油脂投资逻辑与策略应对

前言：5月5日，银河期货、扑克财经联手在上海举办了2018年银河期货投资策略高峰论坛。本文是银河期货刘博闻女士所做的报告实录，仅供参考。

嘉宾简介：

就职于银河期货农产品事业部，目前担任油脂油料高级研究员一职。2014年毕业于澳大利亚国立大学金融学与会计学双硕士学位，曾就职于上海豫商物产国际贸易有限公司，同时具备现货贸易与期货企业双背景。擅长油脂油料系商品的的内外跨市套利、月差套利，以及单边走势分析和交易，研究成果对接于国内大型公募私募以及多家投资公司。2017年受任于大连商品交易所油脂产业培训基地讲师，为油脂市场推广基差交易，深入产业一线。执着于产业链深入研究，与产业上中下游企业联络密切。

大家下午好，我演讲的主题是“油脂投资逻辑与策略应对”今年是农产品期货行情的大年，今年经常被问到的一个问题就是你对豆粕怎么看，广大投资者无论是产业、公募基金和私募基金对于豆粕行业上涨期望是非常大的，关注度也比较多，今天我的演讲题目虽然是关于油脂，但不局限于油脂，会有贸易战对美豆的影响剖析，蛋白粕的上涨行情是否终结，最近豆粕盘面差不多回调了300点的幅度，那接下来豆粕和菜粕还有没有机会。

还有就是聊下油脂分析逻辑框架的构建，油脂分析起来框架和复杂性会比豆粕更复杂一些，要看的因素会多一些，对于研究而言我们主要看哪些因素，分析逻辑框架怎么构建的。

基于研究框架再看下当前基本面的一些信息，比如国内、国外一些油脂基本面究竟处于什么情况。最后基于以上，油脂油料无论是套利还是单边有什么可以关注的投资机会。

首先看2018年一季度CBOT大豆的走势，虽然只有短短三个月，但是我认为2018年一季度美豆发生的事情比2017全年都要多。

先看第一个框就是从不到1000美分一直涨到1070美分的水平，原因是当时发生了阿根廷大豆减产。第二个框就是下跌回调，这个原因是天气题材交易暂时告一个段落，美豆基金多头主动离场，3月29号USDA意向种植面积报告意外利多，今年美豆种植面积不如预期比去年还少，历史上比较少发生这种情况。最近就是中美贸易摩擦，美豆价格从1000美分回落到900多之后到现在来回调整，随着中美贸易摩擦事情进展不断调整的过程。

去年我们年报中已经预测到950美分对于美豆是比较稳固的底，2017-2018年度美国、巴西产量基本没有问题，是丰收的，但阿根廷是不确定，如果阿根廷产量出现丰收，今年行情就是950-1050宽幅振荡，如果阿根廷天气出现问题，像现在已经验证了取决于天气幅度。今年天气行情炒作还是蛮夸张的。

中美贸易摩擦之前，中国已经进口了更多的巴西大豆，左上图2月份紫色的线已经远远超过历年的情况，为什么发生这个情况？去年巴西的旧作非常宽裕，导致巴西可以给中国和世界其他买家提供相对比较廉价的cnf基差，本身巴西大豆又有一定的质量升水，中国买家肯定更倾向于采购巴西大豆而不是美豆，同时2017年-2018年美豆出油出粕率很差，巴西大豆相对比较便宜，中国进口更多巴西大豆，形成对美豆出口替代。美豆出口不断向下调整，从22.5亿蒲调整到20.65亿蒲，今年年初美豆库销比不断上升。

之后阿根廷大豆发生严重减产，左上第一个图是阿根廷大豆单产历年情况，阿根廷大豆单产波动非常大，对天气比较敏感，如果出现高温或者干旱单产下降幅度是比较快的，阿根廷大豆的减产到现在还在不断向下调，上周包括阿根廷当地的农业局已经将产量下调到3600万吨，去年阿根廷大豆产量5700万吨，减产幅度高达2000万吨，这个量非常大。由于阿根廷大豆减产把南美产量拉下来，全球大豆产量去年达到高峰3.5亿吨，当时是美国、巴西，阿根廷连续增产，今年巴西增产，美国持平，阿根廷减太多了把产量拉了下来。

