南华期货朱斌：商品投资与CTA

本文为南华期货副总经理朱斌先生在第六届2020全球私募基金西湖峰会预热云直播上的演讲实录。

各位投资者，下午好。

最近，有很多朋友在问我商品投资的事情，特别是“中行原油宝”事件以后，大家对商品投资都比较困惑。那么，商品投资到底跟我们股票投资有什么样的区别？商品投资到底容不容易？有人说商品投资很难，也有人说商品投资是一个高暴利的行业，所以说到底商品投资是怎么回事？我今天借此机会跟大家做个交流。

中国证券市场VS中国商品市场

商品期货市场与证券市场规模比较图

来源：南华研究

如果把商品投资跟股票市场去做个比较的话，应该会有一个比较大的体会。比如中国目前的股票市场的整个市值规模大概是54万亿元，那商品市场规模多少呢？我国所有商品市场的市值加起来，目前是1万亿出头，比例是完全不对称的。

但是我们来看后面一张图，从这张图可以看到我们国家商品投资和证券投资最大区别在哪里？我国证券市场2019年日均成交金额，大概只有5000亿出头，而商品市场，2019年平均日成交金额将近9000亿。
这两个数据乍一看似乎跟我们想象的市场有很大区别。股票市场的市值规模很大，但交易量非常有限。而商品市场的市值规模并不大，但是交易规模非常大。交易规模跟市值规模基本上旗鼓相当，这就体现出商品市场一个非常重要的特色——交易性。 

股票市场我们都讲价值投资，那么这个价值投资理念在商品市场是不是成立呢？从我的经验来看呢，价值投资在商品市场我觉得不是一个长期成立的标准，商品市场从更深的逻辑上看的话，从投资角度来看的话，更偏向于是一个交易性的。所以说商品期货市场更多的是一个交易性的市场，这一点我觉得作为股票投资者转入到商品期货投资的时候，千万要注意这一点，一个交易性市场和一个投资和交易共同的市场，它是有很大的区别。这是国内证券市场和商品市场的一个比较。

中国商品期货市场VS美国商品期货市场

再来比较一下中国市场和美国市场：
中美商品期货市场的比较图

来源：南华研究
目前，中国的商品期货市场从数量上来看，活跃的商品期货品种目前有48个，而美国现在是24个，只有我们的一半。

但是我们不得不承认，目前美国市场跟中国市场还是有很大的差距。我们国内目前持仓额1万亿人民币出头，而最新统计美国持仓额为2.6万亿人民币，这还是在原油价格暴跌的情况下，原油价格在高位的时候，美国持仓额会达到3.5-4万亿人民币的规模。从持仓规模角度来说，目前中国市场只有美国的一半不到，那这也是我国商品市场的一个现状。

但是从另外一个角度来说，我们目前上市的商品的数量远远超过美国，这是中国最大的一个优势。为什么会这么讲？因为中国现在发展商品市场的话，它有几条线是与众不同的。那么，中国商品市场目前的发展思路是怎么样的？

来源：南华研究

第一个就是横向发展。横向发展就是不断地扩充外延，商品品种不断地丰富。比如，苹果这一品种在美国市场上肯定不可能出现的，红枣这些品种在海外市场上也很难出现。我国商品市场不断在外延上扩张，未来还会有新的品种在不断地推出，这是第一个思路。
第二个思路是把现有的品种做深。所谓“做深”就是做成整个产业链上下游，比如我国的黑色金属期货是全世界最成功的期货，同时也是最有特色的期货，什么意思呢？就是说它的最上游源头，是把铁矿石到螺纹钢整个一条产业链全部包含在内，包括上游的铁矿石，焦炭，下面的这个产品钢材，螺纹钢，板材都给你做完了。
我们还有很多化工产业链，从原油端一直延伸下去，我们也在布局，就是希望把整个产业链上的对应的商品，全部去布好，这个布局最大的价值产业链客户可以很方便地利用我们的期货市场来做他的风险管理，这是第一个发展方向。

