【申城论剑】“论道——绝对收益投资”圆桌交流

在下午“绝对收益投资之道”分论坛上进行了“论道——绝对收益投资”圆桌交流，交流环节由淳臻投资CEO、中国绝对收益投资管理协会副会长刘辉主持，大智慧中国私募基金研究所所长/中国绝对收益投资管理协会副会长洪榕、华软新动力资产管理公司董事长兼总经理徐以升、上海泓信投资董事长/投资总监尹克、柯涵资产管理公司执行合伙人杨健、华安证券策略投资总监章建宏、平安大华基金衍生品投资中心总经理孙东宁、国泰君安证券上海自贸试验区分公司总经理张能参与圆桌交流，以下为交流内容：

洪榕：好饭不怕晚，组委会安排我做最后环节的主持是希望能够多留下人来，我想先抛个话题给大家，我这个人比较喜欢预知未来，刚刚几位大咖都说选时很难，其实选时很容易的。每次专家会议下面的人很少，这就是时机，门口站着很多人的时候基本要考虑退场，时间是非常好选的。但是很多人在非常平庸的时间选，你不会找极端的时间选吗？做投资的叫“敢死队”，真正趋势来了才做。你天天赌，一辆车子停在平路上，刘总说往前走，孙总说往后倒退，这种当然很难判断。你说苹果放在70度的坡上赌它一定会往下滚，这很容易。 

我们有一个说法“大极端 大行业”，这种时候是最好做的。我认为2019年一定是对冲基金的黄金之年，有五点理由：1.资产管理已经打破刚兑，既然打破刚兑，大家的选择又想保险又想获得绝对收益，选择是什么？对冲基金是比较好的选择，这是中国人第一次的重大事件，今年还没显示出来，因为今年是“冬天”，大家冷的受不了；2.今年一年P2P把多少人干掉了，这些奔着你的本金的，本金全部亏损；3.股市杀掉一大批；4.房地产绝对不是可以埋没的春天，也不是很好的季节；5.所谓的数字货币、比特币又干掉了多少钱？

整个的安排都是为对冲基金的发展奠定了心理基础、思维基础。还有一个重大事件，得益于广大A股市场投资者的能力，今年几乎花了半年以上的时间终于把价值投资给“干”掉了，所以价值投资的人不敢再说什么话，跟你抢什么客户？抢客户你就给他举例子，大家放心A股市场还有一个跟大家抢客户的人，所谓的游资（趋势投资者），大家放心，监管部门有一个庞大的部门会把他们干掉，只不过指数跌到2400多点实在受不了了，稍微让他们休息一个礼拜，前几天政策又出来了，否则怎么有对冲基金的未来？

前面说的不是关键，有一个非常关键的点，2019年是对冲基金的黄金之年是因为什么呢？前不久进博会上习大大公布了一个消息——“科创板”，这是各位真正的“黄金”，因为这极有可能采用T+0，你要知道一旦市场科创板把制度一拿掉，有多少愚蠢的资金会在里面乱作吗？这不是各位的春天是什么？建议各位今天开始回去赶快召开会议，成立小组，针对科创板推出之后的基金，你们是对冲基金，你们可以用策略把投资人的钱给赚过来。现在就制定这样的计划，赶快开始路演，一旦开出来你就是老大，会赚很多钱的，其他的活儿都停下来，没什么好干的。

但是，我已经告诉大家方向了，具体怎么做呢？我请几位嘉宾来讲，他们具体地告诉大家应该怎么做。有请：平安大华基金的孙东宁总、柯涵资产的杨健总、华安证券的章建宏总、上海泓信投资的尹克总、国泰君安证券的张能总、华软新动力资产的徐以升总。

我认为所有证券公司研究所应该做一件事情，所有的研究员研究中国证券市场怎么改革，写一个很好的方案报到证监会去。天天预测，结果大家一看全都是错的，你应该学学企业，成立研究所就是研究企业怎么发展，从来不研究别的公司的发展。

今天下午议题，有大类资产设置、面临的困境与机遇、营销的渠道和模式、现在的现状和启发、人工智能怎么做等。

孙东宁：今天关于“绝对收益”、“相对收益”嘉宾已经讲的非常多，我想跟大家讲在中国市场上真正做绝对投资的困难在哪里？其实是工具的缺乏。缺乏哪些工具？未来中国市场应该如何快速布局？推出哪些工具？我想讲讲国外的经验以及中国市场的海外借鉴。

