“油王”底部已抬升20%，利好齐聚，全球喊涨？

嘉宾介绍：石丽红，中信建投期货油脂油料首席研究员，从事油脂油料研究8年。2021-2023年郑商所菜系高级分析师，连续多届期货日报最佳农副产品分析师。多年来服务粮油行业多家头部企业风险管理业务，组织并参与多次产销区调研，对油脂油料相关产业链有较深入了解。

近期，植物油市场表现极为亮眼。此前，豆油在频繁的出口成交推动下，实现了突破性上涨。继豆油之后，上周棕榈油因印尼B50的炒作以及市场对产量的担忧，菜油则因加拿大菜籽反倾销保证金问题，均陆续迎来向上突破，整体形势一片大好。

上周油脂突破性大涨后，本周油脂随棕油出现高位调整，涨势有所放缓。主要原因是国际豆棕价差大幅回落，导致棕榈油性价比降低，引发市场对产地出口的担忧。不过，从数据上看，马来西亚8月阶段性出口数据表现良好，印尼报告也显示6月棕榈油继续去库，这都为棕榈油走势提供了明显支撑。特别是美国本周针对小型炼油厂的豁免裁决，利空幅度小于市场预期，使得美豆油走势显著触底反弹。我们预计这一涨势下周将继续外溢至油脂市场，并带动已破位的三大油脂进一步上行。

美豆油生柴掺混政策解读

8月22日周五，美国环保署对来自38家炼厂、涵盖2016—2024年的175份小型炼油厂豁免申请进行了裁决。这一裁决搁置已久，积压了大量申请。周五做出了较多批准，其中批准63份100%豁免，77份50%豁免，拒绝28份申请，认定7份不符合申请资格，累计发放豁免额度约53.4亿RINs。

从之前的数据可算出，2016—2023年间，因合规义务未完成，累计赤字高达60亿RINs，高于此次发放的豁免额度。大量悬而未决的豁免申请曾对美豆油构成明显利空压制。周五政策落地后，长期积压的豁免申请前景向好，且豁免额度发放未如市场担忧的那样激进，导致美豆油走势呈现利空出尽态势。

同时，在政策执行中，美国环保署明确了一项关键细节，对于此前年份已履行合规义务的小型炼油厂，将归还已退役的RINs，而非生成新的RINs，以避免市场冲击。由于RINs有效期为两年，这意味着2022年及更早时间的RINs无法用于满足2024年之后的合规业务。所以，尽管此次裁决返还53.4亿RINs，但仅有2023—2024年的14.1亿RINs具有实际合规价值，显著降低了历史豁免对未来生物燃料掺混量的冲击。

此外，美国环保署在随后的新闻发布中表示，将通过重新分配机制弥补小型炼油厂豁免带来的风险缺口，计划在未来一个月提出补充规则，重新分配2023年及以后年度小型炼油厂豁免对应的掺混业务量，以确保总体掺混目标不受削弱。这进一步稳定了市场对美国长期生物燃料掺混以及油脂投料需求的信心，夯实了美豆油价格底部，可能带动美豆油价格进一步走升，并对其他市场产生外溢作用。

棕榈油易涨难跌

尽管国际豆棕价差因棕榈油强势表现大幅回落，导致棕榈油性价比下滑，引发市场对产地出口的担忧，但从数据看，马来西亚棕榈油8月阶段性出口表现不错，印尼棕榈油6月继续去库，且未来几个月库存预计稳中偏降，对棕榈油整体走势形成显著支撑。

虽然中国和印度国内植物油库存回升对产地棕油出口不利，但印度10月20日将迎来排灯节，9月面临备货情况，产地棕榈油出口将受到印度备货需求的强劲支撑。

从产地出口结构看，近期印尼棕榈油因自身供需收紧价格坚挺，且随着8月及9月出口税费明显上调，印尼出口优势相对马来西亚不明显，出口结构上印尼棕榈油对马来棕榈油出口的挤占力度明显削弱，较好地支撑了马来棕榈油阶段性出口数据。

从船运机构预估看，马来棕榈油8月1—20日出口较上月同期有13.6%—17.5%的增幅。随着美国小型炼油厂豁免政策落地，美豆油重拾涨势有助于国际豆棕价差再度回升，改善棕榈油性价比，减轻后续产地棕油累库压力。从结构上看，印尼棕榈油库存压力低于马来棕榈油，显著支撑棕榈油价格。过去几个月，印尼棕榈油偏紧的供需状况对价格提振作用更明显。

从数据看，印尼棕榈油协会数据显示，印尼6月棕榈油及原油产品产量为528.9万吨，环比增长16%，出口360.6万吨，环比增长35%。出口大幅增长使印尼库存进一步降至253万吨，环比下降13%。因6月出口超预期，尽管印尼棕榈油协会口径下产量高于产业此前预估，但6月库存仍明显回落，且该库存水平较去年下降10%。

今年印尼大力打击非法种植，已罚没310万公顷油棕种植园，且确认全国范围内500万公顷油棕种植园存在合法性争议，未来印尼棕榈油产量面临的风险显著增加。若经营权移交、国有企业运营效率损失，可能对后期印尼棕油产量产生不利影响。

