【申城论剑】上海申毅投资公司CEO、中国绝对收益投资管理协会副会长申毅发表主题演讲

在下午“绝对收益投资之道”分论坛上，上海申毅投资公司CEO、中国绝对收益投资管理协会副会长申毅发表主题演讲，以下为演讲内容：

首先感谢大家参加第八次中国绝对收益投资协会年会，协会年会是国内类似组织中历史最强、规模最盛大、参加人群最稳定的年会。我代表自己向协会以及各位表示感谢。

协会对我们的要求是说心里话，相信量化投资各种种类、CTA、量化选股都有过快乐的日子，也都有过很痛苦的时间。中间我跟各种各样投资人打交道，我们自己也有一些感受，所以和大家分享一下。

其实在2017年以前我们公司没有销售人员的，现在开始我们也有销售人员，接触各种各样投资人多了以后对大家的要求、风险偏好、投资目的有了体会，相互之间也是磨合的过程。所以我今天把自己的感受  和大家聊一聊。

6、7年前我说过，基金管理人跟投资人之间某种意义上是像“结婚”一样的关系，谈恋爱是尽调阶段，最后是结婚。结婚是两个人需要匹配，如果不匹配两个好人，光是郎才女貌、靓女帅哥也是不一定行的，要匹配，匹配了才能走的长远。

在投资产品中对投资人来说有两件事情：第一，大家很关心怎么选择好的产品；第二，如何选择好的时机。以前做量化投资的人往往跟大家说把钱给我就好了，永远都是好的，中国市场波动比较快，所以对产品择时这件事情还是有一些意义存在的。

什么是适合的好产品？好产品本身先要适合，对投资人来说建议是“知己知彼”，了解自己。我们遇到很多投资人，高净值个人也好、机构客户也好，进门先问收益多少，这句话是对的，但是你想过你需要什么样的收益吗？你的资金来源是什么？你的资金属性是什么？你的资金拥有周期有多长？你要把这些事情先想好了然后再找适合你的产品。如果你把你的收益目标、风险容忍程度各方面指标告诉我，我可以为你量身订作一个产品，但是你要先告诉我，要了解自己，把你的需求明确列出来我才能帮助你。

我们往往遇到投资人经常一进门的时候就有一个“既要又要还要”，既要收益15%到20%，又要本金不能亏损，还要最好天天能收益。但这往往是一些不合理的预期，投资者对收益的预期过高，对自己所能够承受风险的不了解。在座各位如果做CTA的话经常会碰到投资人说“你能弄30%吗？”“可以的，你回撤能接受多少？”“能接受30%。”其实往往根本不是这么回事。

我的合作伙伴以前在高盛公司，他负责什么事呢？投资人的准入，高盛公司在收钱之前要对投资人进行尽调。不是现在你给我10个亿想做什么就做什么，而是要确认“10个亿之前收过税吗？“、”犯过法吗？”、“你能用它做什么？”等一系列事情。现在量化行业还缺钱，所以与客户谈不了风险，但对投资人的需求和资金要求事先应该了解。他和我讲过，根据他多年的经验，不管多么成熟的投资人、多么有经验的家族办公室，千万别信他跟你说能够接受20%、30%或者40%的回撤，超过10%他天天给你打电话。只要高点回撤超过10%他就会想解为什么做？对你的信任你是不是辜负了？你跟我讲讲我能不能做更好？

这种事情在国内早就发生过，国内现在有一个机构，前一阵买不到，现在他们改了方法以后又开始销售了。2012、2013年的时候他们先发了产品第一年赚取30%收益，第二年回撤10%，在海外市场回撤10%几是正常的。但是第二年很多投资人非常抱怨、投诉：“不是世界有名吗？不是稳定吗？怎么上来就亏10%？”这件事情说明投资人对风险的预期、对自己不了解，对自己的风险容忍度是不清晰的。

“短期化”和“流动性”是有些关联的。据我所知很多著名的富豪上百亿、上千亿身价的富豪你问他拿1个亿现金是拿不出来的。他们的资金杠杆很高，现金少。所以他们对时间、流动性有很高的要求。这一次去杠杆为什么把很多企业都去跨了？一去杠杆，资金借了两年就没有了，现在周围的PE基金去要项目的钱都要不到了。所以我们希望投资者了解目标以后，再跟我们聊这些事情，希望投资人想办法了解自己。