章建宏：大家好！我是华安证券的章建宏我在华安证券做量化投资。前面的大咖都讲了怎么择时的问题，我会给大家关于择时的问题奉献不错的知识。

尹克：大家好！我是上海泓信投资的尹克，非常荣幸有机会和大家进行汇报。今天我主要是讲关于绝对收益的想法，还有在目前环境以及日后，对绝对收益配置怎么做资产配置。

徐以升：特别荣幸参加今天的讨论，我们公司是私募的FOF基金，主要服务机构投资者。今天从结论上会谈目前债权的信用风险上升，权益的波动加大，给机构投资者资产配置带来比较大的困难，在这个周期里，把绝对收益类型的策略和资产当成配置的主要基础性收益来源是很有必要的。

孙东宁：我自己的经历是，从海外华尔街做了十多年以后的海归，加入平安大华基金，做的主要是量化投资。从实际的操作来看，刚才有几位嘉宾已经讲的很清楚了，在中国市场上的Alpha和Beta，今年中证500增强，没有私募这么灵活，现在的超额收益有10%+，这在美国是不可想象的。申毅总讲了美国1%、2%已经非常好了，但在中国需要20%。

在中国通过量化投资策略，可以很稳定地拿超额收益，但怎么样拿到绝对收益？在今年市场上超额收益再高的话，10%-20%相对于中证500的跌幅来说，仍然超不过100%，你原来是负的，要想在中国市场获得比较好的收益的话，最需要的就是工具，需要股指期货、股指期权的工具。9月份把手续费和费用提高了很多，造成了9月2日之后市场交易量降到了1%、1.5%的量。因为投机盘受限，交易的时候，所有需求都是单向需求，最严重的时候是中证500每年贴水低于指数50%-60%，什么样的策略可以一年超额收益50%-60%呢？最近看到了新的动向，希望股市未来能够把工具尽早地推出来。

第二个方向，中国在衍生品、对冲工具上，需要大发展的应该是固收。2014年底我回国，回国之前我注意到中国一直在讲利率市场化，过了几年以后再讲贷款利率放开了，中国的利率已经实现了市场化。如果按欧美的角度讲，发达国家做到利率市场化，要推出广泛的利率衍生品，包括场内利率期货，场外利率远期、利率兑换、利率期权等，这都需要在中国市场大力发展。

国际清算算下来，固收衍生品占所有衍生品比例的70%到80%，这是最大的一块，可以定价所有利率风险，并且可以对利率风险进行对冲，为绝对收益打开各种各样广泛的前景。

第三个方向，信贷上比较常见的是CDS以及CDS指数。中国市场CDS概念是给你债券做保险，在中国市场几年前推出来了CRM，后来没有推起来又有了第二版CDS，到现在为止仍然没有被广泛地推广起来。中国市场有各种各样显性、隐性债务，根据不同统计路径显示，有的是60万，有的是100万。CRM做了50亿，基本没有起来。原因是在过去刚性兑付的情况下，没有必要向债务平台做保险，另外是产品配置上有缺陷，还有是中国市场缺乏做市商机制。

买卖价差由于缺少做市商的机制，相差的非常大，所以用CDS的话操作性是很低的。在中国刚性兑付逐渐被打破的情况下，尤其今年看到债率市场暴利越来越多的情况下，市场急于需要一种有效的工具来杜绝违约风险，采用有效的工具，有这种工具的话对整体收益会有好的影响。

洪榕：金融产品创新不够，否则金融风险出问题所有领导都得找银行，这肯定是有问题的，找银行是没道理的。在A股有超额收益特别容易，在A股市场是赚不到钱的机构千万别出国，A股市场都赚不到钱还跑到外面去？A股市场是可以割韭菜的，而且有割韭菜的工具，有T+1，我们会把它们圈在这里慢慢割，这个都做不到还跑到外面去？ 拿不到钱是中国管理机构最大的问题，因为钱都在银行，归一个人管，这件事情是最大的问题，这是做资本市场人的历史责任，如果我们的钱永远在银行，我们什么事情都做不了，因为银行是非常典型的特征，阳光灿烂给你伞，一旦下雨都给你把伞拿回来。

章建宏：刚才前面几位嘉宾都讲的蛮好了，在座很多都是机构，对客户都很了解。前面孙总提出来了要了解客户有什么需求，收益有什么要求。据我了解客户希望收益越高越好，风险越低越好，有没有这个东西呢？我们也在学习中。我的结论是有的，很荣幸我们的理事长是聂老师，他写了一部非常好的书，我最近一直在学习。

我非常熟悉的美国大神类的对冲基金写了一篇研究报告，他们研究未来十年最有可能获得诺贝尔奖的经济学者是谁，我把他们的论文都看了一下，对其中的一篇特别感兴趣。怎么提高投资的风险收益，他用了非常简单的办法，所有的投资都是固定金额，今天你给我100块钱按一定比例给你多少，文章里说这样是不对的，应该是固定风险不动，市场风险大的时候把持仓比例降下来，市场风险小的时候再把持仓量抬上去。他把美国主要市场的股票、衍生品都做了一遍，同样原则拿到中国市场上发现效果差不多，甚至更好，刚刚好几位嘉宾都讲了中国市场是Alpha巨大的市场。他们把风险收益比提高到了30%到50%，在中国市场用同样的方法提高50%到100%。