第二个发展方向，我们在商品期货市场做出了很多工具性的创新。最大的创新就是商品期权开始大规模地在商品市场上开始普及。特别是今年，商品期权上市规模是非常快的，这个趋势在未来应该还会有进一步加速，我估计在1~2年之内，我们所有的活跃的商品期货市场都会有对应的商品期权市场存在；此外，还有我们的场外市场的发展。以前我们中国的商品期货市场是一个独立的市场，相对而言，是跟现货市场有一定隔离的特殊的市场。经过几年的发展，我们的现货市场和期货市场更加融合在一起，这种融合更多地表现在场外市场的工具。在这方面，我们取得了非常大的突破。

还有一个发展方向就是商品市场指数化产品。目前，上海证券交易所已经上市了商品ETF产品，这个就相对而言有一定指数化产品的味道，但是在我们三个商品期货交易所，目前为止还没有上市商品指数类的期货。这一点还是比较缺失的，像美国市场有CRB，高盛指数等产品，而交易也比较活跃。但是商品指数化发展，我判断是大势所趋，因为我们的商品衍生品的发展，除了它本身自己的发展之外，其指数化产品对我们商品期货市场发展是非常重要的一个组成部分。

所以说，中国商品市场能发展到现在，最大的土壤就是中国是所有大宗商品（除了原油之外）基本上最大的，要么是生产国，要么是消费国，这个是给我们国内商品期货市场带来最好的发展土壤，没有这个土壤，我们国内商品指数化很难发展起来。最鲜明的代表就是黑色金属，如果说中国的钢材不在全球占主导地位的话，我们的钢材期货是很难发展起来的。因为钢材期货不光在中国有，在别的国家也有，但别的国家钢材期货都交易清淡，只有在中国非常成功。这个就是我们的土壤好，我们商品的现货市场非常发达，我觉得我们要珍惜这么一个环境。

商品投资的特点

下面我们说说商品期货或者商品投资的特点。这个特点就是跟股票市场特点区别是非常大的，如果你不理解这几个特点的话，那会出现很多的失误。

第一个特点就是怎么理解现货价和期货价格的关系。我们在交易的商品期货市场的交易价格都是期货价格，但是我们真正在买卖的时候看到是现货价格，这两个价格到底是什么样的关系，或者说期货价格到底是一个什么样的价格，或者它怎么形成的？

讲到这里，我首先提出一个观点，就是期货价格它具有设计性。怎么理解这句话呢？意思就是期货的价格具有很大的人为调整空间，人为调整的主要手段就体现在我们交易所的制度，主要是两个制度会影响我们期货价格，第一个制度就是交易制度，比方说我们的限仓制度，我们的强制平仓制度，这些制度在短时间内都会给期货价格形成一个比较特殊的价格，这时候期货价格和现货价格就会出现一个很大的价差，那这时候我们的价格体现出它的一个期货特性。还有体现在交割制度上，我们大宗商品期货最终要回归到现货价格，这是我们理论所决定的。

但是，是不是一定会回归？会用什么方式回归？这就很大一部分取决于我们交割制度设计的特点，假如说我们设计上出现了一些漏洞，也有可能导致我们交割环节跟我们的现货市场上出现脱节。

WTI原油负油价图

来源：南华研究
我们举个例子吧，就举这一次WTI原油的负油价。很多人想不明白，为什么会出现负40美金这么一个负油价，因为在现货市场上永远不可能看到所谓的负价，我买东西不付钱，人家还倒贴我钱。那为什么会在期货上能碰到这个情况呢？很大的一个原因，就出在它的交割制度上。

WTI里面交割制度上有一个环节，就是说WTI的交割他不是说放在一个油库库存里交割，它是在一个管道中，卖方把油送到管道口子上就算交割完成了。而买方呢，你要把这个货拿到手上的话，你必须把这个管道中的油提出来，然后放到你的库存里。那么这里面就出现什么问题，一旦你买方没有剩余的库存去容纳油管中送出来油的话，你就接不下这批油。你接不下这批油的话，你怎么办？你唯一的办法就是把你期货上的多头平仓，平仓导致的结果就是说，一旦交易所做了制度性修改，就是负价，零以下价格可以变成为实际成交价格，它的价格就会往零以下报。你为了平仓，不计成本，这时候就出现我们市场上前所未有的负油价，以前我们听说负利率，这一次真正体会到什么叫做负油价。