在了解以后，我们用一个大学本科一年级的图来说说这个事，有效边界在哪里？中国有很多大类的产品对投资人是适合的，关键是流动性、策略容量、资金规模，对投资人来说左边国债是无风险收益，固定收益、绝对收益是性价比最高的位置，风险跟回报是性价比最好的位置，再往前是各种各样的回报再往上是长期投资。

我们同事把收益极高的P2P互联网产品标在这里，我认为应该标在最右边，因为你投的是10%的收益，损失的是百分之百的本金。你需要先找到自己的定位在哪里，需要多少收益，愿意承担多大的风险，把有效边界找到才可以。当然绝大多数没有资格谈，不管风险多大收益都是负的，也不要砍风险。

中国市场周期太快了，没有很长的周期。那么怎么样找合适的时机？以前宏观上有美林时钟周期，现在中国是美林风扇，我们几天就转完了，中国周期一年半到两年撑死了。价值投资、成长股、CTA都是这样的情况。

这里有一个很大的问题，投资人选产品的时候就算你眼光很高，往往你时机也不对。为什么呢？如果大家在中国发过私募，和代销银行合作过你就知道，像发大盘蓝筹这件事银行看到的也不算晚，在2017年中，大概5、6月份，大家觉得蓝筹来了，开始找管理人尽调，100个管理人最后选了10个，之后尽调开会，一个月一次投票，10月份决定发产品了，11月排档期，12月销售，2018年1月份才能正式完成布局建仓。其实是2017年5月份就抓住了，如果2017年5月份直接认购的话，还能赚7个月的钱。中国所有各类资产周期短，发行周期长，这两件因素导致择时最后必然不匹配。今年做的好的产品你想着去做，但是明年肯定不是最好的时候，所以实际上是挣不了的。对投资人来说周期的缩短是很困难的，现在尽调就一个月的时间，再快也就是一个月的时间，基金开户、银行开户、证券开会等有很多事情。这对投资人来说，你看到热门、看好市场再去追产品就晚了。你需要先把计划做好，先了解自己以后想做什么，想投什么产品，要统统想好。觉得周期要来的时候找一个产品投下去，千万不要看到哪个产品好了再找这一类产品做投资，这就晚了。

对我们来说，一定要有“在对的时间选择对的产品”，难度的确有点高，但建议大家接受专业的帮助。举一个例子，期货公司客户一年下来收益比例多少？在美国差不多是12%，在中国差不多是6%点几，100个投资人不超过7个人。在马路上谁拉你炒期货都是准备害你的，给你举例子“人家都是几万块钱几十万块钱做成了几百亿”，拉你的人是想赚你的佣金、本金。

但就在这个会场里有一个期货公司，新湖期货投资人获利比例接近50%，这远远超过了市场的平均比例。新湖期货投资人所有收益（不单是营利）是非常正的，在海外很多时候看基金投资人不是看净值的增长比分，是看总共创造了多少价值。1个亿的时候你给我挣了百分之百，变成了2亿了，100亿亏1%，亏损就有1亿了，亏10%就倒贴社会。百分比上亏一点点，但是整体对社会的贡献、投资贡献是正是负差别很大。我不是为新湖期货做广告，我没有新湖期货的股份。这在找到别人帮助选合适的产品，争取在对的时间找到对的产品，需要提前布局产品。

说一说巴菲特，今天早上两位教授都说了很多量化因子，中午的时候我已经要求拿PPT回去学了一下，到底是alpha是正贝塔造出来的，还是假alpha。拿一个大家都知道的人来说说这个事，在海外见到过机构投资人，国内更加如此，一说量化就说量化对冲。

对冲就买股票，巴菲特买股票我们也买股票，市场上任何的价值对冲都是买股票。大家在同一起跑线上，买股票买收益和稳定性。选一下巴菲特做对标，看看到底价值资产是怎么做的，相信世界上没有任何一个人敢说价值投资比巴菲特做的好。

实际上也是如此，我所有的观点都是一篇学术论文里摘下来的。总体来说有几个结论，巴菲特收益和风险跟美国40年以来所有权益类基金经理比，巴菲特排名第一。说明大家对巴菲特的崇拜完全有道理的，一点都没看错人，是真正的大神。他的夏普比率几乎两倍于市场。

怎么实现的呢？有没有逻辑？巴菲特说天天读财报，有空了交易下单。听上去生活非常幸福，很多人都觉得是生活方式，没有想过巴菲特真正是怎么投资的，都在想要是我能一年平时打打几个电话下下单，粉丝不就遍天下了吗？

