原油市场深度：地缘溢价加速消退，供需转折点或至

嘉宾介绍：赵若晨，银河期货研究所油气高级研究员，负责以能源为主的大宗商品研究，多年研究经验，深耕产业，具备完善的行业研究框架，擅长行业数据挖掘，并结合基本面进行研究分析和交易策略的开发。多次荣获“最佳工业品分析师”最佳首席分析师”奖项。

近期，原油市场经历了一轮超出多数人预期的快速下跌，市场持续测试战前价格水平。银河期货研究所最新观点认为，本轮油价崩塌的核心驱动在于地缘政治格局的骤变，尤其是美伊双方达成的谅解备忘录（MOU），从根本上改变了市场对于供应中断的定价逻辑。本文将从地缘局势、供需基本面、库存临界点及后市策略等维度，详解当前原油市场的交易主线。

一、MOU落地：从封锁到通航，地缘溢价迅速蒸发

一切的开始，源于美伊双方在6月14日达成的谅解备忘录。这份协议结束了自2月底以来持续约三个月的军事冲突，并分为立即生效条款与后续60天谈判条款两部分。当前市场运行的正是立即生效条款，其核心内容直指原油供应端，包括：立即永久停止战争、30天内开放霍尔木兹海峡、结束海上封锁、给予石油制裁豁免以及解冻伊朗部分经济援助。

这些条款对油价的影响几乎是全面利空的。霍尔木兹海峡开放后，通行量已较战前大幅回升约20%-40%。同时，美国此前在阿曼湾设置的第二道封锁线也随之瓦解，大量积压的伊朗原油开始外溢。美国通过“GLX”临时给予伊朗60天的石油出口制裁豁免，这相当于给市场注入了明确的短期供应增量预期。

从历史地缘冲突的规律看，对比海外战争、利比亚内战及俄乌冲突，当前的原油价格走势已明显处于美伊冲突的后半段。这种判断基于三点事实：

第一，伊朗国内政权在6月比3月时更加稳固，形成了牢固的三足鼎立态势；

第二，美国前总统特朗普在协议落地前已近40次喊话寻求与伊朗达成和平协议，美方态度发生明确转变；

第三，美以分歧日益公开化，以色列希望将冲突拖至9-10月大选以维系内塔尼亚胡的政治生命，但美国及其欧洲、亚太盟友已难以承受高油价的持续冲击。特别是欧洲面临的通胀压力远超美国，日韩等国因库存薄弱且高度依赖进口，受到的冲击更为严重。

缺乏明确的战略升级目标与外部盟友支持，决定了冲突难以再度大规模升级。因此，地缘政治对油价的驱动权重正在趋势性减弱。

二、关键变量：通航恢复与“疯狂抛售”的60天窗口

当前市场最关注的焦点在于海峡开放程度及后续谈判走向。虽然MOU打开了通航的大门，但实际的通行效率仍受多重因素制约。

首先，伊朗是否会设置收费机制或保留逐船审查权利，将决定海峡通航率的上限。考虑到伊朗的系统化审查效率问题，市场认为通航率最多恢复至60%左右，很难达到100%的水平。

其次，伊朗原油的实际流出速度虽然超预期，但亚洲买家出于对后续制裁风险的顾虑，实际接货意愿有限，导致部分“走出去”的原油并未完全被终端消化。

更重要的是，目前整个中东地区正经历一场罕见的“疯狂抛售”。由于MOU给予的石油出口许可和通航窗口仅有60天，中东各国财政均高度依赖石油收入，因此所有产油国都在利用这一窗口期加速出货。科威特、伊拉克等国对亚洲客户的现货贴水幅度远超正常水平，折价力度甚至超过了欧佩克官方售价（OSP）的折让区间。这种短期恐慌性供应，导致中东基准迪拜原油价格承压，近月合约甚至出现了近弱远强的Contango结构。

数据显示，在不计算通航恢复的情况下，6月份全球原油供应缺口仅为约500万桶/日。但6月份霍尔木兹海峡的通航增量已达560万桶/日，不仅完全弥补了这一缺口，还出现了约60万桶/日的过剩。若再考虑到阿曼湾STS 6月大概是97万桶/日，但7月预计还有增量，市场实际过剩幅度已超过160万桶/日。浮仓库存的快速下降也印证了这一点：战前约1.2亿桶的浮仓量已降至约6000-7000万桶，接近战前5000-6000万桶的正常水平，且下降速度极快。

