抛储概率增加背景下：郑棉后市走势驱动要素考量

正文：

1、7月份中国抛储可能性大增背景下，叠加当下棉纺行业依然处于淡季，同时美国新增患病人数大幅反弹风险偏好大幅降低，棉花价格短期依然承压，进入7月以后，在7月上旬，棉花和棉纱现货价格均有下调压力，7月份短空郑棉9月合约（11700以上），但是郑棉处于历史低价区，往下空间不易看的过深，但是近期美国疫情大幅反弹带来的风险偏好骤降不排除对棉花期货价格有超预期打压，同时需要关注全球疫情是否会出现二次大规模蔓延。

2、在全球棉花整体过剩背景下，这是短期对棉花价格压制的重要条件，但是并非中期的绝对条件，尤其是当棉花价格位于历史低位区间的时候更是如此，鉴于美国疫情的大幅反弹，需要耐心等待内外棉期货走低后的买入机会，尤其是美棉向下调整后买入美棉期货12月合约（但是需要跟进疫情进展），而郑棉走低后布局中期买入郑棉1月合约的机会短期依然需要耐心等待，风险在于，端午假期，美国疫情反弹幅度很大，如果持续，会带动美股继续大幅下挫，同时给所有风险资产带来下行压力，所以还需要先跟进疫情是否会二次全球大规模蔓延。

以上核心驱动要素以及观察指标包括：

要素1：全球范围内纺服终端消费是核心关键：

（a）如果全球范围内疫情没有二次大范围复发，全球棉纺服装消费有望在2020年9月进入旺季之后明会企稳边际好转（进入8月就会有所反应），之后会逐步加码复苏，外需有望好于内销，对棉花价格有所提振，并逐步强化。

（b）如果全球范围内疫情有二次大范围复发，那么消费复苏还要延后，棉花价格依然承压，阶段性趋势性上涨时机还要延后。

（c）全球疫情高峰过后，全球范围内纺织品服装消费中期好转趋势难逆。

要素1观察指标：

（a）从历史中寻求线索：纳入1957/58年亚洲流感全球施虐以后，主要经济体失业/消费支出的演绎变化，进而落实到纺服消费复苏进度。

（b）历史线索结合当下，全球宽货币，尤其是宽货币向宽信用深化过程中，对消费的后滞刺激作用。

（c）产业链条层面：需要密切跟进库存周期的演进。

（d）跟进疫情情况，这个无法预判只能跟进。

要素2：全球棉花总体过剩背景下，棉花政策以及天气变化很关键

（a）如果按照传言的那样7月份开始中国连续两个抛储50万吨，按照国家维系安全库存（300万吨）、收多抛少的总体原则，那么轮出伴随着轮入概率较大，也就是说新的棉花年度国家有望开启收储新花，有望会对新花价格有支撑，但是短期抛储增加市场供应端，对棉花价格阶段性有一定压制。

（b）中国买入美棉进入储备大概率依然会进行，美棉有望维持坚挺，如果受疫情担忧加码打压，价格如果回落，12月合约在55-56将有强支撑，美棉主力合约中期第一目标价格65、第二目标价格70。

（c）印度第三次打折拍卖国储，由于本年度印度棉花杂杂质大，所以成交有限，后市需要跟进印度新年度种植面积增加幅度，但是新的棉花年度印度提价收储，所以印度新花下市后，即便产量加大，也不会对市场产生太大压力，压力主要来自新的棉花年度中后期，也就是说2021年5月以后。

（d）7、8月份是全球棉花重要生长期，未来天气的变化是关键。

要素3：全球宽货币向宽信用深入过程中大宗商品期货（不含鸡蛋和水果）的共振偏强

（a）如果全球范围内疫情没有二次大范围复发，那么全球经济修复性复苏会继续，同时全球宽货币向宽信用深入过程中大宗商品期货（不含鸡蛋和水果）价格的震荡式重心缓步抬升概率较大，这对棉花期货有一定支撑。

（b）通胀在未来至少半年都不会成为大宗商品尤其包括棉花在内农产品多配的逻辑，中国CPI有望在未来几个月继续下行，PPI有望企稳，通胀有望经历：通缩预期弱化→再通胀预期走强→通胀缓步走高（但是难有大幅通胀），这个过程比较漫长，所以通胀逻辑在短期未来难以作为大宗商品配置的主要逻辑。

