年开工率高于往年，但是持续性下降。铜材主要包括铜杆的生成，今年企业开工率高于往年，主要原因是：铜杆开工率比较高。前几年，废铜杆造假事件对于行业洗牌，很多行业的订单都向大型的铜杆企业集中部分导致一些小的铜杆企业的关停。铜杆企业开工率的提高部分原因是因为行业格局的变化。

电网投资增速慢慢改善，虽然累计铜比增速在负值，但是单月的增速已经回升为正值。电力行业主要是用铜杆，消费比占全球铜消费的40%-50%，在铜消费中占据了很大的支撑作用。

供需紧平衡下，宏观经济预期更重要

对于宏观面，现在的观点是：今明两年的铜精矿、电解铜都是紧平衡的状态。供需方面影响不大。除非供应端或者需求端出现了大的影响，比如：中美贸易摩擦再继续加重，美国经济出现问题，全球需求遭到压制。在这种紧平衡的状态下，商品属性弱。从年初开始，国内、欧洲经济的PMI有所减弱，日本持稳，美国处于高位震荡。

大家把铜称作“铜博士”说明不应该只把铜价看作是商品的价格，而应该看做全球消费的代表性指标，它可以代表全球的需求。从长周期来看，铜价和美国通胀预期的吻合度比较高。从2018年来看，中美贸易摩擦导致铜价大幅度下降，但是美国的通胀预期一直很高。所以观点是：中美贸易对铜价的影响比较大。市场的说法是：基本面没有变化，宏观经济的悲观预期也会作用到实体经济上导致实际需求比较差。下游铜材企业的开工率下降，包括国内空调、汽车、房地产的消费的走弱都从侧面印证了贸易摩擦对实体经济的影响。所以说，影响不单单是指预期层面，预期的加强也会对实际有影响，实际反过来持续作用形成“马太效应”。最近全球原油价格大幅度回调，之后通胀预期可能会有所减弱。我们对铜矿采购的C3成本下降导致铜矿的成本支撑线有所下降。我们在铜矿投资时是否会考虑成本支撑也是个问题。

对整个铜市场的看法：中美贸易摩擦具有长期性，若在G20会议上没有得到妥善的解决，还是会出现长期性的压制。如若在G20会议上得出都比较认可的合作框架，结果相对较好。但是，就目前看来没有做多或做空的理由，因为前期贸易摩擦下跌已经导致铜价超卖，预期已经注入价格。继续下跌的原因只可能是美国贸易摩擦继续升级，2019年年初继续增加关税，对实体经济造成影响，国内的经济数据继续变差。所以，到明年一季度，铜价处于震荡偏弱的格局。因为就目前看来，铜价没有做多因素的刺激，也没有做空的理由。