消费淡季来袭，油脂涨势“举步维艰”

近期在外围油脂市场强劲反弹的带动下，大连棕榈油期货凭借进口成本支撑从低位反弹，录得100多点的涨幅。然而，当前棕榈油仍受累于产地复产及需求萎靡，加之作为棕榈油第二大进口国的印度，进口需求在国内棕榈油高价水平下受到抑制，产地后期库存压力不减。

展望后市，在季节性增库存周期下，中短期棕榈油缺乏利好驱动，反弹空间料受限。近日棕榈油期货1901合约反弹至上方40日线压力附近，上行受阻，短期或有回落调整。

生产重回正轨

棕榈油单产与降水量存在较大的相关性，在前期降水量良好的情况下，今年棕榈产量进一步增长将是大势所趋。马棕一季度产量不负众望地达到了450万吨，同比增长12.6%，大幅超出5年期平均水平，显示出复产情况良好。然而，该复产节奏却在随后的4—6月受到了较大干扰，马来西亚大选和斋月假期导致的工作日过少，令这几个月的产量出现连续下滑。

随着6月中旬斋月的结束，7月工人重回种植园，棕榈油生产情况重回正轨，产量随即显示出了强劲的增长势头。SPPOMA数据显示，马棕7月1—25日产量环比增长27.61%，其中单产增长29.50%，出油率略降0.36%。MPOA数据则显示，马棕7月1—20日产量环比增长18%，其中马来西亚半岛增加22.1%，沙巴州增加10.7%，沙捞越增加11.0%。保守估计，马棕7月产量环比增幅将达到20%，对应的产量在160万吨以上，较6月133万吨的产量出现较大增长。直到10月，棕榈油产量或继续呈现季节性增长，供给将十分充裕。

产地出口萎靡

虽然棕榈油产量表现良好，但产地出口并不乐观。船运调查机构ITS和AmSpec发布的数据显示，马棕7月出口环比下滑1.38%—3.94%。马棕在6月113万吨同期历史低位的基础上下滑，显示出需求极度萎靡。

今年年初，马来西亚政府宣布将4月毛棕油出口关税提高至5%，相比之下3月毛棕油出口关税为零，这也是自2015年4月以来首个不实行毛棕油零关税政策的月份，极大改善了马棕的出口竞争力。然而，全球植物油总需求增速是有限的，一段时间实施的零出口关税政策更多是促进需求国的提前采购，而不是促进总需求的扩张。马棕前期出口大幅增长透支了部分未来出口的潜力，并在随后的日子里通过萎靡的出口逐渐显现出来。

植物油需求放缓

印度在6月调整了植物油进口关税，将毛棕油、精炼油进口关税分别统一调整为35%、45%，表现为维持棕榈油不变，而上调豆油、菜油、葵油的进口关税。这一举措虽然增强了棕榈油的相对竞争力，但似乎对印度棕榈油需求并没有形成太多提振，因印度油脂整体需求出现回落。作为全球第二大植物油消费国，印度需求增速放缓对市场形成较大的不利影响。

虽然当前全球植物油价格在多年低位徘徊，但进口关税的数次上调及卢比对美元贬值，仍令印度国内植物油价格呈现逆势上涨。印度国内批发市场主要植物油价格在过去的12个月里上涨16%—28%，其中精炼棕榈油价格高达680卢比/10公斤，相比去年同期增长28%。在偏高的植物油价格水平下，一方面，印度国内油籽压榨好转，植物油产出增加；另一方面，高价对印度国内植物油需求形成抑制。在这两个方面的作用下，印度植物油进口需求将被压缩，油世界已将2017/2018年度印度植物油进口需求下调至3年低位1470万吨，较上年减少70万吨。

总体来看，当前棕榈油依然受限于基本面压制，短期缺乏更多利好因素驱动，预计反弹空间受限，但在进口成本增加及原油反弹提振PME需求的支撑下，短线亦难大跌，预计仍以区间振荡为主。近日棕榈油期货1901合约反弹至上方40日线压力附近，突破动能不足，短期或有回落调整，可尝试轻仓短空。

菜油 反弹高度有限

国产菜籽产量连年下降，令投机资金对菜油情有独钟。5月受外盘原油的带动，叠加国内菜籽压榨供应不足，菜油出现短暂缺口。在资金的炒作下，菜油一枝独秀，但在整个油脂疲软的大背景下，菜油终难独善其身。到目前为止，菜油回吐全部涨幅。后期来看，菜油基本面依然难言乐观，短期难现大涨行情。

后期开机率仍较高

夏季高温导致居民饮食清淡，油脂全面进入消费淡季，需求端疲软。然而，由于进口菜籽压榨利润一直维持在50—250元/吨，贸易商进口积极，沿海地区油厂开机率较高，令沿海地区油厂菜油库存升至历史相对高位。截至7月27日，沿海地区油厂菜油库存增加至11.42万吨，较上周增加3200吨，较去年同期9.3万吨增加22.8%。

根据市场跟踪的情况，7月菜籽到港量在60万吨，8月到港量在36万吨。由于进口压榨利润出奇的好，油厂未来两个月的菜籽基本买满，原料供给充裕，后期开机率仍较高。总之，国内油脂库存比较充裕，在消费淡季供给无忧的背景下，油脂期价和现货价格均承压。