左下角被圈中的是历年来发生减产的年份，第一个圈是2007-2008年度，第二个是2011-2012年度，当时国内豆粕也创了高点，还有就是距离比较近的2015-2016年年度也是阿根廷大豆出现了问题，最后就是今年。

看这个图明显发现2017-2018年度大豆减产幅度也不小，减产幅度和2011-2012年度差不多，为什么行情到现在只有1040美分？看全球大豆库存和库销比，今年全球大豆肯定是供不应求的，库存确实发生了下降，整体库存水平还是高于2015年-2016年度。今年确实发生了严重减产但是全球大豆不是特别缺，这是很多人质疑为什么今年产量减的这么多，行情还没有走太高，这是一个核心的原因。

4月份中美贸易摩擦开始加剧，政治方面的问题我不是很专业，但可以有两个简单结论，一是中美贸易摩擦绝对不是短期的事情，第二点因为中美贸易战，后面中国肯定要进口更多的巴西大豆而不是美豆，中美贸易战直接导致巴西大豆的cnf基差飙涨，当天从200升到240最后到285美分，涨幅达到70美分。

今年我们应该注意到连盘豆粕的走势和Cbot大豆走势联动性不是很强，或者有时候可能出现南辕北辙，什么原因造成？因为中美贸易摩擦导致的国际大豆升贴水波动非常剧烈。昨天我们看到大豆升贴水巴西已经回到200美分，说明市场开始认为中美关系有所缓和了，我认为这个价格可能不会再跌下去，可能会有所反弹。上图左边第一个图是巴西大豆历年FOB基差走势，可以看到今年价格同比来说是非常高的，从150美分到200美分这个水平是非常高的，为什么今年基差水平非常高，就是南美减产和中美贸易摩擦导致的。

右侧图可以看出巴西大豆现在肯定比美豆贵了，巴西和美湾大豆之间形成一个价差，由之前扩大到到回落，现在较为稳定，中美贸易摩擦中国更倾向买巴西大豆，导致巴西大豆比美国的贵20美分左右，我们认为未来巴西对美豆的会形成比较稳定的升水，直到中美贸易完全结束，但这不是一个短时期可以解决的问题。

在来看下中美贸易摩擦前，全球大豆的供需格局。

美豆出口到中国的量占其总出口量的60%，这是准确的数据。我之前看到很多不准的数据说30%、50%，那都是错误的，其实量超过一半。特朗普也非常在意美国农民的情绪或者利益，中国对于美国贸易情况确实举足轻重。

巴西大豆出口总，出口中国占比73%，其次是欧盟再是东南亚。阿根廷大豆出口根据近3年平均水平，接近90%供应给中国，其余的出口到东南亚、欧盟等地。今年阿根廷大豆可出口量非常低，去年800、900万吨，今年400万都不一定达到。

从中国角度来看，中国2016年-2017年进口大豆来源中巴西大豆占了约50%，美豆近40%，阿根廷8%，以及其他地区。我们可以做一个大胆假设，如果中美贸易摩擦持续之后，全球大豆新格局会变成什么样的呢？我们认为巴西的份额会越来越大，能到60%-70%左右，剩下的美豆可能会是20%-30%，剩下的600-800万吨的缺口怎么办？就是来自其他国家。所谓其他国家指哪些？比如加拿大，乌拉圭、俄罗斯。很多人说俄罗斯只有100多万吨不够，但是加拿大有800万吨，中国可以直接向加拿大购买。如果巴西大豆不够用会发生什么问题？巴西会间接采其他国家大豆转运给中国，未来这种会非常有可能发生。

刚刚讲过去已经发生的事情，那再看下现在和未来会有哪些矛盾点，第一点巴西的平衡表现在比较脆弱，巴西以及阿根廷的平衡表现在处于比较紧张，供不应求。左上第一个表2011-2012年度巴西发生的减产，今年的库销比已经接近2011-2012年的低点了。美国农业部上个月调整巴西的出口量7000多万吨是历史新高，本国有可能不够用。巴西未来不排除会进口美豆或者邻国的一些大豆弥补它本国养殖等等的需求。