那么，负油价有两个因素导致：第一，就是交割制度上的一个交割的方式，不是以油库交割，而是以油管交割，取决于买方有没有储存能力，没有储存能力，必须平仓，这是第一点。第二个更关键的是，交易所修改制度，交易所以前是零以下不能成交的。假如这个制度不变，那么油价最多到零，不可能在负以下，但是他这个制度一改，这个价格就会跌到零以下。那零以下的这个价格是不是正常的价格，合适的价格？当然不是，因为这是一个短期内的多头平仓导致的一个所谓的价格，不能反映出现货价格。

所以说现货价格和期货价格理论上来说，是一致的，但是在实际的情况中，由于交易制度和交割制度的特色，他在某一段时间会出现偏差。那这种偏差我认为是人为的设计性。我们一定要理解这一点，只要一个失误就可能导致你重大的损失，这次中行原油宝为什么那么被动，完全就是由于制度上的改变导致价格出现了超越我们想象的这个价格出现。

期货市场价格形成的理论有三种，这三种理论的话，最主要的理论是持有成本理论，持有成本理论在黄金市场最明显，就是我买了黄金，在远期卖出，我的成本一加上去就是我的远期价格定价，这是很好理解的。第二种理论就是预期价格理论，预期价格理论的话，他预期未来的价格到底是多高还是多低？那么这个就是一个预期价格理论可以去决定。第三种是保险价格理论，保险价格理论是卖出方为了保护它的一个风险做保值，这时候他为了吸引投机者来买他的货，所以说他会有一个贴价。

这三种理论，都不能解释刚才原油的负油价，持有成本理论肯定不能解释负油价，预期价格理论也不能解释负油价，因为谁都不能预期原油价格是负价的，保险价格理论也不能做解释，因为卖出方生产油的企业不可能用负价来做它的保值，所以说这三种理论都不能解释负油价。就是说，这一次负油价核心就是在于交易制度的问题。我举一个案例只是想告诉大家，期货市场的价格和现货市场的价格理论上来说应该是收敛的，慢慢到交割日期的时候会合二为一，但是这一次在交割日期临近的时候没有合二为一，而是分散的，发散的，那主要是交易制度修改导致的结果，所以说我们投资者在投资商品期货，一定要注意对交易制度的理解，特别是交易所对交易制度修改以后，它会影响到我们的交易价格，这一点应该说我们投资者应该千万千万要小心，这一点的话我们在商品期货市场是尤为关注的。

第二个我想讲的什么呢？商品市场上有一个非常重要的概念，基差和价差。基差就是现货价和期货价的价差，价差就是不同两个合约的价差。那么基差这个概念，是我们做大宗商品贸易非常重要的一个概念，我们做大宗商品贸易的时候就在博这个基差，我们保值者也在博这个基差。

铜期货市场的成熟历程

来源：南华研究

当然从另外一个角度来说，上面这个案例反映的是铜，我称为“铜期货市场的成熟史”，为什么这么讲呢？在2011年以前铜的基差波动非常大，而2011年以后我们铜的基差波动非常小，说明什么呢？说明2011年以后我们铜的市场参与群体越来越成熟，现货价格和期货价格收敛越来越紧密，速度也越来越快，那么这就导致了我们市场的成熟度很高。

我判断一个商品市场是否成熟，其中一个非常重要的判断工具就是看它那个基差到底合不合适，到底理不理性，假如说这个期货价格和现货价格的基差保持了一个非常合适的范围，在比较小的范围波动的话，那么说明现货价格和期货价格联动性非常好，这是市场成熟度一个非常重要的标志。

