万字长文：深度复盘A股5轮极致抱团行情，寻找瓦解前后的共同韵脚

极致抱团是每一轮牛市的重要特征，但抱团本身不是行情终结的信号。真正的见顶往往伴随假摔后再极致拉抬、估值脱离常识、增量资金枯竭、基本面驱动弱化四重奏。复盘A股历史上五轮极致抱团，可以发现一条反复出现的主线：抱团瓦解前必有假摔，假摔之后抱团更甚，瓦解之时往往伴随宏观或政策的釜底抽薪，瓦解之后是否高切低，取决于是否有更具业绩弹性的低位板块承接。

01 为什么我们今天要抱团

最近的A股，正在上演极端分化——一边是AI算力、光模块、机器人等少数板块成交占比不断创新高，另一边是消费、医药、新能源等大块头持续阴跌。在车上的人时刻担心行情会崩，不在车上的人时刻盼着行情崩。市场情绪被撕裂到极致。

这种极致分化的市场，俗称抱团行情。抱团一词看似戏谑，实则精准——它描述的是公募基金、北向资金、险资等机构资金，在某一个或某几个板块形成高度集中的持仓共识，并吸引场外资金通过申购基金的方式源源不断地涌入，从而形成正反馈式的自我强化。

极致抱团是A股每一轮结构性牛市的标准动作，但它从来不是一夜之间形成，更不是一夜之间瓦解。本文就来复盘A股历史上五轮极致抱团行情，试图回答三个问题：第一，极致抱团是怎么形成的？第二，瓦解之前有什么共同规律？第三，瓦解之后市场会怎么走？

02 五轮极致抱团速览

从公募基金话语权崛起的2003年算起，A股一共出现过五轮被市场公认的极致抱团行情。它们分别是：

第一轮：2006Q4-2008Q1，金融地产抱团，申万非银金融、银行、地产，金融地产持仓48%（07Q3）

第二轮：2009Q4-2010Q3，消费抱团，申万食品饮料、家电，消费持仓28%（10Q3）

第三轮：2012Q4-2015Q2，TMT（移动互联网）抱团，创业板指、乐视/东财/网宿，TMT持仓35%（15Q4）

第四轮：2019Q1-2021Q1，核心资产（消费+医药）抱团，茅指数、宁组合、药明康德，前20大持仓占比42.8%

第五轮：2023Q2至今，TMT（AI算力）抱团，光模块、液冷、机器人、国产AI芯片，TMT成交占比突破45%

接下来，我们逐轮拆解。每轮抱团的叙事、催化、估值水位、假摔、瓦解和瓦解后的资金切换，都值得反复咀嚼。

03 第一轮抱团

2006-2008 金融地产的盛极而衰

1.抱团背景：周期之王的最后疯狂

2007年是改革开放以来A股最波澜壮阔的一轮牛市，也是中国经济增速最高的一段时间。GDP增速维持在10%以上，PPI高速增长，周期股业绩全面暴增。然而，真正业绩弹性最大的不是资源股，而是受益于信贷扩张和股市走牛的金融板块。

据申万一级行业数据，2006年非银金融的归母净利润同比增长接近300%，紧随其后的是银行和地产。盈利暴增叠加估值重估，构成了金融地产抱团的坚实基本面。公募基金在这条主线上疯狂加仓，到2007年三季度大盘冲击6000点之时，公募对金融地产的持仓比例已经达到惊人的48%——这意味着在基金持有的全部股票中，几乎一半仓位都压在金融地产之上。

2，瓦解方式：金融危机下的泥沙俱下

2007年10月，上证指数冲高6124点之后，金融地产抱团开始松动。起初，市场普遍认为这只是一次健康的板块轮动——金融地产涨多了，资金自然要切到滞涨的传媒、医药、电子。但随后而来的2008年全球金融危机，击碎了一切轮动的想象。

金融危机之下，所有行业都没有了增长预期——外贸萎缩、出口下滑、企业盈利断崖式回落、失业率上升。在系统性风险面前，没有任何板块能够独善其身，就连牛市期间远远落后于金融地产的传媒板块，也跟着一起跌回了原点。这一轮抱团瓦解最显著的特征是：没有高切低，所有板块普跌，泥沙俱下。

