大宗商品专题研究：现货、股票、期货的三重境界

摘要：

研究的三重境界：本文作为大宗商品研究专题的开卷第一篇，我们将集中思考大宗商品研究中现货价格与股票价格、期货之间的联系与区别，集国泰君安证券研究所及国泰君安期货研究院的思考，探究三重境界。

大宗商品现货与大宗商品上市公司股票研究存在维度上的区别:大宗商品现货价格本质上是“物”的价格，而股票的价格本质上是“人心”中的价格，前者的研究是经济学问题，后者的研究是金融学问题。大宗商品现货研究的核心是供需关系，而股票研究的核心是预期；大宗商品现货价格的变动是点的变动，是线段，而对应的股票价格变动是线的变动，是面积。

从商品到股票的跨越仍需证券研究的“2+1”思维：在假设大宗商品上市公司业绩只受大宗商品价格变动影响、不受其他因素影响的情况下，大宗商品价格变动与相应上市公司业绩的变动存在对应关系，此时仍然是同一维度上的联系。但是从大宗商品上市公司业绩到股票价格变动则要经历流动性、风险偏好等多重作用，作为投资者需要结合预期思维、交易思维和边际思维（证券研究的“2+1”思维），实现从经济学问题思考角度到金融学问题思考角度的转变，在完成了预期环节及交易环节后，才能实现从大宗商品基本面到股票价格的跨越。

商品现货与期货——泾渭分明却又紧密联系。1）区别：大宗商品现货研究与大宗商品期货研究仍然分别属于两个不同的维度，前者是经济学问题，后者是金融学问题。2）联系：我们认为大宗商品期货价格由两部分构成：供需基本面+金融溢价，真正决定大宗商品期货价格金融属性的是后者，这部分是从现货价格到期货价格的跨越，隐含其中的仍然是预期，因而研究的重点依旧是人心。关于金融溢价的来源，我们认为主要包括了三部分：杠杆、交割日、流动性，这三者会资金的羊群效应，导致现货价格与期货价格的背离。

延伸的难题：我们一直在思考大类资产配置中，如何在商品、股票及期货之间进行配置？很多投资者认为这个问题应该交给类似美林投资时钟的投资理论，但我们认为，这个问题无解，或者说没有准确的答案。原因很简单，我们在上文已经阐述了，商品与期货和股票是两个维度，无法进行准确配置，但是有规则：两边的风险收益比相匹配。

大宗的三重境界

关于大宗商品，国泰君安研究团队一直在思考下面四者之间的多角关系：大宗商品现货价格、大宗商品期货价格、大宗商品上市公司股票价格（假设上市公司业绩只受大宗商品价格影响，不受其他因素影响）、大宗商品股票期权价格四者之间的关系。

本文作为国泰君安大宗商品研究方法论系列之一，将集中论述大宗商品现货价格与大宗商品股票之间、大宗商品现货价格与大宗商品期货价格的区别与联系，并寻找其中的连接。

商品与股票：你是你，我是我，我们真的不一样

2.1 大宗商品现货与股票研究存在维度上的区别

大宗商品现货研究与大宗商品股票研究固然存在千丝万缕的联系，但我们认为二者本质上是属于不同的维度，以商品研究的方法来决定股票投资则会出现质的错误。

第一：大宗商品现货价格本质上是“物”的价格，而股票的价格本质上是“人心”中的价格。

第二：大宗商品现货价格的研究要研究供给与需求、产能和产量、库存与销售等之间的关系，要研究资源的供给、劳动力的供给、全球资源分布，要研究新建产能的时间周期、在建工程的资本壁垒等。供给端要研究产能产量、主要企业的固定资产规模、新建产能的规模、新建产能的时间周期、新建产能的资本规模等等；需求端要研究下游的需求总量的变化、下游的购买能力等等，从企业端看到的是销量和库存的状况。但是大宗商品股票价格的研究是对预期的研究，根据DDM模型，企业价值决定于企业未来现金流，而后者其实就是人们的预期。

第三：大宗商品现货研究的核心是供给与需求，然后观察价格的变化，本质上是经济学问题；大宗商品股票价格研究是金融学问题，二者之间不是绝对的对应关系，是经历了曲折的变化，大宗商品价格为基础，大宗商品股票价格是对未来一段时间商品价格走势反应在企业价值变化上的预期。

第四：大宗商品现货价格变动是点到点的变动，变动幅度的轨迹是线段，大宗商品股票的变动是线到线的变动，变动幅度的轨迹是面积。一个时间点上大宗商品价格的波动可能会影响这个时间点上相关大宗商品股票价格的波动，但是后者的变动幅度不是取决前者的波动幅度。