第二阿根廷大豆库存和库销比，阿根廷本国通胀非常高，当地农户持续持有大豆抵抗通胀，这些库存不是全部都可以出的，农民有长时间捂货的情况。2017-2018年5亿多蒲库存，中国贸易情况不变的话，后面美国会持续向阿根廷或者巴西输送，这个观点已经不断验证了。

前几周我们从美国能源部持续收到信息，美国已经连续四次销售大豆至阿根廷，累积有50万吨过去十年是没有的。

其实很多人问贸易战到底怎么看？我们认为全球大豆就产这么多，需求这么多，把全球大豆市场整体看一个蛋糕的话就是这么大的，无论把A和B，B和C出口和产地来回调换，蛋糕是不变的。贸易战只是促成全球大豆新格局的形成，造成短期结构性影响，未来南美核心供应中国，美国核心供应除了中国以外的国家，南美发生供不应求会发生物流。

第二点我不认为今年南美大豆升贴水会大幅回落，可能180、190或者200是一个阶段性的底，下面空间不会特别大。后面看中美谈判局势到后面有没有缓和，如果缓和升贴水的走势相应变弱也不会看得太弱。

第三点中美贸易摩擦之后，对于美国农户种植心态的影响。会不会因为恐慌今年美国农民少种一些大豆或者转种玉米棉花等等。

第四点听说最近中国政府发了一个批文强烈要求黑龙江或者吉林增加国产大豆种植面积，这块对于进口大豆弥补会不会有质变的影响，我认为不会的。首先第一我们单产没有办法跟人家比，去年美豆单产3.3吨，国产大豆单产1.8，是人家一半的水平。第二，说可能增加150万亩，这个量非常少，折算一下也就是增长100多万吨水平，和全年进口大豆9000多万吨比的话，量是微乎其微。短期来看很难对进口大豆市场造成实质性替代。

再看蛋白粕的行情是否终结？为什么豆粕最近跌得这么严重，今年豆粕尤其最近持仓量比较高，原因也是因为最近国内豆粕现货基差调到负值，除了东北基差是正的，日照、天津包括华东、广东基差是一个比一个跌得快，说明国内豆粕现货非常差，属于拉着期货往下跌的程度，国内大豆利润那么好国，油厂肯定不断的套保导致持仓量比较高，价格不断的跌。

那蛋白粕究竟怎么研究？研究国内豆粕就看Cbot大豆好了，定价就是Cbot大豆盘面加CNF基差，第二点就是刚刚说过展望面积报告是显利多，大豆和玉米都出现下降，棉花和小麦是增的，上图左边的数据，上侧是三月报告的数据历年来的总结，下面是6月份的，从历史数据来看6月份数据当中8年当中6年比去年要高，仅仅有今年比去年低，这是我们经常说3月份数据偏低，6月份大概偏高，我们后面可以关注一下今年会不会出现这样的问题和情况，后面可以持续关注。

农产品主要还是看供应，供应的公式很简单，种植面积乘以单产，按照现在来讲种植面积偏利多情况下，单产我们还不确定，现在属于刚刚种植，单产变成至关重要，去年国际大豆已经出现减产，今年美豆供应出现短缺的话，那大豆行情还是值得期待。

第二点我们现在对于豆粕的看法是这样，先看一下上图左下角上侧巴西、阿根廷、美国三国单产走势，和下侧对比看。我画圈的三个红圈对应上图单产受损往下凹的三个点，就是拉尼娜-厄尔尼诺气候转换的时候更容易发生大豆的受损。

今年也属于拉尼娜的状态，但是在逐渐的减轻，包括很多美国气象局，澳大利亚气象局最近在不断的更新预期的指数。，2008-2009年，2011-2012年，比较符合这个规律。那么后续我们可以观察一下，后面可不可能今年美豆产量出现下降。右图是美国干旱预警的图，左图是今年大豆4月份的天气图，2012年也是发生中西部干旱。

5月中下旬之前我们对于豆粕看法是震荡偏跌，原因刚才有讲过，就是因为豆粕全国出现大面积负基差，这种情况出现次数比较少，去年出现过一次是6月份以后，今年4月末就出现了，时间点比较提前。这样导致05临近交割的时候，1805合约现货属性明显。导致59价差不断缩小，缩到无风险套利区间负100多，这种在豆粕历史上出现次数比较有限，后面05压力会转到09合约上，这个时候会出现油厂套保资金大量注入盘面与投机多头展开博弈。