注册仓单压力较大

油脂油料行业作为商品市场最成熟的行业之一，在原料采购和产品销售之前，油脂压榨企业会在期货市场进行利润锁定操作。今年由于进口菜籽压榨利润高企，油厂在期货盘面上进行榨利锁定积极。特别是在5月，随着原油价格走强，菜油盘面大幅上涨持续推升菜籽压榨利润，给套保资金入场提供了绝佳时机。

根据仓单规律研究，我们可以发现，随着冬菜籽的上市，每年6月开始，油厂开机压榨，菜油库存增加，注册仓单也逐步增加，并在9月达到年度高点。一旦注册仓单达到峰值，相对应的菜油期价会有一定幅度的下调。

季节性不利于多头

我们用过去十年的数据对菜油进行季节性研究，分析发现，菜油期货和现货价格的季节性非常一致，2—4月价格上涨，4—9月价格下跌，9—12月价格反转上涨。菜油价格季节性波动，其背后的逻辑是供需错配。我国冬菜籽从5月逐渐开始进入收获期，供给增加而需求较弱，使得市场对期货价格缺乏有力支撑，所以菜油一般从5月开始下跌，一直持续到9月。9月之后我国进入油脂消费高峰，中秋、国庆、春节等节假日刺激消费，在此期间菜油价格容易上涨。此外，冬季是水产饲料淡季，菜粕需求疲软，菜籽压榨量显著减少，将会导致菜油供给显著降低，从而支撑菜油价格上升。从季节性来看，当下不利于菜油多头。

今年以来，我国冬菜籽产量继续下滑，但进口菜籽量却不断增加，导致沿海和川渝地区菜籽压榨厂呈现库容充足、外部单位注册交割库较难的现象，这就反映出国内菜籽压榨情况良好。菜油供给充裕，加之临储菜油上市，转化为市场库存，令油脂市场更加承压。

综上所述，国内油脂基本面并没有出现好转，内部消费动能尚未启动，在阶段性供给压力增大的情况下，虽然菜油主力1901合约期价有所反弹，但预计本次菜油反弹空间有限，切不可盲目追多，产业客户和贸易商可等待高位沽空时机的出现，在前期6580—6680元/吨附近找机会做空。

7月下旬以来，受外盘豆类上涨提振以及国内豆油商业库存下降的影响，国内豆油期货触底反抽，走出6月初下跌以来的最大一波反弹。展望后市，由于生长条件良好，美豆上涨趋势难以延续，而国内豆油供应依旧充裕，需求却没有明显转旺，豆油期货反弹高度或有限。

美豆长势良好

受中美贸易摩擦的影响，近期我国基本停止从美国采购大豆，但由于美豆期货是全球豆类定价中心，美豆反弹还是会提升我国从南美进口豆类的成本。此外，随着美豆大幅下跌，吸引中国以外的买家入市抄底；美国总统特朗普在访问欧盟期间，就欧盟增加美豆进口事宜达成一致；美豆部分产区一度出现轻微干旱，在重重利多消息刺激下，美豆自7月16日起触底回升，引领内盘豆类强劲反弹。

我们应该注意到，目前由于天气状况良好，美豆生长优良率处于历史偏高水平，在美国农业部8月农产品供需报告中，调高今年美豆单产水平的概率较大。美国农业部最新公布的每周作物生长报告显示，截至7月29日当周，美国大豆生长优良率为70%，前一周为70%，去年同期为59%。

另外，欧盟同意增加美豆进口的承诺对提振美豆期价的作用也较为有限。目前欧盟大豆年进口量仅在1500万吨左右，远远弥补不了中国年进口美豆3300万吨产生的缺口。限于人口和消费习惯，欧盟大幅增加美豆进口不太现实。

库存不减反增

由于对中美贸易摩擦以及压榨利润良好的担忧，油厂和进口商先期进口了大量大豆以及大豆制品，加之下游需求不旺，国内豆油库存不减反增。据监测，截至7月27日，沿海地区油厂大豆库存为637.72万吨，周环比小幅下降4.97万吨，连续第3周下降，但仍为历史同期最高水平；国内豆油商业库存总量为159.048万吨，较上周同期的156.37万吨增加2.678万吨，增幅为1.71%，较去年同期的138.55万吨增加20.498万吨，增幅为14.79%，同样为历史同期最高水平。

与此同时，为保障市场供应，政府开启了临储大豆和豆油的抛售，持续向市场提供充足货源，使得豆油供应过剩。由于需求低迷，临储豆油抛售成交极为清淡。以上周三举行的国家临储进口豆油交易结果为例，计划拍卖豆油4.4032万吨，实际仅成交800吨，成交率为1.81%，并且全部以5000元/吨的拍卖底价成交。

旺季尚未来临

目前时值炎炎夏日，是油脂传统消费淡季，加之大中专学校放假，集团消费量大幅下降。沿海地区油厂豆油成交量持续处于偏低水平，据监测，截至7月27日当周，国内油厂豆油成交量为9.27万吨，周环比下降2.06万吨，降幅为18.18%。

另外，由于美豆产区旱情使豆油价格涨幅较大，菜油和豆油价差缩小，从之前的1000元/吨压缩至700元/吨左右，而豆油和棕榈油价差有所扩大。这使得豆油性价比和菜油、棕榈油相比明显降低，不利于豆油占据更大的市场份额。

综合以上分析，由于生产形势较好以及出口不乐观，外盘豆类的上涨基础不扎实，依赖外盘豆类上涨提振的内盘豆油涨势更加举步维艰。加之国内豆油供应充裕，需求却没有明显转旺，豆油期货的反弹将难以为继。