市场普遍预期，60天谈判窗口期结束后，若双方关系无重大变故，且通航能够维持常态化，则当前这种恐慌性折价抛售将告一段落，市场结构有望回归正常。但在此之前，供应端的短期压力将持续施压油价。

三、库存临界点与复产节奏：供需转折点正在逼近

从基本面来看，当前全球原油库存已降至一个危险的临界水平，这意味着6月底至7月初可能成为市场的关键转折窗口。

美国方面，战略石油储备（SPR）库存已跌至1983-1984年以来的最低点，商业库存同样处于历史低位。库欣地区的库存已降至约2000万桶的操作警戒线。与此同时，美国的抛储任务接近尾声，后续缺乏进一步压制的空间。

日韩方面，日本库存呈线性下降趋势，推算至7月份将降至不足50%的水平。韩国因库存结构薄弱，回补需求更为迫切。

伊朗方面，5月份因美国第二道封锁，伊朗出口严重受阻，大量可用及不可用油轮被用作浮舱，库存累积明显。若封锁持续至6月底，将出现憋库现象，但从目前趋势看，随着通航恢复，这一局面正在缓解。

在供应恢复的节奏上，上游复产正在有序推进。其中，常规油井复产速度较快（约几周时间），目前已恢复约10%以上的产量，略超市场预期。具体到国家梯队：

第一梯队为伊朗，因其油田持续生产，受损最小；

第二梯队为沙特和阿联酋，拥有管道绕行能力（如沙特东西管道、阿布扎比管道）及较大闲置产能；

第三梯队为伊拉克和科威特。总受影响产能约1280万桶/日，目前已恢复约130万桶/日。

需求端方面，虽然目前已进入夏季需求旺季，且部分炼厂出现一定复产迹象，但需求的恢复速度仍远远落后于供应的弹性和恢复力度。上半年的需求实减量较大，下半年能否出现明显的“低基数效应”带来的增量，仍有待观察。

四、补库支撑与后市展望：下边界坚实，上行驱动待观察

尽管短期供应过剩压力明显，但市场下方边界同样清晰。补库需求将成为油价在70美元附近的有力支撑。

韩国的补库机制为借贷式（Swap/Exchange），需在两个月内归还，迫使其在短期内必须买入现货。

美国计划在未来一年内回补SPR约2亿桶（远高于此前释放的1.72亿桶）。参考历史经验，当布伦特油价处于60-70美元区间时，美国回补SPR的意愿较强；而油价在80美元以上时，补库积极性会显著降低。因此，补库需求虽难以成为油价上行的主要驱动，但为下方提供了坚实的“政策底”。

中长期单边展望：

三季度：布伦特原油预计运行区间为70-85美元/桶。70美元附近支撑较强，但需警惕短期供应过剩超预期导致的破位风险。

四季度：随着过剩压力持续，价格重心可能进一步下移。

套利策略方面：前期市场对加息预期的炒作过度，随着美联储官员（如沃什）释放偏鸽信号及劳动力数据走弱，加息见顶已较为明确。前期做多金油比的策略已有盈利。月差方面，当前近弱远强的结构不符合欧佩克的利益（其倾向于近强远弱以维持价格把控力），可关注月差回归正常化的机会。同时，阿联酋退出欧佩克后，产油国议价能力下降，国内外油价价差收敛亦带来套利窗口。

期权策略方面：中长期可考虑做多波动率，同时可择机卖出虚值看涨期权，以获取时间价值衰减的收益。

五、结语

综上所述，原油市场正处于地缘溢价快速消退、供需转向平衡甚至短期过剩的关键节点。霍尔木兹海峡的通航恢复与中东产油国的60天窗口期抛售，是当前压制油价的核心力量。虽然短期供应端压力显著，但全球极低的库存水平及明确的战略补库计划，为油价提供了坚实底部。市场需密切关注7-8月谈判进展及通航持续性，若60天后局势维持平稳，恐慌性抛售结束，油价有望在新的均衡区间内寻找方向。

整体而言，单边趋势性机会性价比降低，而结构性的月差及跨区套利机会值得重点把握。