钢铁市场的变迁历程

来源：南华研究

那我们再来看看另外一个案例就是钢材。钢材市场从2016年开始，基差都变成远期贴水，就是说期货价格远远低于现货价格，在以前都是现货价格低于期货价格为主，那么这一个时间点，我称为变迁史不是成熟史。是什么意思？就是说2016年以后跟2016年以前，钢材市场发生了比较大的变化，就是钢材市场的供应改革导致了一个短期供应缩减，远期预期供应扩张导致期货悲观预期的这么一个结果。就是这么一种价差的变化，是我们认识这个品种特点的一个非常好的维度。假如我们要认清一个品种，它是什么样的结构，很简单，不用去看所谓的行业，只要首先去关注它的一个基差，你就能得出非常多的信息含量，信息含量提炼一下就是非常好的出场点，同时这种基差又给我们的行业带来很多的交易机会。这种交易机会就是说你一头拿着现货一头拿着期货，这个时候，你的交易机会活跃度会远远大于一些只有有现货市场或只有期货市场单腿交易的投资者。
我们再来讲讲价差。价差是期货投资一个非常重要的变量。我们国内已经上市了很多的商品ETF，在海外市场上上市的ETF里面有一个原油ETF，我们知道原油价格从最低的10美金增长到140美金，140美金又掉到20美金，又掉了10美金，现在又涨了40美金，看起来波动很大，那么做原油的长期投资者，它的收益到底如何呢？它是不是有想象中我们这个现货原油波动那么明显呢？

来源：南华研究CRB现货指数与CRB期货指数

从2009年以后出现巨大的收益差核心原因就是CRB的主要成分商品原油持续高升水，侵蚀了商品投资的收益率

从这张图大家就可以体会一下。在2008年以后，这两个线出现了一个重大的背离，就是目前的商品现货价格还在一个相对高位，而期货指数创了历史新低。就是说你现在去做原油ETF，你的收益率是远远低于原油现货价格的涨跌幅度。为什么会发生这种情况？核心就在于价差。

原油期货ETF收益率大幅下降，远远低于现货价格的波动的话，最关键的一点就是原油的远期合约价差特别大，就是远期合约升水幅度比较高，那么这种升水幅度的话导致的原油长期投资收益就非常糟糕，为什么会这么说呢？因为每一个商品期货合约，它不像股票，一只股票一旦成立之后，只要公司不倒闭，就永远可以交易。而商品期货到了期限之后，比方说5月份合约到期以后，要展期展到6月、7月份，那么这个展期过程中，就有一个价差的问题，假如说远期合约高升水，一展期过去就亏钱。反之市场贴水，一展期过去就赚钱，潜在收益率可能就比较好。

来源：南华研究

那么我们再来看另外一张图，国内有一个品种也是非常有特色的，就是天然橡胶，很多人投资都喜欢做天然橡胶。但天然橡胶的确对多头来说并不友好，长期投资者做天然橡胶，不是一个好品种。为什么呢？原因跟做原油的道理是一样的，就是天然橡胶长期远期升水，一旦跨月就会导致一个非常不利的境地。
所以说天然橡胶的指数收益率非常糟糕，远远大于天然橡胶的下跌幅度。因为天然橡胶的收益指数已经创历史新低了，但是橡胶的现货价格没有创历史新低，但是作为天然橡胶的期货长期投资，就会出现比较大的亏损。所以说，价差是影响长期投资的核心要点。

因为很多人在问我，商品有没有价值投资的一个理念在里面。价值投资很关键的一点就是价差水平，价差远期是升水的话，这个品种就不具备价值投资，那远期是贴水的品种的话，那就有可能长期投资收益率比较好，铁矿石就是那个道理。

那么还有一个问题很多人在问，就是说商品投资会不会出现像目前基金公司的指数基金一样，出现一个非常明显的头部效应，就是强者越强，优者越优？

这个问题的话要分两块，现在目前市场上的一个商品贸易的确具备非常强烈的规模效应，比方说嘉吉、嘉能可、中粮等一些大型贸易公司，现在的发展速度是越来越大越来越强，原因就是大宗商品贸易这个环节它具备很强的规模效应，但是商品期货投资，我认为是没有类似的规模效应的。