但你如果真的把回报拆出来做解释，三个大的重要部分：

1.选股因子。所谓量化选股就是把股票的回报拆分成很多部分，每一部分有不同的因子来贡献。有些人说这个股票好，好在哪你能说出来吗？有人说现金流好、行业地位垄断等都可以用量化因子来选择。现在大家看到市场上有低波动股票指数Smart data因为便宜，大家往往价值投资只想便宜，但不单单只有便宜，公司质量要高，光便宜是不行的，光便宜是不够的。

2.杠杆。现在我们去杠杆，巴菲特平均杠杆1.6倍，一般基金经理买股票是1倍的杠杆，但巴菲特就是1.6倍，杠杆就比你高。

3.坚持。坚持自己的投资思路。中午的时候跟聂会长在说，前几天有一个视频，大家都说卖出期权，风险无限。视频上说卖出期权才是挣钱之道，你以前没发财都是因为你不会卖，但现在爆仓了，他痛哭。他没有贯彻他的投资思路，他说是这么说的，但是他的原则是涨的时候不能卖看涨期权，亏钱的时候不能加仓，但是他没有执行。这就说明他不是量化不容易坚持，人工坚持的人很少，巴菲特很重要的成功部分就是坚持原来的思路。

很多论文中有各种各样的指标，我们现在就有100多个指标因子。但其实拿几个因子就能解释80%市场以上的超额收益。巴菲特的收益用两三篇学术论文中选股因子就能复制，在座各位已经是专业人士、半专业人士了，拿数据库选股可以完全复制巴菲特的成功，1毛钱管理费不用付，水平达到美国40年来排名第一的基金经理水平，就是用了简单的因子。这是一篇公开的学术论文。

绝对收益协会以后可以出专门的公式，在网站、公众号上报出来怎么跑赢巴菲特。但是，现在我们复制巴菲特并不是贬低巴菲特，巴菲特某种意义上是天才，40年前他凭自己的经验、观察对市场的理解，他总结出了很多东西，等于把那么多教授最近十年总结出来的量化因子在40年前把巴菲特就凭经验想出来了，而且实践了40年。这个水平造就了巴菲特40年排名第一的局面，天才之处在前面。我们现在做的事是历史回测，他们是超级实盘，提前实盘。我们可以从天才身上，总结找到所有的规律并且简单复制，在今天我们已经可以用简单的数据库复制，投资理念、投资回报真正来源是殊途同归的。

最适合各位的是量化投资。为什么量化投资在A股里最适宜呢？贝塔高，alpha也高，中国机构散户性也极高，不一定是水平不行，而是考核机构决定了，持股时间决定了，资金来源决定了。量化并不一定要对冲，量化选股是对标主动投资的基金，让你选产品时候记住，你想买权益类基金、ETF的时候看看有没有更好的量化选股的产品。量化对冲产品其实是类固收产品，你买银行理财产品的时候要想能不能用量化对冲产品替代。

量化的业绩可持续性比较强，我昨天看了一篇文章，陈光明离开东方红以后东方红的业绩不行了，是陈总在巅峰时候急流勇退？还是陈总一走了东方红衰退了？但，不管是哪个原因对量化都是没有影响的，人走了，机器只要有电，有CPU、GPU、内存就可以运行。

早上王总说了《资管新规》以后，银行理财产品以后是净值性产品，买的信托、项目基金原理上银行不应该兜底的，可能今后几年还有兜底和半兜底的局面，但长趋势是不兜底的，变成净值性产品的。昨天有一个新闻机构的记者跟我们聊固收，我们说中国的固收明年会很好，但从性价比来说明年最好的是股市，收益更高，承担的风险更小。这是一样的，做理财性产品应该考虑一下性价比。对我们来说，比较稳健的投资人推荐偏好对冲型的，积极的投资人推荐量化选股型的，中间进行简单的平衡。

我们有场景分析的，是量化选股加上敞口有多少，零敞口几乎是量化完全对冲的，在市场涨30%、负30%的情况下会造成什么局面，下面是目标。根据中证500，假设一年能跑中证500 20个点。刚刚一个同行跟我说他10月份跑赢了4点几，11月份跑赢了3点几，两个月8个点，一年加上来40几个点。每年不同的场景下会发生什么情况都可以看到，只有在市场负30的情况下才出现了负收益，市场负20%的时候收益都是正的。