最近豆粕成交量非常低，目前豆粕整体成交量不如2015年-2016年四分之一，说明豆粕还没有题材，有题材的话可能需要等到6月份以后，种植期结束进入开花期，结荚期等，目前属于市场比较清淡没有资金关注，现货比较弱，套保资金比较强。但是同时多头资金不肯放弃，可能认为远期豆粕还有长期做多头的打算。

5月中下旬之后如果炒作天气价格注入升水，8月份之前做多安全边际比较高。为什么8月份之前？可以看一下每年8月份美国农业部报告，会首次调整新作单产，很容易与市场之前预期产生比较大的分歧和差距，多数会形成比较强的利空，8月中旬之前还是看多的思路。如果后面天气比较严重，出现2012年的情况，干旱情况不断向东部移，看美豆指数能不能冲上1200美分以上，同时目前1020美分是长期有效的。

以上是蛋白方面的基本面情况，后面看一下油脂。

这是我们分析农产品的框架，也是我个人的一个总结，不但可以用到油脂也可以用到蛋白，农产品主要看供应，工业品看需求，但不是需求就不看了不重要了，农产品供应大概率决定价格变动方向，需求决定变动的空间。主要因为农产品价格对供应端弹性很大，我们简单将这个东西展开分成四类。第一类供应下降加上需求走高，因为供应下降，所以我把它定义为上涨趋势，同时需求走高我可以定义为牛市特征，小供应伴随大需求的组合，可以思考一下今年大豆会不会属于这种情况。

第二类供应下降伴随需求走弱也属于价格肯定跌不下去，未必涨到哪里去，所谓涨跌幅浮有限。 第三类供应增长需求走高，因为主要看供应价格肯定涨不到哪里去，今年是增产年。需求好的话未必跌得很深，我定义为跌幅有限，就是大供应和大需求，这方面今年比较适合油脂。很多人觉得今年棕榈油增这么多非常看空，但是我们可以看一下需求，油脂今年需求未必特别差。

第四点供应增长需求走差肯定就是熊市特征，是去年四季度油脂，需求其实很差，棕榈油是走的减产即不减产的模式。

豆粕更多的看国际大豆包括国际大豆升贴水的情况，国内油脂期货我认为不单单要看国际，国内也很重要。国际和国内市场有双重定价属性，两者都要兼备，放弃一个有可能你在交易当中就会吃亏。国际油脂都看棕榈油，全球棕榈油产量和贸易量最大，产量占40%。可能很多人觉得棕榈油是一个小品种，更多是菜油和豆油，其实全球棕榈油产量最大，包括贸易量。

国内为什么不是这样？虽然棕榈油100%的舶来品，我们国家棕榈油是靠进口的，国内更多是用豆油，做国内市场豆油是非常重要的一块。上图紫色是豆油的需求量远远高于棕榈油，菜油等等小品种，无论产量甚至消费量，豆油在国内都可以占到50%以上。国内豆油都是进口压榨产出的豆油，造就油脂分析比较复杂，国际国内都要看。

油脂趋势性走势一定源于国内外共振，有人认为比如今年棕榈油增产，国外压力很大，而国内很多贸易商觉得油很紧不那么宽松，很多人做现货单边做油脂会很吃亏，或者至少做下来会很难受。如果国外宽松国内紧张，会发生国外向国内不断输送形成贸易流，这时候你去做多国内油脂期货一定会吃亏的。这时候国内外供需不一致的话，会有很好的内外套机会。比如棕榈油内外套可能可以做买国内套国外，或者以豆油为首的国内油脂比较紧张，而国外棕榈油比较宽松的话，我们可以做豆棕价差，就是一个比较常规的套利。比如2015年豆棕价差出现一个趋势性的扩大，就是刚刚的原因造成国外比较宽松，国内紧张。2017年豆棕价差出现一个趋势性缩小，2015年和2017年做豆棕价差的收益远远大于油脂单边的收益。

目前前国内外油脂基本面情况是怎么样的？国际棕榈油的情况大家比较清楚，2017年-2018年度全球棕榈油增库存非常高，什么原因造成？产量增的多。2017年-2018年，马来预计增产9%，印尼预计增产7%，产量非常大，导致供应大于需求造成库存积累的情况。