为什么这么去判断呢？主要的逻辑就在于商品投资，它的交易性，它是个交易性的品种。它的交易性就决定了它的规模效益不明显，交易性的品种，它的规模效应递减。可能1000万的时候做的非常好，1个亿的时候还凑合，一旦超过一定的规模，那么市场就会告诉你，这么一个策略在同样的规模情况下，小资金跟大资金区别就非常大了。因为交易性它不像投资一个亿规模的股票，持有可以放很长时间，但是交易性的话就需要你不断地流动。那么大的资金在流动过程中，它的流动性成本，冲击成本就非常高。

所以说，商品期货投资的交易性决定了规模效应难以实现。这点想说明什么？就是说商品投资的群体，它不会越来越集中。它永远会有一个非常大的基数，它天花板的门槛就摆在那儿。这对我们很多想参与商品的人来说，你可以随时进入这个市场，跟指数基金不一样。

现在我们的商品指数基金特别像在美国的指数基金卖得越来越被几家公司垄断掉了，新的进入者根本进不去。而我们商品的投资市场上，它随时可以进去。而且小资金它有小资金的灵活性，很容易通过自己的一套投研策略脱颖而出。所以说我们在商品期货市场上，没有寿星，只有明星，寿星很难，明星很多。

舶来品CTA，看波动率吃饭

下面我会谈一谈跟商品市场挂钩比较紧密的CTA。CTA它是一个舶来品的概念，中国没有CTA，我们只有私募基金这个概念，我们是把私募基金部分投资到期货市场的这一类投资者，简称它为CTA。CTA名字是美国引进来的（商品交易顾问），但是我们的管理模式，跟CTA是不一样的。

海外的CTA门槛是非常低的。几个人只要注册一下CTA，你就可以做CTA了，就可以管理账户了。而国内的话，要像私募机构一样做一个公司，门槛相对比较高。因为我们的私募机构的设置门槛是按照证券投资的门槛去设置的，而不是按期货投资的门槛去设置的。

所以说目前商品市场CTA的门槛相对而言是比较高的。那这样就会导致一个什么结果呢？就是说我们目前在商品市场上，专业机构投资者的数量是有限的，跟股票市场相比是比较落后的。
讲到CTA之前，我谈一谈商品市场的参与者，现在目前整个商品市场的参与群体呢，如果说分大类的话，主要是三大类：第1类就是产业客户，这是我们商品市场核心的参与群体；第2类是机构客户，目前是数量比较有限，但是活跃度不错；第3类就是数量非常多，叫普通投资者。

中国商品期货市场情况（大商所为例）

来源：南华研究

那么我们举一个案例说明吧，以大商所的数据为统计，我们就可以很明显地感受到。大商所去年的数据，投资者的群体130万，机构投资者只占了3.48万，非常小。那么机构投资者里的比例是怎么分配的呢？资管的只有3%，特殊法人的39%，其他，其他是什么呢？其他主要是产业客户、贸易商为主。所以这个数据可以得出一个结论：中国目前市场上，机构投资者的比例，数量比例是比较小的。当然数量比较小，不见得它持仓比例小，从另外的数据上我们近几年机构投资者的发展速度还是不错的。
中国商品期货市场情况（大商所为例）

来源：南华研究

比方说持仓占比，机构数量占的是不到2%，但是它的持仓比例占到50%，这是一个问题。但是它的成交量占比比持仓占比会小一点，成交量占比大概是26%，大量的个人占比是73%。那么这个数据到底是怎么样的水平呢？那我们来和美国做一个对标，美国市场上有一个非常稳定的投资群体就是产业客户。基本上产业客户的持仓占比占整个美国期货市场的持仓占比大概是50%左右，一直以来都非常稳定。所以美国商品期货市场的产业客户是稳定的参与者。而且，美国商品期货市场从1998年开始，也在发生深刻的变化，就是机构投资者和个人投资者比例在分道扬镳。