经验教训：当抱团瓦解叠加系统性宏观风险时，市场不会进行高低切换，而是进入现金为王的全面杀估值阶段。2008年的教训告诉我们，做空估值的最大力量，从来不是高估值本身，而是宏观流动性的突然收紧。

04 第二轮抱团

2009-2010 消费抱团的业绩逆袭

1.抱团背景：从惯性到修正

2008年金融危机之后，4万亿刺激计划横空出世，宏观经济从衰退边缘快速反转。投资者普遍认为，经济复苏意味着金融股业绩弹性最大，于是顺着上轮牛市的惯性继续加码金融。但事与愿违，金融行业经过几年高速扩表，已经不再是高增长的行业，反而出现了盈利能力钝化、坏账隐忧上升的迹象。

真正业绩增长最快、最持续的，是消费板块。原因是PPI原材料价格的持续上涨，让白酒、调味品、家电等品牌消费品具备了持续的提价能力，毛利率不降反升，业绩确定性极强。从2009年业绩修复开始，公募基金不断加仓消费，到2010年三季度，消费板块持仓比例达到28%，超越金融地产，成为第一大重仓板块，标志着第二轮抱团达到顶峰。

2.瓦解方式：资源股接力的高切低

2010年10月，美联储宣布QE2，大宗商品价格暴涨，铜、铝、煤炭、稀土等资源品价格快速上行。资源板块的短期业绩弹性，显著超过了已经涨了1-2倍的消费股。公募开始减仓消费、加仓资源，市场进行了一次教科书级别的高低切换。

当时的有色金属板块，在不到三个月时间里大幅上涨，短期的相对收益甚至超过了消费股。这轮切换之所以顺畅，本质是消费板块的提价能力被PPI进一步强化后，资金从已经涨过的消费切到业绩弹性更大的资源，是顺水推舟的换仓。

经验教训：抱团瓦解后能否高切低，核心是看有没有业绩弹性更高、估值水位更低的低位板块可以承接。2010年的有色金属接力，是基本面驱动的切换，而不是简单的避险式调仓。

05 第三轮抱团

2012-2015 TMT与创业板的市梦率狂欢

1.抱团背景：智能手机+互联网+的宏大叙事

2010年之后，中国经济整体进入增速换挡期，传统消费股的业绩开始出现负增长。但有一个行业例外——移动互联网。从2012年开始，随着智能手机销量爆发，移动支付、O2O、手游、信息流等新业态如雨后春笋般涌现，产业趋势的拐点已经出现。

2015年，产业趋势愈发明朗，国家层面将互联网+提升到战略高度，整个市场被互联网改造一切的宏大叙事所催眠。公募基金从2012年开始加仓TMT，到2015年四季度，TMT持仓比例达到35%的极值，创业板指也从2012年12月的585点，涨到2015年6月的4037点，两年半涨幅接近6倍。

在牛市后半段，明星股的辨识度被增量资金放大了极致——乐视、东方财富、网宿科技等龙头，单只个股涨幅动辄10倍起步。市场上大量的TMT小票，PE估值超过100倍、200倍甚至更高。投资者普遍接受了市梦率定价，传统估值框架被互联网+的宏大叙事所颠覆。

2.假摔的诱多逻辑：两次中级回调与两次单日暴跌

值得注意的是，这轮行情在最终见顶前，出现了两次非常明显的假摔，以及两次单日大暴跌。如果只看K线，足够让大部分人在中途交出筹码。

第一次假摔（2014年3-5月）：彼时IPO扩容节奏明显加快，市场担忧资金分流，创业板回调约19%。不少投资者以为创业板牛市要结束了，但随后并购重组政策放松，行情V型反转，继续加速上涨。

第二次假摔（2014年12月）：央行非对称降息引爆大金融，创业板在蓝筹抽血效应下回调约10%。但随着年底那波大金融强势拉起，场外杠杆资金疯狂涌入，创业板又快速修复失地。