第一、本棉花年度全球棉花供应宽松格局是定局

从最新的6月份美国农业部全球棉花供需报告来看，全球棉花依然过剩，我们看下2019/20年度也就是本棉花年度具体数据，疫情之下，继续调低消费，全球2019/20棉花年度消费调减至2235万吨，全球棉花库存消费比升至97.96%，创10年新高，也就是说全球棉花总体是供应过剩的。

2020/21棉花年度，也就是9月份开始的下一个年度，在疫情过后经济逐步复苏预期下，调增全球棉花消费至2491万吨（环比5月调减，同比调增），从供应端来看，2020/21年度全球棉花产量预估2585万吨，但是全球库销比依然在91.5%的高位，也就是说新的棉花年度供需也宽松。

在全球棉花整体宽松背景下，这是短期对棉花价格压制的重要条件，但是并非中期的绝对条件，尤其是当棉花价格位于历史低位区间的时候更是如此，棉花供应宽松使棉花不具备大牛市的条件，但是也不意味着会持续打压棉花价格，后市的消费、政策以及天气都是潜在由于供需整体宽松导致的棉花低位向上走的触发因素。

这其中后市全球消费变化是决定棉花价格的核心因素。

第二、新冠疫情依然笼罩全球背景下，纺服消费何时实质性好转？

1、从历史中寻求一些线索

在新冠疫情持续发酵的背景下，全球棉纺终端需求什么时间可能够恢复？可从历史中借鉴一些线索：选取1957/58年的亚洲流感，为什么选取亚洲流感？

（a）1957年爆发的流感与现在的新冠肺炎非常相似，是一种致命的流感病毒，1957年2月首先发生于中国贵州西部，病源来自野鸭，与人类病毒结合，变种为H2N2（称为甲２型），发病率在15%～30%左右，病死率并不高。

（b）1957年3月传播到中国全国，4月在香港流行，以后经东南亚和日本在8个月内席卷全球，成为一种全世界大流行的疾病，全球共有至少100万人死于该病毒。

（c）1957年6月这种疾病蔓延到了美国，病毒一直持续到1958年,（在1957年秋冬和1958年初引发了两轮疫情高峰。）根据cdc的统计数据，这场大流行的流感美国死亡近11.6万人。

（d）由于亚洲流感，美国经济也于1957年8月至1958年4月间陷入衰退,风险资产价格大幅下挫。

任何大的全球性疫情都有同质性，也就是说对低收入群里打击大，失业率在疫情施虐期都会发酵，而这会紧接着带来个人消费支出放缓，进而影响消费，而且疫情过后修复较为缓慢。

从下图可以看到，亚洲流感传入美国以后，美国经济与1957年9月进入衰退，衰退持续到1958年4月，衰退期历时8个月，美国进入衰退后失业率开始持续攀升，从1957年9月的4.4%，持续攀升是1958年7月的7.5%，期间美国零售、休闲和酒店三个行业失业情况最为严重，从1958年2季度末开始恢复，而且恢复也较慢，直到1959年2季度才恢复到了接近疫情爆发前后的就业水平，而就业的不景气直接带来的消费的压缩。

我们需要关注，疫情缓解后，个人消费支出修复进度，这个与纺服终端消费息息相关（后面有具体的图），从下图可以看到，亚洲流感把美国带入了衰退美国的个人消费支出从1957年3季度开始走低，个人消费支出在1958年2季度初触底反弹，耐用品个人消费支出时间较晚，1958年2季度触底反弹，而非耐用品个人消费支出时间更晚，1958年3季度触底反弹。

从服装消费上来看，服装消费是1958年2季度初就开始有所企稳，到了2季度末已经有了明显反弹，并维持修复，并在1958年4季度大幅反弹，1959年1季度再上台阶。

也就是说，亚洲流感使美国衰退期维持近3个季度，对个人消费支出显性压制在2个季度左右，服装的消费也是在进入衰退之后的2个季度以后企稳并步入缓慢恢复→加速恢复的通道。

历史只是参考，为我们提供一些线索，但是并不能为我们提供充分的依据，我们还需结合当下，就此次新冠疫情而言，全球纺服消费复苏节奏有望跟1957/58的亚洲流感的情形趋同。