跟投资人的匹配上，类固收、完全对冲的稳定、波动小、收益稳定，适合需要本金安全的投资人。在中国表现是能够实现的，在美国是实现不了的，美国十多年前弱有效市场，现在说是中等强度的有效市场，每年如果稳定地把所有的风险抛去，跑赢标普500两个点一年，连续稳定跑赢的话就是神一样的存在。在中国跑赢中证500 20个点以下的属于不及格的存在。量化持股大家愿意长期持有，如果持有时间长的话推荐大家用这个，我们做过测试，从2010年到现在假设1个月买1份产品，这个月买1份，下个月卖1份，再下个月再买1份，从2010年到现在100份产品只有1份是亏钱的，如果你把拥有的时间变成3个月，不断往前滚动的话，4份产品有1部分是亏钱的，你需要时间。

某种意义上市场基准涨的波动很大的话你需要有点耐心，还有我推荐机构投资人定投，定投是很老的说法，大家都说散户、退休人员适合定投，但在所有波动大的市场里我都推荐定投，波动大的市场里定投是抗拒波动的最好工具，如果你的产品有很高的超额收益，一定会为你带来非常高的回报，如果你的风险和投资目标很明显，我们愿意为你定制。

前面我对投资人说了合适的产品、合适的时机，现在作为管理人也说合适的产品，合适的时机。我们和投资人是这样说的，上个月有人问我自己认购了其他管理人单边选股产品，你们是做这一行的为什么要投别人的产品？我说我觉得现在的时机还可以，我也准备定投。时间有限，说一下我们自己做的统计，在中国历史上看前面4、5次大的底部，大家一般说价值投资、固价用PE和PB算，从估值上来说这已经是历史的大跌了。有人说估值跌了，公司盈利可能也会跌，盈利跌了后，估值还不算底部。中国公司盈利在今后半年还在往下，四季度很差，明年一季度更差，二季度年报出来的时候估计也好不到哪里去，但是我对股市相对乐观，作为在中国从2010年到现在一直做的人，我们对股市没有像以前那么乐观。对我来说，今天不一定是底，明天也不一定是底，但现在离底最多有10%到15%的空间了。如果你能够有耐心、有资金定投一份一份投，我跟保险公司说10个亿不用现在给我，每个月分批的给。

量化对冲某种意义上根本不需要择时，唯一的择时就是政策的择时。我们从2011年发公开产品，到现在已经接近八年了，在国内量化市场最长。但从2011年到2015年底年化收益最大回撤0.4%，所以根本不需要销售员，直接向银行拿钱。但是股指受限制后，市场风险无法控制，收益就要下来。如果下一波能放开，衍生品变的越来越多，沪深300期权能不能出？中证500的期权能不能出？创业板的期权、期货能不能出？有新的衍生品的话，量化对冲产品又会迎来以前好的资本。希望大家在量化选股与对冲之间可以不断地调整配比，在策略上也可以不断地调整配比，现在在国内做的更多的是CTA和期权，在海外已经出现了做空等各种各样的选择。

我们提供解决方案时选产品、选方案的时候应该选团队。以前大家有说法，经常觉得海外海归团队在中国肯定不接地气，肯定没有办法了解中国国情，我认为不是这么回事。海外团队跟国际团队可以区别开，双方的优势都在能不能量化；眼界够不够开阔，能不能看到更多的东西，别人看到的模型你没看到，别人看到的因子你没看到的话，什么背景都没用；能不能保持谦卑、开放的心态到全世界搜索对投资人有益的因子和模型做出更大的贡献。交易上有风控、产品上有风控。

刚刚早上梁兵教授说了管理人管控上的风险，前两天他们说我是道德洁癖，我说是的，为什么呢给大家举一个例子。如果你把钱交给了管理人，很多管理人会当天买仓，为什么你想过吗？涨上去他提成的，跌下来他不赔你的。如果像我这样定投是最不好的，涨上去涨的少，跌的也少，跌到9毛9赎回的动力很大，跌到9毛的时候赎回的动力就没有了。这是很大的道德风险，你应该想一想的是怎么样对待你的资金，怎么样把你的资金投入市场的。交易系统是其次的，关键的在于管理层面，他们有为你服务的心吗？有自律的精神吗？有道德洁癖吗？有职业道德吗？我把这个问题留给大家，谢谢大家！

（根据现场发言整理）

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