单日大暴跌（2015年4月15日）：创业板指当日暴跌4.58%，看起来非常吓人，但很快便再创新高。

单日大暴跌（2015年5月28日）：创业板指当日暴跌5.39%，但隔日便大反弹，并且在一周之后见到最终顶部。

3.瓦解方式：杠杆连环爆的釜底抽薪

估值泡沫本身并不是引发崩盘的直接原因——当时大众已经接受了市梦率定价，大批玩家直接无视估值。真正压垮市场的，是资金的釜底抽薪。

2015年6月，监管层清理场外配资，HOMS系统被叫停，伞形信托、民间配资链条被逐一斩断。杠杆资金一旦爆仓，被动减仓，导致抛压一边倒地涌现；买盘流动性枯竭，又引发进一步爆仓，形成爆仓→抛压→流动性枯竭→进一步爆仓的负反馈螺旋。最终，创业板从4037点一路下跌到2018年10月的1184点，跌幅接近70%，连跌三年，长时间的多头踩踏成为一代股民的惨痛记忆。

> 经验教训：在杠杆驱动的牛市中，估值从来不是顶，杠杆才是顶。当监管把杠杆资金作为风险源头一刀切时，再高的估值、再热的叙事都挡不住趋势的逆转。

06 第四轮抱团

2017-2018 漂亮的50的分裂式行情

1. 抱团背景：核心资产概念的成型

如果说2015年的抱团是普涨中的局部加速，那么2017-2018年的漂亮50行情，则是真正意义上的分裂式抱团。当时的A股，只有那几十个所谓的核心资产持续上涨，其他3000多只股票要不不涨、要不反跌，结构性撕裂到了极致。当时市场上甚至流传一句调侃：漂亮50，要命3000——不抱团，铁定要亏钱。

这轮抱团的形成，有三个关键背景：第一，外资在MSCI纳入预期下持续买入核心资产；第二，国内经济从高速增长进入存量博弈，龙头公司业绩确定性显著高于中小公司；第三，2015年股灾后市场风险偏好系统性下降，机构资金集中涌向低估值、高ROE、高分红的蓝筹股。

2. 假摔的排名博弈：2017年12月的Rank War

这轮抱团也并非一蹴而就，中间至少经历了一次明显的假摔——2017年12月。当时公募基金年度排名座次争夺非常激烈，在最后关头，有人清仓保住收益，有人砸对手的盘去救队友，漂亮50整体回调约一个月，市场担忧抱团就此终结。

但2018年1月，行情再次极致抱团，崩盘之前，上证50曾经非常夸张地连续走出18根阳线，把空头打到投降。然后，中美贸易摩擦升级、经济数据回落、流动性边际收紧，抱团在2018年初瓦解，漂亮50进入长达近一年的估值杀。

3. 瓦解方式：内外夹击下的戴维斯双杀

与2015年的杠杆式爆裂不同，2018年漂亮50的瓦解，是典型的戴维斯双杀——盈利预期下修叠加估值压缩同步进行。贸易摩擦冲击出口预期，宏观去杠杆收紧流动性，核心资产的盈利增速开始系统性下修；外资在不确定性上升时也从净流入转为净流出，估值溢价快速消失。这轮瓦解的特征是：没有系统性崩溃，但抱团股普遍腰斩，机构资金回撤幅度超过30%。

> 经验教训：纯粹由业绩确定性驱动的抱团，最怕的是业绩确定性被打破。当宏观环境或者行业基本面出现趋势性逆转，再确定的抱团逻辑都会在估值快速压缩面前失效。

07 第五轮抱团

2019-2021 核心资产的永涨信仰

1. 抱团背景：口罩时代的稀缺确定性

2019-2021年的这轮抱团，是很多投资者都亲历过的一轮。以白酒、医药为代表的核心资产，被市场推到了永远涨的神坛。

形成这轮抱团的底层逻辑是：口罩冲击下，传统周期行业、制造业、外贸全面停滞，整个A股只有高端白酒和医药生物的业绩几乎不受影响，迎来了爆发式增长。公募基金开始疯狂抱团，在业绩确定的预期下，估值突破了传统的P/B、P/E框架，甚至采用现金流贴现（DCF）模式为白酒定价——贵州茅台的PE估值一度突破70倍。

在赚钱效应的加持下，公募基金彻底出圈，消费、医疗成为全民讨论的核心资产，基民通过蚂蚁财富、天天基金等渠道不断加仓。到2020年年底，公募基金持仓的前20只股票占比竟然达到了42.8%，创出历史新高，集中度堪比2007年金融地产抱团。