美国期货市场投资者结构图

来源：南华研究（美国1998-2008年发生的是个人客户机构化，但是与中国不同的是美国产业客户占比一直是主流）

机构投资者比例在不断上升，到目前为止机构投资者比例已经超过40%，而美国的个人投资者比例已经下降到10%，这是美国目前市场上正在发生的事情，那我相信中国市场上未来也可能走向美国这么样一个投资者结构的状况去发展。那么这要得力于或者要取决于我们的政府部门对期货市场机构投资者的鼓励程度。我希望我们的商品期货市场投资者的门槛降低，让更多的机构投资者能参与到我们商品期货市场中来。

（国内管理期货看似发展不错，但是管理期货主要在金融期货，商品管理期货策略还没有大规模发展）

这张图表示，目前国内期货市场，我们把一种策略叫管理期货统计为参与期货市场的策略，从策略来看，比例还不少占18%，18%里面很大一部分是参与金融期货的。我今天主要讲的是商品期货（金融期货除外）。所以商品期货的管理策略，从我目前掌握的情况来看，还没有大规模发展。没有大规模发展的原因就是我们的门槛太高。

当然我们也看到一个数据，CTA对机构投资者来说比较有吸引力，就是商品期货策略在整个私募基金比重，商品的CTA策略的基金的收益率会高于整体的私募基金，特别是CTA策略，可能会出现超规，比方说100%以上投资收益的机构都会出现，但在私募机构里面很难出现。但是商品期货市场由于它有杠杆性，还是容易出现的，所以管理期货的收益率相对私募而言，表现可以是比较出色的。原因之一我觉得就是目前商品期货市场投资者结构偏散户为主。这个对机构比较有利。所以说相对而言，在市场上便相对能胜出。这是我们国内的市场。

目前的CTA的交易策略目前用的比较多的策略是什么？


这张图是美国市场的一个统计，从图上可以看到现在比较多的策略，46%的是系统化，就是量化策略。当然，商品期货市场还有个特点就是专业度比较高，有很多专注于农产品、金属、汇率等的一些策略。这个策略也是商品期货市场的一个特色，它有专业性的投资，专业机构投资者；也有普遍性的，量化的、系统化的专业投资机构。所以说在商品期货市场的投资者，专业投资者一般分两类：一类是专业的投资者，比方说只做黑色金属的专业投资者，是机构投资者；第二类就是以系统化交易手段，所有的活跃的期货品种都做的投资者。

那么第一类投资者要求他们对专业化的品种的基本面了解地非常深入，才能在这个市场上生存。那么第二类投资者，主要取决于他的量化策略的优秀程度。

据统计，目前国内市场上CTA策略分布，主要分成主观和程序化，还有一类复合类，就是主观加程序化，那么目前来看，主观类的投资者比重还是比较高的，占比51%，而主观类的投资者大多是专业类的投资者，可能更多地是专注在某几个品种上。

当然，不管是主观投资者还是程序化投资者，我们可以看到趋势投资是中国CTA的主流策略。这个是我们要认识到的。那趋势投资其实就是交易性投资，它不像价值投资，价值投资可能越低越买，我们趋势投资是越低越抛，越高越买。所以从这两个CTA的交易的策略上我们可以感受到，股票投资跟商品期货投资的确有很大的区别。商品期货投资最主流的策略就是趋势投资。

那么可能很多人会问，为什么趋势投资会成为主流呢？我觉得原因是趋势投资在期货市场有它特别大的优势：

第一是期货上流动性非常好，交易成本非常低。因为流动性好趋势投资它的这个交易比例就会非常高，投资者交易成本比较低，是让趋势投资者，交易投资者有可施展的空间的一个非常重要的条件。

第二是期货市场跟股票市场一个非常大的区别是用杠杆投资。那么杠杆的高和低，取决于投资者自己的一个策略和他的一个风险的判断，杠杆是可以调节的，就是说同样一套策略，同样一个买卖信号，只要采用不同的杠杆，它的收益率就会相差很大。所以说可以通过杠杆来调整策略的收益和风险比。

第三是趋势投资者在期货市场的机会相对比较多。为什么呢？期货市场可以有上涨的机会，也有下跌的机会，就反向交易。而不管涨和跌，都可以存在投资交易机会，那么这就会让趋势投资者更多的机会去把握。
这个跟股票市场不一样，股票市场一旦熊市的时候，趋势投资者根本无法赚钱。而期货在熊市的时候，只要趋势往下走的话，还是有获利的可能性的。