大家都知道一个事实，后面有没有发生一些变化。第一行第三幅图马来西亚棕榈油产量累计同比变动，这个图比较有意思，因为油脂从10月份开始算作新年度，现在已经部分反应了增产利空的事实。10月份到2月份，3月份，4月份马来棕榈油产量已经累计同比增长了15%，目前很多机构口径包括美国农业部仅仅增产了9%或者10%，不排除产量增产预期的利空已经注入盘面的事情。后面我们可以根据这个图拿回盘面回测，像2012-2013年度可能跟今年比较相反，后面会不会产量不如大家预期那么多，导致价格跌幅不是很大，这是可以关注的点。

左下角这个图，马来西亚棕榈油产量，按道理很多人问棕榈油不是有季节性吗？每年10月份到来年2月份做多就好了？其实不是这样的，我们主要看一个同比，去年油脂4季度产量同比降得太少了，单看季节性并不是永远有效的。

再看一下需求，油脂印度绝对是一个非常重要的市场，印度是国际油脂市场进口量第一大户。2017年、2018年年度我们需要注意到一个事实，印度发生减产，看历史数据我们发现每当印度油籽发生减产的时候，当年印度一定会进口更多的植物油，来弥补国内5%消费的增幅，否则油脂不够用。

很多人说印度油脂关税那么高，马棕油关税44%至2008年以来最高，你怎么认为印度后面的需求会好呢？其实逻辑不是这么简单的，主要因为今年印度油籽减产的幅度真的不小，大豆减了250万吨，菜籽减了140万吨，印度一年大豆产量也就刚刚过1000吨，减得幅度非常大。

为什么政府会提出来加关税的事，两个目的。第一去印度国内旧作的油籽库存，本身每年印度进口油脂量那么多，油籽库存那么多，对于国家利益不是非常好的事情。去年印度四大油籽库存非常高，200多万吨，今年库存可能会出现明显的下降。这是第一为了去库存，第二点为了刺激明年印度农户种植更多的大豆、棉花、菜籽也为了自己国家农业的提振。旧作油籽库存虽然下降了，还是无法弥补今年印度油籽减产的幅度，很多机构上调今年印度油脂的进口量，尤其以棕榈油为例。USDA已经将印度棕榈油进口量上调到1060万吨是历史超高的量了。

虽然斋月之前印度需求确实蛮不错的，9月份之后不敢说，5、6、7摘月棕榈油出口我不是非常悲观的。

美豆油这块，很多人在关注美豆油，问为什么美豆美豆油差那么多，一个涨一个跌，为什么会出现这样的走势？

我个人看来美豆油走势要看四点：

第一点肯定要走它自己的供需层面，今年美豆油走成这么弱的原因：因为美豆压榨量太多了，意味着美豆油供应量非常充足。其二今年美豆油生柴产量和豆油添加量差强人意，之前很多人看好美国生柴的量，实际数据出来是非常差的。之前原油和美豆油价差很窄，刺激不了生产产业去生产，后面因为国际原油价格不断，后面可能会有所走高。美国农业部也是将生产预期消费量从75亿磅下调到70亿磅，导致库存压力增加，导致价格不断跌下去。

第二点美豆油其实和马棕油联动性很强，为什么呢？因为和棕榈油有替代性，美豆油很强棕榈油很弱，棕榈油需求非常好，彼此有替代性导致两者联动性很强。

第三点它与美豆有一定的相关性，毕竟属于美豆产出物，当然和美豆联动性远远不及美豆粕。

第四点与国际原油价格有一定的相关性。我已经说了，生物柴油就不过多赘述了。

美豆油价格已经低到很多国家不去采巴西或者阿根廷的豆油，直接采美豆油了，边际已经出来了美豆油下面的空间不会太大了，基本快跌到底了。

这是国际情况，后面看一下国内的情况。国内的情况大家有所耳闻，中国二季度大豆到港量同比大增，压力非常大，主要因为春节之后国内大豆压榨利润太好了，刺激国内不断采购过多了，豆粕已经反映出来了，豆粕库存现在已经超过了100万吨，基差已经变成负数了，这个历史中比较少见。5-7月月均到港已经980万吨以上，同比增长10%，虽然库存压力不是非常大，后面一个会出现季节性增长。大豆库存这块，折到豆粕的话，至少6月份之前看不到豆粕基差会发生强有力的反弹，最近部分油厂发生胀库开机率下降的现象，发生这件事会间接利好豆油，相当于豆油供应变少了。