2. 假摔：2020年9月、11月的两次考验

在核心资产彻底崩塌之前，市场同样经历了两次明显的假摔：

第一次假摔（2020年9月）：市场流传监管对消费股估值的担忧，叠加短期涨幅过大，核心资产整体回调约10%，市场再次出现抱团终结的声音。但随后北向资金回流，基金净值修复，抱团重新加速。

第二次假摔（2020年11月）：永煤债违约引发流动性担忧，市场对高估值白马股进行了一轮无差别杀跌。但在元旦之后，增量资金通过爆款基金重新涌入，行情再创新高。

两次假摔之后，抱团都变得更加极致。2020年底，核心资产永远涨几乎成为市场共识——这种共识本身，就是抱团见顶的最强信号。

3. 瓦解方式：估值不可解释后的高切低

2021年春节之后，抱团开始瓦解，茅台从2600元一路跌到1300元附近，跌幅近50%，各种茅指数成分股普遍腰斩。市场资金开始进行教科书级别的高低切换。

切换的方向是当时PE估值只有10倍、股息率却高达8%的煤炭板块。由于落后产能持续退出、煤价高企、企业盈利大幅改善，煤炭成为公募基金切换的主要方向。2021年下半年，煤炭板块在短短数月内完成翻倍行情，成为结构性牛市的旗手。

> 经验教训：抱团瓦解之后，资金一定会寻找估值更低、业绩更好、容量足够大的方向。任何被低估的顺周期、低估值高分红板块，都可能在抱团瓦解后成为新的抱团对象。

08 第六轮抱团

2020-2022 新能源的接棒狂欢

1. 抱团背景：从消费外溢的资金接力

新能源板块在2019-2020年就走得不错，但真正的极致抱团，发生在2021年2月消费股抱团瓦解之后。大量从消费股出来的资金，转头就一头扎进了新能源板块，进一步加剧了新能源的抱团。

宁德时代、隆基股份、比亚迪等龙头股不断创新高，新能源板块的成交集中度从2020年初的34.6%一度飙升到50%以上，创出历史极值。市场上甚至出现宁组合这个专门跟踪新能源龙头的概念指数，热度堪比2020年的茅指数。

2. 假摔：2021年9月的破位下杀

新能源板块在抱团瓦解前，最为明显的一次假摔发生在2021年9月。彼时新能源已经在高位横盘震荡了2-3个月，估值压力极大。9月份突然破位下杀，单月跌幅超过10%，很多投资者以为行情要结束了。

但2021年10月到12月，新能源又走了三个月的极致抱团行情，走势非常流畅，两个月多一点时间又涨了接近30%。这次假摔的教训是：在抱团行情的末期，每一次破位杀跌都可能只是洗盘，而不是终结。

3. 瓦解方式：业绩透支+渗透率见顶

新能源抱团的瓦解，并不是因为某次黑天鹅事件，而是基本面逻辑的边际衰减。新能源车的渗透率在2022年初突破了20%的关键阈值，市场开始担心行业增速回落；光伏组件价格战开打，硅料产能集中投放压制了整个产业链的盈利能力。估值与业绩的错配最终以持续阴跌的方式完成修复，新能源板块从2021年底到2022年10月，普遍回撤40%-50%。

> 经验教训：当一个产业的渗透率突破关键阈值（通常20%-30%），增速的边际放缓会成为抱团瓦解的核心驱动力。再好的赛道，在估值脱离业绩兑现能力时，也会出现趋势性回归。

09 五轮抱团，五条共同规律

复盘A股五轮极致抱团行情，可以提炼出五条反复出现的规律。

规律一：极致抱团必有宏大叙事

2007年金融地产的信贷扩张加股权分置改革红利、2010年消费的PPI提价加品牌集中度提升、2015年TMT的互联网+加智能手机、2017年漂亮50的外资偏好加龙头确定性、2020年核心资产的口罩时代的稀缺确定性、2021年新能源的双碳战略加渗透率爆发、2023年TMT的AGI革命加算力军备竞赛——每一轮抱团背后，都有一个看起来逻辑无懈可击的宏大叙事。这是抱团得以形成的第一块基石。