这是我和协会秘书长卢申林以及我的同事复旦大学数学博士一起做的。我们用各种参数，风险怎么定义？波动率，30天、50天、100天、创业板、沪深300、上证50都进行过了测试，风险差异比得到了巨大提升。如果大家有兴趣可以试一下，有问题也可以来问我们，谢谢大家！

尹克：前几天我看了一篇报告，报告里有比较有意思的图表，把今年年初以来30个左右不同大类资产的回报放在一起，里面是全球的资产，既包括中国的沪深300，也包括美国的国债、标普500。得出一个结论是今年很多资产全部收益是负的，其次是今年收益虽然是负的，但收益个数比例是最高的。

从年初以来看到各种大类资产的共振，传统上资产配置是通过大类资产的分配，但今年非常不好的一年，如果你做配置、风险评价的话你会发现所有的大类资产几乎都是负的，好像多元化并没有发挥很好的作用。在这样的一种环境下，我们怎么样提高收益组合？

另外，现在很多资产的调整出现了加速的迹象，最典型的是原油在短短的两个月里，跌了30%。两个月前问100个人，100个人都不会想到这么快的下跌幅度。这和政治是有很大的因素，但同时也反应了大家对后面市场的预期是相对比较悲观的。一般来说像原油、美元、黄金资产的定价是效率比较高的，有一些前瞻作用。

看国内市场最近也出现了类似资产价格上的迹象，我不是研究宏观经济的，所以我一般会通过看二级市场的走势判断市场的预期是什么。近期很多工业品的价格都出现了下跌，不管是螺纹钢还是化工品PC等都有比较大的下跌。更重要的是什么呢？如果你看整个商品期货，2019年1月份的合约相比月2015年1月份的，贴水都创了新高。这说明什么呢？说明大家对后面越来越悲观，最近几年贴水是有上涨的，是因为零一合约下跌更快完成的，说明市场有预期的改变，原来觉得主要下跌发生在1月份之后，现在大家有预期说1月份之前有一部分就要发生下跌。

整个经济后续并不是特别乐观，刚刚邓晓立总也讲了很多，而且讲了一句话“是不是黎明前的黑暗？”，我的理解是现在天比较黑。把视线拉回国内看一下资产，今年调整了很多，但是否真的调整到位了呢？也是有一些不确定性的。

先说股票市场，今年各个指数从2月份的顶点到现在有30%左右，但如果看一下整个估值的话，不能算非常便宜，像中证500以及市场的平均估值仍然在22倍到23倍左右。如果按照静态的收益率来估算的话，大概是4多一点，这并不能算是特别高的收益率，考虑到十年国债现在是3.4%，权益类的风险溢价只有100BP，从某种意义上来说这并不是够的。

过去几年股权也是很重要的一类资产，目前看不到总的股权官方统计，但从12.7万亿私募基金里证券类只占2万亿多一点，剩下的全都是股权类的基金。

这些基金投的项目在后续都陆续需要退出，但现在A股市场的自由流动数值就是17万亿的样子，所以如果想退出的话，资产都会承受很大压力，或者是一级市场，或者是二级市场。

关于房地产，刚才在会间跟孙总交流了一下，目前市场并不是特别乐观，这也符合我个人的一些判断。因为我最开始在美国工作的时候，第一份工作就是做房地产贷款抵押债券，当时比较完整地经历了美国房地产的周期。目前中国房地产不确定性也是在加大，从各个角度来看，如果从供求关系来看，人口结构的老化导致直接刚需直线下滑。投资性需求基本上，中国都是趋势投资者，都是买涨不买跌的，隐性库存到底多少没有官方的数字？我那天看的数字大概是在22%左右。目前金融环境面临着美联储不断加息、去杠杆流动性的升级以及在国家政策上房地产的去杠杆，所以房地产是不是已经来到了非常关键的拐点？这也是值得思考的问题。

目前在中国市场遇到了一个问题，很多人做资产配置多元化，配置了一部分股权、一部分债券、一部分信托、一部分房地产，鸡蛋没有放在一个篮子里。但仔细想的话鸡蛋都没有在大篮子里，相当于暴露了同样的危机方向。在这样情况下，真正绝对收益的收益显得尤为重要，包括股票、量化对冲，目前环境里都有非常好的配置价值，特别在今年所有资产都下跌的情况下，量化策略基本上都跑出了10%左右的收益，甚至还要更高一些。这些收益放在去年根本不尽人意，但是在今年所有资产都下跌的情况下，显得尤为可贵。

