有色：涨势分化下的机遇与潜在风险

嘉宾介绍：江露，中信建投期货金属首席研究员，擅长从产业链整体供需关系入手研判商品价格拐点，从业至今一直为有色企业提供价格风险管理服务，并得到多家企业认可。曾获2016-2019年度上海期货交易所优秀有色分析师、2022年度优秀宏观分析师、2023年度上海期货交易所卓越分析师，所在团队获大连商品交易所2015年、2016年优秀投研团队称号。

一、国庆假期：贵金属领涨，内外盘分化显著

近期有色市场波动加剧，国庆假期期间，有色板块以黄金、白银为首领涨，带动整个板块持续上涨，为有色品种均价中枢提供了强劲支撑。假期内所有有色品种均未出现收跌情况，其中黄金、白银涨幅居前，铜的波动幅度也逐步扩大。

从国内有色主力合约与国际市场的涨跌幅对比来看，呈现两大特征：

贵金属内外同步联动：COMEX黄金、白银涨幅分别达4%和3%，国内黄金、白银开盘涨幅与国际市场基本对应，联动性极强。

铜品种内外分化明显：LME铜涨幅超4%，若按此幅度测算，国内沪铜开盘价应在87000元/吨左右，但实际仅为84000元/吨左右。这一差异清晰反映出国内内盘定价权重正逐步提升，受消费端定价主导的品种价格受到明显压制。

二、旺季效应弱化，降息引发变盘预期

1、“金九银十”效应失效

回顾近十年9月份有色品种（铜、铝、锌）的涨跌幅数据，“金九银十”的旺季效应并未显现。若在每年9月1日买入、9月30日平仓，从十年维度的胜率和盈亏比来看，均无法实现正收益，旺季对价格的提振作用有限。

2、降息驱动市场变盘

2024年9月，美联储首次降息50个基点，宏观政策转向引发市场波动加大；2025年美联储再次降息，直接推动贵金属走强，并带动整个有色市场回暖，其中铜的波动尤为突出。这一规律提示，2025年9-10月或将成为下半年有色市场的重要变盘窗口期。

三、铜市场核心分析

1、贵金属对铜价的拉动作用

自2022年起，贵金属涨幅加速，同期铜的年度均价从66000元/吨一度拉升至78500元/吨以上。铜兼具宏观定价与产业定价双重属性，2022年新能源产业爆发，虽无法定量其对铜价的影响权重，但二者呈现明显的正相关关系。

当前金铜比价处于近十年高位，本轮铜价上涨主要受两方面驱动：一是印尼自由港第二大铜矿减产的供应端扰动；二是贵金属上涨的带动。数据来源：Wind，中信建投期货

2、铜价跟涨乏力的核心原因

尽管有上述利好支撑，铜价已出现明显的跟涨乏力迹象，此时依据金铜比价做多铜需保持谨慎，核心逻辑在于宏观环境不支持铜价大幅拉升：

历史复盘的警示：2016年特朗普政府推行基建计划、提振制造业并推动美元回流，引发全球经济回暖，铜价上涨收敛金铜比价；2020年中美政策共振，推动铜资产大涨，同样缩小比价差距。但当前缺乏类似的强驱动因素，反而面临关税问题的困扰。

中美经济增速承压：2018年中美贸易摩擦曾导致商品类工业品资产因需求拖累大幅下跌（年度跌幅约20%），而经济增速降温在2019年才完全体现（从3.3%降至2.6%）。2025年同样面临关税问题，美国上半年GDP增速仅1.2%，同比大幅下滑；中国上半年GDP表现良好，但下半年运行强度明显弱于上半年，全球GDP预估增速仅3%。

资产涨幅与需求脱节：按需求定价逻辑，当前资产应呈现负收益，但伦铜年度涨幅已超20%，铝涨幅超7.6%，核心原因在于贵金属上涨激发了投机需求和抗通胀配置需求，而非基本面支撑。且国内铜价涨幅仅15%左右，显著低于伦铜，反映出国内宏观环境对铜价的压制；同期原油跌幅超17%，也印证了需求端的疲软。

3、铜价波动率与均价预判

波动率：2025年受关税影响，有色市场波动率整体放大，本次波动强度和力度预计弱于4月份。

均价：四季度铜均价预计在83000-84000元/吨，全年均价当前为78500元/吨，大概率维持在79000元/吨左右，进一步上行的概率较低。

四、经济增速放缓，反内卷政策成潜在变量

1、“十五五”规划的长期影响

中国人民大学统计数据显示，“十五五”规划期间GDP增速将继续下调，未来五年平均增速预计在4.7%左右，波动区间为4.2%-5.1%。需重点关注2026年GDP增速是否进一步下调，以及政府“保5”的决心——此前已连续3年实现5%的增速目标，这将直接影响有色市场的长期需求预期。

2、短期经济运行强度走弱

2025年上半年中国GDP增速为5.3%，但下半年投资、消费数据持续走弱：1-8月投资数据同比仅增长0.5%；消费数据在7月突破5%后，8月回落至4.6%；仅外贸数据表现亮眼，贸易顺差重回1000亿元。下半年经济运行强度不足，四季度政策刺激预期较弱，宏观层面对铜价的压制已在国内盘面定价中体现，这也是内外盘涨跌幅不一致的核心原因。

3、反内卷政策的潜在影响

当前中国PPI数据呈现明显的周期性和政策性特征，7月PPI同比为-3.6%，8月环比回暖但同比仍为-2.9%，通缩压力仍存。为推动PPI回到0以上，后续反内卷政策可能持续出台，对市场形成持续性扰动，催生大波动的交易机会。预计2026年反内卷政策将重点聚焦新能源品种及黑色品种，需持续跟踪政策定调和演变。

4、行业分化特征显著

宏观指标走弱在细分产业中体现为明显的行业分化：黑色行业上游利润率同比下滑30%，而有色行业矿端利润率同比增长33%，全球定价商品与国内定价商品呈现出不同的运行状态。反内卷政策自2025年7月1日正式启动以来，已引发市场多次大波动，四季度需重点关注相关政策的进一步落地情况。

五、总结与展望

2025年下半年中国经济运行强度弱于上半年，有色市场（尤其是铜）全年大幅上行的行情大概率难以出现。但不可否认，有色板块中仍存在结构性机会，例如白银的补涨行情；若未来宏观预期出现转暖，铜价仍有望迎来阶段性上涨机会。

整体来看，四季度有色市场需重点关注政策动向、内外盘价差变化及全球经济增速的实际落地情况，把握结构性机会的同时，警惕宏观压制带来的回调风险。

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