那么，为什么趋势投资在商品期货市场上有存在的价值，或者说能生存？我讲了这么几个理由。当然最关键的一点：趋势投资收益率有大年和小年。

比方说2008年的时候，是CTA策略收益率在历史上最高的那一年，虽然说对冲基金和股票基金在2008年都出现巨大亏损。但为什么CTA那一年表现特别好呢？因为那一年的波动率是最高的。而CTA我把它理解为是看波动率吃饭的行业，大年小年就取决于波动率。

波动率高的年份CTA策略就高，趋势投资能不能赚钱或者盈利的大小，取决于波动率。波动率越高，趋势投资收益越高，波动率越低，趋势投资收益越低，一旦波动率低到某一个水平，趋势投资可能就发生亏损，这是可以统计出来的。

所以说一个市场上，CTA今年收益好不好，我们不用去看收益的统计数据，只要看波动率。假如说今年的波动率不错，那我可以大致上猜测，今年CTA的收益率是不错的，反之就很难让人乐观。

刚才我们讲到的分类里面，还有一类很大的就是套利和对冲交易者，这也是大宗商品里面比较有特色的一个领域——对冲。

那现在对冲的策略是非常多的，有宏观对冲，产业链对冲，相关商品对冲，期现结构套利、跨市场套利、相对价值套利、统计套利等等。那每个套利做精做细都会形成一个比较有优势的策略。

现在做商品无非是两种方式。一种方式就是做一个策略，在所有的品种上都去尝试。这个也就是一个专业化的领域。

当然了对冲套利为什么现在在整个CTA领域上占比越来越高呢？主要原因就是相对而言的它的收益稳定性会比我们刚才提到趋势交易者更加稳定。趋势交易者波动率比较高，趋势性一旦来了之后，它上来非常快。但一旦没趋势的时候，它收益下降也是非常凶猛的。

而对冲交易相对而言，收益稳定性就比较高。一年的收益率可能不是很高。一年的对冲交易超过50%以上的收益率是比较难以实现的，但是20%以上左右的收益率呢，相对而言比较容易实现，而且持续时间会比较长，所以说对冲交易也是某一类投资机构非常欢喜的一种模式。

当然对冲交易它的专业性要求会比趋势交易专业性要求更高，意味着对冲交易的策略门槛比趋势交易的策略门槛高。这个是我们要理解的一点。

最后我想讲一点就是说，在期货市场上，量化交易方兴未艾。为什么期货市场更适合量化交易呢？

我觉得这逻辑其实也很简单， 因为量化交易它一定要有一个高流动的市场，低交易成本的市场，而且又有杠杆的市场，又可以买卖方向可以多元化，可以做多又可以做空的市场，那么这个都是我们期货市场可以满足的要求。当然量化交易有很多种方法：系统交易、算法交易、高频交易等等。

但是我想讲的意思就是量化交易最有用武之地的就在期货市场，这几年股票作为量化交易很大一部分就是跟股指对冲，有了股指期货以后，股票市场的一些对冲基金，开始大量地涌入我们的量化交易的领域。

那么期货市场本身就具备这个特点，所以说量化交易在期货市场上是非常具备有发展潜力的市场。现在的量化交易在不断升级，在机器学习、大数据、人工智能不断地运用到期货市场上，因为期货市场是非常适合计算机交易的市场。

所以说这一个特点，就告诉我们未来量化交易、系统化交易，在整个商品期货市场上的比重，会慢慢扩大，现在比重还只有40%不到，未来的话达到50%的可能性也是有的。

当然，商品期货市场有很强的专业性，不可能完全替代专业领域的一些投资机构主观交易。所以说主观交易、趋势的主观交易、对冲交易、非量化的在我们商品期货市场还有很强的生命力。

当然，这两个市场是相辅相成的。量化交易也会提供流动性，让主观交易也会得到一个更好的收益格局。