明年市场继续维持这样的惯性的话，配置价值会进一步凸显，做任何投资都需要提前布局。现在增加绝对收益的配置还为时不晚，所以现在还有一些收益。绝对收益和相对收益不一样，不存在累计收益越高，资产越贵的情况，这和做股票的价值投资是不一样的，收益高了以后PE就高了，对绝对收益来说是持续累计套利的过程，所以我觉得在目前的时间点做这样的配置不晚。

洪榕：中国衍生品会有快速的发展，这都是在座各位的业务范围，所以这是大的前途。刚刚听前面一段的时候听的满身是汗，感觉未来好的机会全没了，什么都不好了，快速发展的多少年已经没有了。后面我也听明白了，好像讲的是世界，跟中国关系不是很大。

好在中国A股市场和经济没关系，跟经济有什么关系？所以各位，千万不要听研究中国经济的人在研究中国的股市，你要是听他们的可能已经不在这里了。我不研究那些的，股票做的最差的时候是做证券公司研究所副所长的时候，自从我辞掉的时候，后面的市场判断没有失误过，后来我终于明白，那个位置是坑人的。

我真正做过研究所的副所长，但是那段时间做股市真的很差，那是2003年之前，后面几年的牛市、熊市我都是很准的。     
徐以升：刚刚主持人问了一个问题去年讲的怎么样，去年我向会议做了一个报告，当时聂总在会场，我向会议做了流动性风险、相应策略配置的梳理。去年主要讲了两点，一点是从宏观流动性来讲货币流动性收紧，信用端收紧，所以流动性风险在上升。包括微观市场的流动性结构，分析了一下A股里流动性结构的分化，有一些时间我们已经看到这一点了，小票流动性的情况变的更差，甚至有A股港股化、美股化的特征，沪深300成交占比在全市场比例持续上升，流动性结构的变化对投资者的策略、收益情况有很大的影响。
第二点是谈了在策略超配上超过Alpha和CTA，我们去年底的配置也延续了这个结构，今年在组合收益里Alpha和CTA给我们贡献了比较好的收益。但从今天的时点怎么样再看当前和明年展望的资产、策略配置？过去一年、两年中国的机构投资人面临配置上的挑战是非常大的。刚刚有几位同事也讲到了风险，不仅仅面临了去杠杆的周期里所产生的资产风险、债券信用风险上升（无论P2P、信贷、质押、信托、非标等），因此很多银行以及过去做委贷的国企都在做减法（绝对减法、比例减法），其次是权益的波动加大，去年底的时候机构投资人加了很多蓝筹，加仓给今年带来了很大伤害。这两年里机构投资人面临了很大配置上的问题，不仅仅面临这两个问题，投资人还面临资产流动性风险的问题，配置以后想出流动性风险上升。像中国地产现在是限售而非限购，限售流动性会进一步下降，又没有其他的方式卖出。
过去大家认为有流动性的资产，但在真正实践发现的时候流动性也在下降，比如说民间江浙地区有很多给大股东借款市值管理的钱，所谓民间的优先级。很多这种钱今年都出来了，所以是大股东的担保借款，借款不论是10的利息还是15的利息，投资人以为这是大股东的借款，是流动性比较好的，而且底层资产是股票，以为想出来就能出来，而实际上流动性风险也是很大的。
我认为投资人现在以及在未来周期里依然会面临流动性风险，所能看到的货币端和信用端的流动性依然是很不乐观的。可以看央行资产负债表的收缩，央行资产负债表占GDP的比例的降低，等有很多指标都可以看流动性，这都是我体会比较弱的，还有美联储继续加息以及中国经常账户的展望等。
即便有一些信用的扩张，可能货币乘数也比较弱，流动性环境会进一步加剧。因此，明年机构投资人所面临最主要的问题，依然是怎么样衡量所配置资产的信用风险，怎么样配置权益资产的波动，怎么看配置资产的流动性。
中国交易资产怎么样在流动性风险以及在货币信用收紧的周期里保持增值，并且有很好的流动性？我体会绝对收益投资方向上是能够在这个周期里给机构投资人更为重要的贡献。量化策略因为持仓非常分散，有更好的流动性，如果你持仓越集中，你的流动性就越差。量化类基金现在也在思考怎么进一步降低和控制交易成本。你今天想赎回很快就可以出来，而且出来的过程也很顺利。这些所有的特点都会让套利、量化对冲、Alpha更吻合于当前的主题，无论是保值增值还是流动性诉求。我体会要不是机构投资人已经在这么做，要么进一步认识到往这个方向配置的必要性。

洪榕：徐总讲的非常好，最近监管层每天做的就是杀流动性的活儿，就想把流动性干掉，这是蛮想不通的事儿。

未来是不确定的，但是，量化投资的收益是确定的，各位的未来是确定的，谢谢！

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