规律二：抱团瓦解前必有假摔

这是本期长文最想强调的规律：极致抱团从来不是直线见顶，而是假摔→再极致抱团→真见顶的渐进过程。

在历次抱团的最后阶段，几乎都出现过至少2次以上的假摔：2015年TMT抱团有2014年3-5月、2014年12月两次中级回调，加2015年4月15日、5月28日两次单日暴跌；2017年漂亮50有2017年12月的一次典型假摔，伴随公募排名战；2020年核心资产有2020年9月、11月两次假摔；2021年新能源有2021年9月破位下杀。

假摔的本质，是高位筹码的换手和场外资金对抱团是否终结的一次集体投票。投票结果如果是继续抱团，那后续的抱团将更加极致、估值泡沫更大、见顶信号更强。所以，每一次假摔之后的强力新高，反而是抱团进入鱼尾阶段的最强信号。

规律三：瓦解的直接原因，从来不是估值，而是釜底抽薪

高估值从来不是顶，釜底抽薪才是。历次抱团瓦解，无一不是遭遇了资金链加基本面的双重冲击：2007年金融地产遇金融危机切断增量资金；2010年消费遇QE2引爆大宗，资源股业绩弹性更强；2015年TMT遇清理场外配资，杠杆资金爆仓；2017年漂亮50遇贸易摩擦加流动性收紧；2020年核心资产遇渗透率与增速预期的边际反转；2021年新能源遇产业链价格战加渗透率见顶。

规律四：抱团瓦解后是否高切低，取决于基本面

复盘五轮抱团可以发现，除了2007年因为金融危机所有行业都没有增长预期之外，其他几次抱团瓦解之后，市场都进行了高低切换：2010年能高切低，是因为有业绩弹性更高的有色金属；2015年能高切低，是因为消费股业绩反转了；2021年能高切低，是因为煤炭有了更好的业绩弹性。

最核心的关键，是基本面。估值低不是切换的理由，业绩弹性才是。没有业绩驱动的所谓低位股，在抱团瓦解时不会成为资金的避风港，反而可能因为没有承接而被边缘化。

规律五：抱团瓦解期，散户的上车焦虑是最贵的陷阱

回看每一轮抱团瓦解，散户最容易犯的错是：在抱团主升浪中因为恐高而错过，在抱团末期因为FOMO而在假摔时追高，在抱团瓦解后因为抄底而被腰斩。2015年的杠杆牛，2020年的核心资产，2021年的新能源，多少人倒在了第三步。

抱团行情最残酷的一点，是它会奖励在最贵的价位最乐观的人，惩罚在最便宜的价位最谨慎的人。理解这一点，比记住任何技术形态都重要。

10 回到当下：我们正经历什么？

1.当前抱团的基本面图景

我们现在正在经历的，是又一轮以TMT板块（特别是AI算力）为核心的极致抱团。

从成交数据来看，这一轮抱团的烈度已经创下历史纪录。截至2026年6月8日，今年5月11日以来，A股TMT板块单日成交额占全A比重已连续21个交易日超40%，相当于每个交易日有四成的交易资金集中在TMT板块。其中6月3日这一比值攀升至49.8%，超越了2015年移动互联网周期和2020年5G周期的高点，也刷新了2026年以来新高。

此前在4月下旬，TMT板块已经展现出惊人的吸金能力。4月28日，TMT板块全天成交额1.01万亿元，占全市场总成交额2.55万亿元的39.62%。这已经是该板块连续第5个交易日成交额在万亿元以上。从4月初的5000亿元级别，到4月下旬的万亿级别，TMT的量能阶梯式攀升。

从公募基金持仓来看，2026年一季度TMT行业基金重仓持股配置比例达到33.1%。整体TMT持仓占比为37%，较上季度变化不大，但仍高于2015年互联网行情高点（约30%）及2022年新能源持仓峰值。通信行业持仓占比提升至13.1%，配置系数居一级行业之首，两个指标均突破历史新高。机构重仓领域高度集中于光模块及芯片半导体产业——中际旭创为基金重仓持股总市值最高的公司，达到1,308亿元，持股基金数达1,847支。