此外，印尼B40自三四月以来执行良好，较好地支撑了印尼棕榈油国内消费增长，预计后续印尼棕榈油尾部压力有限，存在进一步利多发酵空间。

菜油跟随走强

上周商务部针对加拿大菜籽做出反倾销初步裁决，决定加征75.8%的高额反倾销保证金，我们认为这将极大影响未来几个月国内菜籽供应。目前虽传言澳菜籽试运，但据了解，澳菜籽进口流程尚不顺畅，虽有询价和成交传言，但仅有少量新作澳菜籽得到确认，国内菜籽供应收紧趋势明显。

不过，国内菜油进口来源广泛，俄罗斯、欧洲、阿联酋的供应能形成较好补充，国内菜油供需缺口不大，目前国内菜油高水平库存可维持相当长时间的消耗。但从趋势看，库存将持续去化，价格支撑仍存在。整体上，菜油单边表现受限，但震荡偏强趋势仍在，且菜油走强会受到美国生柴题材发酵的提振，将随美豆油价格进一步上行而走强。

综合来看，在马来棕油出口良好、印尼棕油持续去库、棕油自身下行驱动不足的背景下，美国生物柴油豁免政策落地将使以棕榈油为首的油市再度获得上行动能。该政策使美豆油利空出尽，稳定了市场对美国长期生物燃料掺混以及油脂投料需求的信心，进一步夯实美豆油价格底部。

从价格传导路径看，对国内棕榈油的外溢幅度可能更大。若进行油脂价差套利，建议多配棕榈油。我们更推荐单边或油粕比策略。对于棕榈油01，中期上方压力在1万附近，长期来看，有突破1万的空间潜力；豆油01上方压力预计暂时在9000附近；菜油01暂时关注前高10300左右的表现。

豆菜粕情况

本周大连豆粕表现显著弱于美盘，主要因市场传言大豆抛储。近期美盘表现不差，特别是美国农业部8月报告后，CBOT大豆触底反弹。报告意外大幅调降美豆新作种植面积，显著抵消了单产上调至53.6的利空，被市场解读为利空出尽。本周Profarmer在中西部开展田间作物巡查，除印第安纳州外，其他主产州调研的大豆豆荚数均高于去年同期水平。但考虑到其他因素，包括与美国农业部预估的偏离以及后期天气评估，Profarmer最终报告给到的新作大豆单产预估只有53，低于美国农业部8月预估。

8月美国农业部报告给出的53.6单产预估，更像是历史单产线上移，后续在天气降雨预期不佳的情况下，出现温和回调并不意外。若最终单产从53.6回落到52.5，美豆新作结转库存可能从2.9亿蒲式耳回落到2亿蒲式耳。若未来中美达成贸易协议，促进美豆对华出口修复，美豆出口向18亿蒲式耳上调过程中，将使美豆新作结转库存向1亿蒲式耳收敛，预计使后续CBOT大豆易涨难跌，并锚定1160美分的种植成本进行修复。

国内豆粕更弱，因三季度大豆到港充裕且开机率高，豆粕和大豆累库压力集中，现货端对盘面表现产生错位。进入四季度后，预计国内豆粕供应压力将逐渐减轻。本周后半周市场讨论中储粮可能轮出百万吨级别大豆，导致豆粕盘面应声回落。其实市场早在4月就已讨论中储粮四季度进口大豆轮储或抛储消息，盘面反应略显过度。即使后续大豆轮储落地，现货和基差大概率承压，对盘面上行构成约束，但引发豆粕价格大幅回落的概率和空间不高。

作为供应缺口交易路径下的潜在利空题材，近期阿根廷豆粕通关出现问题，原计划运到国内的阿根廷豆粕改道至越南，疑似该批次豆粕原料可能来自巴拉圭等国家，不符合国内转基因产品进口安全规定。虽出口商计划重装一船纯阿根廷大豆压榨的豆粕交付，但这可能暗示国内豆粕进口量难以形成规模，边际上利多国内豆粕价格，所以我们维持单边逢低做多的思路不变。

在供需缺口交易路径下，豆粕上行空间相对较大，但若中美达成贸易协议，缺口交易逻辑不复存在，但成本端推动仍会存在，主要受CBOT大豆上行带动，但整体涨幅可能更有限。

菜粕也存在一定做多潜力，主要基于加拿大菜籽进口不顺畅逻辑，导致国内菜粕供应大幅收缩。特别是菜粕交割品来源有限，目前只有压榨的菜粕进口至加拿大或阿联酋的菜粕可用于交割。所以，即便印度和俄罗斯对华菜粕出口量不少，但无法用于交割，盘面上可能存在一定逼空逻辑，临近交割月时更明显。当然，对于09合约，逼空可能性不高，因目前仍有一定可交割品供应，但对后续合约，可交割品数量会越来越少，菜粕临近交割月时需关注交割逻辑。

（本文分享时间为8.24.周日晚上）

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