目前豆油基差相对稳定，以华东地区为例，豆油基差负50还是属于历史偏低水平，油最近好于豆粕。

为什么油脂是这样一个情况？

第一点刚刚说了国际棕榈油供应太大了，库存偏高，一直压制价格，上面一直有天花板涨不上去。

另外国内来讲库存也是持续偏高的，上图中国内三大油总库存一直处于偏高水平，国内国际都不缺，油脂很难大涨。值得注意的是因为价格持续偏低，终端油脂渠道库存很低，所以一旦价格出现反弹，有可能会发生终端集中补库的行为，需求这块我们比较乐观，油脂总成交量还是非常好的，无论菜油还是豆油，尤其这两个品种油脂最近成交量还是比较高的。

对于油脂整体下一个定义，目前油脂短期仍未摆脱下跌趋势，企稳前还需要再次探底。但是5-6月份油脂将延续振荡下跌趋势，2季度实现触底，我们如果认为三季度后油脂出现企稳上涨机会一定需要外盘配合，产量会出现利好，同时国内豆油可能出现小幅下降，油脂下面空间不会很大。我们认为棕榈油比如1809，4800左右可以关注一下是不是比较坚挺的。后面也需要关注国际原油价格不断突破上涨带来的增长。

后面讲一下策略，根据以上的基本面情况，逻辑比较清晰的可以得出几个结论，目前可以尝试一下做大豆压榨正套，所谓买国外抛国内。

逻辑一豆粕的现货压力很大，这是市场共识，库存快速增长到100万吨了，负基差比比皆是。有期货价格向现货价格靠拢的需求，第二点油厂盘面压榨利润绝对值已经处于一个非常高的水平，回归的驱动力比较强。风险点还是中美贸易摩擦，如果恶化，比如昨天晚上盘子有点不太利于头寸，美国跌得多，国内跌得少。第二个风险是国际大豆cnf基差再次上涨，国际大豆升贴水是无法进行对冲的，这块属于额外暴露在市场中的风险，如果波动大不利于头寸方向的话可能会造成吃亏的。

第二点潜在豆油9-1正套。主要逻辑因为现在油厂有停机现象，停机意味着豆油供应变少，至少有利于豆油1809合约上涨，可以尝试做一些9-1正套，买9抛一，虽然跟豆粕基差比豆油基差相对稳定，也有一定风险。豆油现货维持宽裕，基差还是持续维持比较历史偏低的水平。准备PPT时的9-1价差在-160左右做多安全边际较高，现在涨到-120了，说明这个逻辑没有太多问题。

第三点我认为短周期油粕比可能有一个反弹修复，6月份之前可以尝试这个头寸，主要原因是目前蛋白市场比较缺乏核心交易因素，豆粕现货比较弱，相对油脂也是一个相对疲软的状态，豆粕现货压力会施加于盘面。这个时候如果我们在油粕比绝对值比较低的情况下，可以适当尝试一些反弹。风险在于新作美豆天气操作提前开启，比6月份要提前，同时中美贸易摩擦导致国内豆粕进口成本大幅提高，很不利于油粕比反弹情况。

第四点我认为豆棕价差的趋势性扩大还是很难看到的。除非国内豆油大幅度去库存基差明显上涨，比较支持豆棕做扩大，如果出现棕榈油多会导致豆棕价差持续稳定或者缩小的趋势，豆油价差短期还是难有比较好的表现，还是因为豆油有一定压力，如果油厂停机比较多，最近豆棕价差企稳反弹也是比较有利的原因。

升贴水方面，目前现货毛豆油属于深度贴水于盘面，棕榈油现货与盘面维持平水，如果你做1809基差最终是要收掉的，实现一个期现合一过程，在升贴水方面目前还不是非常有利于头寸的操作。今天我的分享到这里，谢谢大家！

本文来源于：扑克财经

作者：刘博闻