从资金结构来看，这轮TMT吸金背后站着多重力量。融资资金是最直接的增量，近两周净买入约800亿元，重点布局电子、通信；北上资金边际回流，公募基金一季度已提前加仓通信设备、半导体等核心链条；部分散户和交易型资金借助赚钱效应跟风入场，放大了成交额。赚钱效应集中在科创板块下，参与交易的投资者数量回落但仍有部分资金上杠杆意愿偏强——5月25日TMT成交额占比高位上行至47%，刷新2026年新高。

AI行业的资本开支持续超预期，光模块、液冷、服务器、机器人、国产AI芯片等细分方向，业绩兑现度普遍好于市场年初预期。新易盛2026年一季度营收83.4亿元，1.6T光模块占比提升驱动毛利率达47.8%。全球AI算力资本开支将从当前的7000亿美元增至2030年的1.5万亿美元，光模块年增速接近翻番。

这种极致分化让大部分投资者感到焦虑——在车上的人时刻担心行情会崩，不在车上的人时刻盼着行情崩。但从过去几轮抱团瓦解的规律来看，期盼抱团崩盘往往是一厢情愿的——抱团行情的瓦解，从来不是散户的预期推动的，而是基本面加流动性两大变量共同作用的结果。

2.当下的假摔与真摔之辨

与历史上每一轮极致抱团一样，当前行情也经历了假摔的考验。

5月以来，市场在高波动环境下维持震荡，但内部分化加剧——以电子、通信为首的TMT板块凭借AI产业趋势持续上涨，其他板块则在资金跷跷板效应下普遍承压。6月以来，AI主线在高位出现明显反复，产业链不同环节品种不断轮动，板块内部不再是齐涨共跌的格局。部分资金从科技板块转向红利板块，或是在科技板块内部进行高低切。

从拥挤度指标来看，前5%成交额个股占全市场成交的比重，当前读数可以和2021年的茅指数、2014-2015年的牛市、2017年底的龙头白马抱团相提并论。全市场前5%股票的交易金额占比按月度计算接近45%阈值，成交极端集中后，短期再平衡压力加大。

然而，拥挤度本身并不构成方向信号。淡水泉投资的研究表明，对TMT行业成交占比做标准化处理后，2010年以来每一个交易日的拥挤度与“当天买入、持有一年”的相对收益之间几乎看不出什么规律。拥挤度更像是短期情绪的温度计，而不是中长期的“方向盘”——它提示的是“现在很热、短期波动会放大”，但不能直接拿来做反转的信号。

复盘2011年以来TMT成交额占比较高的情况，发现触及95%分位以上的共有6次。6次“拥挤”之后的一个月里，大多发生了“高切低”转换，但不一定是科技走弱——有向其他行业切换以及科技内部切换等形式。6次“拥挤”后，有5次出现了科技成长行业回调，有4次出现了蓝筹行业补涨。

从当前条件看，短时间内出现风格大幅逆转的概率或不大，更可能的是科技内部的高低切换，以及部分低估值板块的补涨。一方面，科技基本面优势仍较大，产业趋势有望继续走强——存储价格上涨、全球算力需求爆发、北美CSP资本开支上修、国产算力放量预期明确，AI产业趋势仍然有望持续向上。另一方面，一季度TMT板块盈利增速达30.4%，而消费等传统蓝筹基本面依然偏弱。

3.历史对当下的三个启示

启示一：抱团不会因为贵而瓦解，只会因为釜底抽薪而瓦解。

2007年的金融地产、2015年的TMT、2020年的核心资产，在见顶之前估值都贵到令人发指，但真正让行情终结的，是宏观流动性的突然收紧、基本面逻辑的边际反转、或者杠杆资金的连环爆。单纯因为觉得贵而离场，在抱团行情中往往会被反复打脸。

启示二：瓦解前的假摔不可怕，可怕的是假摔之后再创新高。

过去每一轮抱团瓦解前都有至少2次明显的假摔，且假摔之后往往都创出新高。真正的见顶信号，是假摔之后再创新高、新高之后基本面开始钝化、成交量开始萎缩、龙头股开始跌而不反弹。这几个信号同时出现时，才是真正意义上的顶部。