2、寻求历史线索中结合当下

（a）我们首先看一下郑棉需求端的核心驱动，外需+内销，外需作用更强一点，而外需的核心拉动经济体是欧洲和美国（核心指标与美欧居民消费支出息息相关）

（b）就美国而言，疫情虽然给就业带来了巨大压力，但是不同于以往危机或衰退，由于疫情之后全球放水救市，居民实际收入并未受到以往衰退那样大的负面影响，详见下面这个图，为什么会出现这种情况，因为疫情以后，美国国会通过《CARES法案》，法案为每周符合条件的申请者提供额外600美元的失业保险金，而货币宽松对消费的后滞刺激作用依然可期。

（c）作为欧洲而言，货币大幅宽松使后续疫情缓解后的消费复苏时间会更为提前，见下图欧洲M1同比已经与纺服消费形成了“大劈叉”，而近期欧洲核心指标显示欧洲经济正在缓步好转，这有助于全球纺服的复苏，当然近期美国疫情的大幅反弹都使后市面临不确定性，这个无法预估，只能跟进疫情变化并纳入纺服复苏节奏之中。

（d）就中国而言，纺服内销在疫情缓解之后有修复动能，但是力度中期来看，恐不及外需，在疫情以前，中国居民杠杆过高压制纺服消费就已经显性化，而疫情对国内中低收入者打压明显，未来疫情缓解后纺服消费有修复动能，但是难以或不会出现爆发式复苏。

（e）从棉纺产业链条中观来看：

由于棉花期现结合非常紧密，通过期货价格点价买入已经成为市场用棉的主要方式，因此价格在产业链条中是否能被接受，从当下而言，郑棉9月在11600-11750的价格依然能被市场接受，这也是过去一段时间期货仓单大幅流出的原因，但是这个接受度是判断短期郑棉价格高低的重要条件，但是并非绝对条件，还要看动态需求，尤其是整个棉纺产业链条的驱动要素，就需求而言，当下是淡季，棉花价格和棉纱价格依然短期承压。

从棉纺产业链条主导棉花价格的逻辑链条来看：坯布企业原料（棉纱）库存增/减→纺纱企业产成品（棉纱）库存减/增→棉纱价格（纺纱厂利润）→纺纱厂原料（棉花）库存增/减→棉花价格

当下而言，坯布企业原料库存（棉纱）处于历史极低水平，6天左右，而纺纱厂原料库存（棉花）也已经处于中性偏低水平，这在一定程度上对于棉纱和棉花价格都有一定弱支撑，但是短期内力度不够，进入7月以后，在7月上旬，棉花和棉纱价格现货均有下调压力。

（f）为什么进入7月以后，在7月上旬，棉花和棉纱价格现货均有下调压力？

尽管坯布企业原料库存（棉纱）处于历史极低水平，但是坯布企业产成品库存（坯布）处于高位，坯布企业产成品/原料比值已经进入了3.5以上的高风险区间，未来终端需求企稳以后，坯布产成品库存显性去化没有发生的时候，棉纱价格依然承压，当这一比值显性回落后，如果需求企稳，稍微向好就是郑棉买入时机，但是当下还需要等，就纱棉价差来看，纱棉价差创过去两年低点，纱厂利润堪忧，短期内对棉花现货价格也有一定压制。

第三、全球宽货币向宽信用深入过程中大宗商品期货（不含水果和鸡蛋）的共振偏强

端午假期期间，美国疫情大幅反弹，风险偏好骤降，核心风险资产均下跌，尤其美股跌幅很大，疫情走向何方具有不确定性，但是如果疫情没有大规模二次爆发，那么整体大宗商品价格重心颠簸式震荡缓慢上行依然可期，核心驱动力在于：交易者立足于中期，用时间换空间，“预期超现实”的买入驱动动能依然存在，大宗商品共振偏强对棉花有一定支撑。

而这种驱动是有其道理的，除了未来疫情缓解后的经济自身修复动能，还有一个更为重要的就是全球政策重心从宽货币向宽信用深化的过程，但是鉴于美国疫情大幅反弹是否带来全球二次疫情大规模蔓延具有不确定。

1、美国

2、欧洲

3、中国

总之，进入7月以后，抛储概率加大，棉纺产业链条依然在淡季，7月上旬棉花和棉纱现货价格均有下行压力，郑棉9月可以进行短空，如果单单是抛储因素，郑棉下跌空间较为有限（11300-11400较为合理），但是美国疫情大幅反弹加剧了市场短期忧虑，不排除有超预期下跌，如果内外棉期货大幅下挫，首要买入美棉，并逐步买入，并中期持有（面临的风险是疫情二次大规模爆发），就郑棉1月合约而言，需要耐心等待批量建仓时机，进入7月以后仍需等待。