关于第四点，可能很多投资者不便理解，为便于说明，可见上图，某大宗商品现货价格从A点移动到B点，移动轨迹（也即价格变化幅度）为线段AB；而大宗商品股票我们认为是预期在现在投影（类似微积分的概念），大宗商品股票价格变化，如从图中的从线OC到线OD的变动，其面积差为预期利润的变动，折现后为公司价值的变动，价值的变动幅度为股票的变动幅度。（另外，从这一点也可以看出，二者是不同维度上的比较，线是一维，面积是二维。）

2.2. 从商品到股票的跨越仍需证券研究的“2+1”思维

虽然大宗商品研究与大宗商品股票研究属于不同维度，但不可否认是，二者确实存在千丝万缕的联系。首先，在假设大宗商品上市公司业绩只受大宗商品价格变动影响、不受其他因素影响的情况下，大宗商品价格变动与相应上市公司业绩的变动存在对应关系，此时仍然是同一维度上的联系，这部分也是所有投资者能够清楚看到的部分。

但是从大宗商品上市公司业绩到股票价格变动则要经历流动性、风险偏好等多重作用，作为投资者需要结合预期思维、交易思维和边际思维（证券研究的“2+1”思维），实现从经济学问题思考角度到金融学问题思考角度的转变，在完成了预期环节及交易环节后，才能实现从大宗商品基本面到股票价格的跨越，从而挖掘其中的投资机会。此部分可参见《黄燕铭：证券研究的“2+1”思维》，在此不展开论述。

商品与期货：紧密联系却又泾渭分明

3.1.大宗商品期货价格由供需基本面和金融溢价组成

需要明确的第一点是，同大宗商品与大宗商品股票之间的区别类似，大宗商品现货研究与大宗商品期货研究仍然分别属于两个不同的维度，即分别为经济学问题与金融学问题，二者是分属不同维度研究范畴。

我们认为大宗商品现货与大宗商品期货之间的区别及联系都主要体现在下面的关系上，即大宗商品期货价格由两部分构成：供需基本面+金融溢价，前者体现的是现货与期货的联系、后者是区别。

其中供需基本面不用再多解释，与大宗商品现货价格直接相关，此处的研究包括了供需关系、库库存周期、产能周期等等。真正决定大宗商品期货价格金融属性的是金融溢价部分，这部分是从现货价格到期货价格的跨越，隐含其中的仍然是预期，因而研究的重点依旧是人心。

关于金融溢价的来源，我们认为主要包括了三部分：杠杆、交割日、流动性。三者的共同作用下，会出现资金的羊群效应，超涨、超跌甚至极端走法，这就导致了大宗商品期货价格走势会与现货价格走势背离的情况。另外，由期货价格的两部分构成，我们还能理解期货收益的三部分来源：现货价格的波动收益、基差收益、杠杆收益。

3.2. 大宗商品供需基本面研究：自上而下定方向，自下而上找验证

关于大宗商品的供需基本面研究，我们认为总的研究方向是：从宏观到微观自上而下定方向，从微观到宏观自下而上找验证，二者形成正向反馈。在此基础上建立期现价格体系、近远月价格体系等，结合目前市场的预期形成大宗商品期货投资策略。

需要注意的是，大宗商品期货投资存在杠杆，时间周期相对偏短所以需要抓住确定性更大的机会，寻找基本面、技术、价差等方面一致性较高的机会，如宏观基本面确定性较高、但是价差结构不理想，则可以选择波段性操作；如宏观基本面不确定，但是价差结构比较理想，可以进行日内操作等等。

延伸的难题：如何在商品、股票、期货之间进行配置？

关于大宗商品研究，我们认为有以下几个层次：

1）从库存周期的角度把握比较短期品种的变化

2）从产能周期、供需关系角度把握品种周期走势

3）从宏观角度把握整个大宗商品市场的机会

4）大类资产配置

我们一直在思考大类资产配置中，如何在商品、股票及期货之间进行配置？ 

很多投资者认为这个问题应该交给类似美林投资时钟的投资理论，但我们认为，这个问题无解，或者说没有准确的答案。原因很简单，我们在上文已经阐述了，商品与期货和股票是两个维度，无法进行准确配置，但是有规则：两边的风险收益比相匹配。

来源 : 黄燕铭  鲍雁辛  贰陆壹壹大宗研究