启示三：瓦解之后能不能高切低，看消费和医疗的业绩弹性。

从目前的情况来看，消费和医疗正在出现边际改善的信号。2026年一季度，医药板块整体收入同比增长2.25%，归属上市公司股东的净利润同比增长5.49%，扣非归母净利润同比增长9.65%。2025年医药板块收入利润已实现企稳回升，2026年一季度延续增长态势。消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。医疗服务板块2026年一季度营收、净利润及扣非净利润增速分别为5%、11%及10%，呈现弱复苏趋势。

但白酒的批价、库存、消费场景都还在弱复苏中；创新药出海进展也还需要时间验证。医药板块内部分化明显——严肃医疗板块随DRG/DIP支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。在没有看到这两个板块出现明确的业绩拐点之前，抱团瓦解后的高低切换大概率不会一蹴而就。

4.投资者当下应关注的三类信号

信号一：公募基金的换仓迹象——尤其是季度持仓披露中，TMT持仓占比是否开始下降、顺周期或消费持仓是否开始上升。一季度数据显示，TMT大类持仓占比虽仍维持在38%的相对高位，但已连续两个季度出现回落。主动偏股基金前10、20、50大重仓股占重仓总市值比重触顶回落。内部结构上，主动基金在TMT内部进行高低切——减配电子、计算机、传媒，加仓通信。这些微观变化值得持续跟踪。

信号二：TMT板块的成交占比拐点——当成交占比从45%开始向35%回归时，往往意味着抱团已经开始松动。当前TMT成交额占比仍偏高，华泰证券建议短期均衡配置，待科技板块拥挤度压力释放后吸筹。但需要警惕的是，历史上的6次TMT拥挤之后，有5次出现了科技成长行业回调，有4次出现了蓝筹行业补涨——成交占比的回落并不意味着行情的彻底终结。

信号三：宏观流动性的边际变化——美联储降息节奏、国内LPR调整、信贷数据是否出现趋势性改善，决定了低位板块是否具备承接抱团瓦解资金的条件。

海外方面，高盛研究部预计美联储到2027年才会降息，将本轮周期中最后两次降息的预测时间点从2026年12月和2027年3月推迟至2027年6月和12月。瑞银目前预计美联储将在2027年3月和6月分别降息25个基点。摩根资产管理认为2026年美联储大概率维持基准利率不变。美联储新任主席沃什在6月议息会议上释放鹰派信号，强调2%的通胀目标是美联储长期坚持的目标。美联储进入“沃什时代”，全球流动性环境面临新的不确定性。

国内方面，2026年5月20日贷款市场报价利率（LPR）为1年期3.0%、5年期以上3.5%，LPR报价已连续12个月维持不变。7天期逆回购利率自2025年5月下调后，已连续12个月保持在1.4%不变。一季度末商业银行净息差为1.4%，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力。货币政策在维持适度宽松总体方向的同时，更加突出前瞻性、精准性和有效性。

从资金面看，2021年以来国内利率持续下行，3年期定存利率从2.6%降至1.25%，存款收益已很难满足部分资金的收益需求。在“资产荒”的背景下，权益资产依然有吸引力，这个大环境没有发生变化。同时，赚钱效应回暖有望为市场带来持续的增量流动性。

A股整体指数已进入震荡区间，但这并不意味着市场将迎来全面的“高切低”行情——震荡期的维持依赖于STAR资产内部的板块轮动，而非向消费、金融地产等板块的全市场切换。回溯2025年至2026年的两段代表性震荡期，风格从科技类STAR向资源类STAR切换时，指数能够维持在高位震荡区间；而一旦切换至消费、金融地产等STAR资产以外的板块，指数往往随即下行。

11 写在最后

极致抱团是A股每一轮结构性牛市的必要条件，但它不是行情结束的充分条件。回顾过去五轮抱团，我们看到的不是简单的涨多了就跌，而是宏大叙事、增量资金、产业趋势、估值水位、假摔博弈、釜底抽薪、高切低承接……一系列变量在时间维度上共振的结果。

历史不会简单地重复，但会押着相似的韵脚前进。理解抱团的来路，才能更冷静地面对抱团的当下；理解抱团瓦解的规律，才能在假摔与真摔之间，做出更从容的决策。

愿我们在这一轮极致行情中，既不错过主升浪的肥尾，也不在釜底抽薪时成为最后的接盘者。