黄金：多因素助推，价格屡破历史新高

嘉宾介绍：周蜜儿，混沌天成研究院资深海外宏观分析师。贵金属分析师。墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。对海外宏观有独到的见解与分析，善于使用完善的贵金属研究框架挖掘投资机会。

一、近期黄金价格走势与突破原因

从伦敦金日线图来看，黄金自4月至8月25日前的近4个月内，整体处于窄幅震荡状态。而本轮涨势的起涨点清晰可见于8月25日，这一时间节点与鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的发言密切相关。

鲍威尔在此次年会上就通胀和经济发表言论，指出通胀可能是一次性的，但经济走弱趋势值得关注，这释放出后续可能降息的信号。值得注意的是，此前无论特朗普如何施压，鲍威尔始终保持鹰派言论，而此次偏鸽派的表态，让市场开始计价美联储独立性受到干扰这一因素。

因此，8月25日至9月3日期间，黄金呈现由多根小阴线和小阳线组成的缓慢上涨态势，更多反映了市场对美联储独立性、特朗普政府关税合法性等事件性因素的计价。

9月3日，黄金出现较大阳线涨幅，当天政治敏感性上升，且美欧日30年期国债利率创下新高，其中英国和日本的国债利率达到1998年以来的高位，市场开始计价货币债务逻辑的中长期影响。

综合来看，本轮黄金上涨是长短期驱动共同作用的结果：

一是鲍威尔发言带来的政策转向预期；

二是全球政治地缘等避险事件的推动；

三是9月3日美欧日30年期债券利率触及高位引发的中长期货币债务逻辑发酵。

从数据层面也能清晰印证这一上涨逻辑：

一是美债利率和美元指数的差值，反映了信用逻辑的计价；

二是波动率从低位上升，成为推升价格的因素之一；

三是8月底至9月，海外ETF持仓明显上升，体现了投资需求及降息预期下的需求增长，且内外价差在起涨点处于历史中性偏低位置，呈现外盘带动内盘上涨的格局。

此外，8月美国债务规模创下37万亿美元的新高，同时平均付息债券利率也达到高位，规模与付息利率的同步上行，触发了债务逻辑的发酵，叠加欧美国家债券利率上升，共同推动了黄金价格上涨。而特朗普政府自7月起持续施压鲍威尔，鲍威尔在8月25日的表态转变，让市场开始将美联储独立性受干预的因素纳入黄金交易考量，这也是8月25日成为涨势起点的重要原因。

二、黄金后续驱动因素分析

未来黄金价格的驱动因素主要集中在以下三个方面，且这些因素相互关联、相互影响。

1、货币和债务逻辑

这一逻辑尚未结束，仍将持续发挥作用。若从2019年开始计算本轮债务周期，其成因一方面源于疫情后的放水，另一方面则与当前各国以财政拉动经济增长的“大财政时代”相关。黄金从2019年初的1600美元左右涨至当前水平，涨幅约200%，但以过往10年周期的债务情况为参照，目前黄金涨幅仍处于偏中性位置，尚未达到夸张水平。

根据2025年一季度IFF的数据，全球债务占GDP的比重高达325%。若剔除疫情期间GDP停摆导致的数据失真部分，与正常年份的经济增长和债务比值相比，当前债务率处于极高水平，即债务规模约为GDP的3.25倍。这种债务货币化趋势会引发货币膨胀，进而对黄金形成支撑。

全球主权债务率较高的国家包括欧、美、日、中，其中美国因美元的全球主要交易货币地位及美债的高依赖度，成为关注焦点。根据美国国会预算部的最新测算，美国债务占比及赤字占比均呈持续上升趋势。若特朗普的关税政策合法性遭到质疑而无法实施，其债务率和赤字将远高于当前预期。因此，未来5-10年内，美国债务货币化及债务膨胀速度仍将较快，黄金配置需求会随债务增长而上升。

从储备货币角度看，中国、日本、瑞士和印度是全球外汇储备较多的国家，结合2025年6月最新数据，这些国家的黄金储备占比基本在15%以上。而传统欧美国家由于自身货币的地位，无需大量外汇储备，黄金占比高达50%以上。若未来外汇储备较多的国家进行储备多样化配置，黄金储备增长空间巨大。即便参考地缘形势分裂下的俄罗斯模式，黄金储备也可能在快速分离期出现大幅增长，因此央行对黄金的持有量仍有较大增量空间，从总量来看，其上升幅度已较为显著。

2、降息路径逻辑

分析降息路径需结合经济基本面、财政和债务角度以及特殊政策等多方面因素，这些因素可能成为黄金上涨的催化剂，并推动ETF持仓上升。

从经济角度看，美国经济分化明显，制造业在高利率抑制下受影响显著，住宅及制造业投资占比受高利率冲击较大。制造业、个人消费、房地产市场在GDP中占比分别为16%、13%、16%，高利率对这些领域的抑制，使得经济增长过度依赖高科技和金融行业，脆弱性加剧，且企业利润已开始走低，因此从经济层面来看，降息需求迫切。

从流动性角度，当前银行间流动性市场偏紧，且安全垫较低，需要通过降息来改善流动性状况。

从政治角度，特朗普政府推动美联储降息的行为正在逐步显现，包括扶持沃勒和鲍曼成为鸽派主要成员、库格勒辞职、近期对库克的攻击以及鲍威尔的态度转向等，均体现出政治因素对美联储决议的影响。

从债务角度，美国当前债务平均利率高、规模大，债务及利息支出挤占了大量用于经济刺激的财政支出，导致债务率增长快于经济增长。数据显示，净利息支出占比已超过国防支出，达到13%左右，而经济刺激性支出占比则缓慢下滑，这使得债务压力日益增大，特朗普政府对降息的需求十分强烈。

综合来看，美国从经济、政治、债务角度均存在降息必要性。降息将导致10年期实际利率走低，而黄金ETF持仓会随实际利率走低而上升，进而带动现货黄金价格上行。历史数据表明，除流动性异常及美元信用回归等特殊情况外，黄金在降息周期后通常会上涨。

3、避险事件驱动

从中东冲突、俄乌冲突、欧洲政局冲突、东南亚动乱（如印度尼西亚、尼泊尔）及美洲的委内瑞拉问题等，可以看出当前全球政治地缘环境的敏感性明显上升。

可通过跟踪经济、政治、地缘冲突相关的新闻指数来监测政治敏感性，当该指数明显上行时，意味着风险上升，此时黄金的避险属性会凸显，金银比会明显走高。

在实际操作中，可结合黄金波动率进行配置。当难以在黄金和白银之间抉择时，可根据风险事件及相关指标，判断是遵循避险逻辑还是流动性逻辑来进行操作。

三、总结

黄金本轮上涨是货币债务、降息预期及避险事件等多因素共同作用的结果。未来，货币和债务逻辑的持续、降息路径的推进以及避险事件的发酵，将继续影响黄金价格走势。在操作过程中，可结合波动率、ETF持仓、地缘政治新闻指数等指标，把握黄金的投资机会。

未来投资者需重点关注四大核心变量：人口结构、产能投放、浆价波动、交割结构。只有深刻理解产业逻辑，才能在价格波动中找到确定性的机会。

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