原油：三季度上行风险未解除，内外盘分化蕴含套利机会

嘉宾介绍：黄柳楠，国泰君安期货首席分析师、能源化工组行政负责人，研究范畴囊括能源及航运。上海交通大学船舶与海洋工程专业本科、硕士。上期所2019-2020年度“优秀能化产业服务团队”及上海国际能源交易中心2019-2020、2020-2021年度“优秀产业服务团队”成员，上海国际能源交易中心2022年度“优秀原油分析师”、首批“优秀航运分析师”。多次接受央视财经（CCTV-2）、路透社、金十数据、期货日报、喜马拉雅、和讯网、新京报、上海证券报纸、经济日报、21世纪财经、财新社等国内外主流媒体采访，擅长各类能化、航运品种的策略开发，研究报告广受好评。

回顾前期市场走势，油价整体中枢虽在缓慢上移，但上涨节奏受到明显抑制。自春节前后以来，市场对油价上行的判断一直维持，但在过去两个月里，受地缘降温、美伊和谈预期、社交媒体表态等外因扰动，油价多次出现短线大幅暴跌，单边持仓体验不佳。当前市场对供应缺口、海峡封锁等逻辑已讨论较多，但核心分歧在于：为何二季度未能冲高，以及三季度能否兑现上行风险。三季度需求环比改善的确定性较强，油价上行空间并未结束，但内外盘品种的表现将显著分化。

一、需求端：三季度传统旺季确定性高，需求环比改善毋庸置疑

原油虽被称为“大宗商品之王”，但其下游约70%为成品油，与交通运输、消费服务高度相关，而非传统制造业。从过去三四十年的复盘来看，每年三季度基本都是原油的消费传统旺季，这一季节性规律几乎从未缺席。唯一一次三季度没有旺季的年份是2008年，彼时爆发了金融危机。即便是2019年这样的经济小年，三季度油品消费依然旺盛。因此，三季度终端需求环比二季度大幅改善，是确定性较高的判断。

二季度本身是消费淡季，体现在终端交运需求和炼厂加工需求两方面。国内炼厂受利润问题和现金流紧张影响，一再降负，原油采购需求偏弱。但到了三季度，这种情况必然好转。即便国内炼厂因资金问题提负缓慢，只要终端需求启动，成品油供应不足将倒逼利润给到炼厂，进而驱动炼厂提高生产负荷、采购原油。从全球视角看，正常年份三季度需求环比二季度扩能约150万—200万桶/日。若今年全球经济总量不出现重大变化，则二季度少加工的原油、少生产的油品，在三、四季度通常需要补回。需求的启动节奏可能滞后于终端，但最终大概率会兑现。在旺季结束（最晚八、九月份）之前，油价的向上风险很难被证伪，除非出现类似2008年的系统性风险事件。

二、供给与地缘：供应缺口持续，复航并非一蹴而就

红海及海峡的供应缺口较为明显，即便美伊和谈取得进展、海峡实现复航，也需要很长时间才能真正恢复供应。这中间涉及航运保险问题、油田复产问题、船舶往来通行优先级（油船排名靠后）等多重障碍。因此，供给端短期难以快速修复。

关于市场反复交易的地缘降温与复航预期，这一博弈将反反复复，和谈与紧张状态之间会持续摇摆。即便未来出现护航或真正复航的消息，其节奏也不可能一蹴而就。复航初期，全球油轮运费将瞬间暴涨，因为各方会争相派船前往中东拉油，这一运费脉冲会显著影响内外盘价差。

三、品种选择与策略表达：WTI多配价值最高，多SC空布伦特是表达复航或下行的稳妥头寸

1. 外盘首选WTI：实物交割+低库存+逼仓风险

WTI是一个实物交割的期货品种，而布伦特可采用现金交割。WTI的交割库（库欣）库存目前处于较低水平，且美国总库存最近几周连续去库。库存的季节性低点通常发生在三季度，而当前的去库起点已经很低，意味着三季度库存可能进一步走低。去年三季度，库欣库存已创下过去五年甚至十年新低。在此背景下，WTI未来在无外力干预的情况下，理论上存在多逼空的风险。因此，WTI的上行风险在三大原油期货中可能是最大的，其未来可能出现对布伦特的升水，或出现更大波幅。

2. 内盘SC：估值偏低但波动特征独特，适合多内空外策略

SC自上市以来，每段行情复盘后看，趋势上仍是贴合基本面的。其与外盘的价差波动，主要受三方面因素影响：

运费波动：3月份油运运费暴涨时，SC一度强于外盘；3月下至4月份运费回落，SC偏弱，这一因素可解释内外价差波动的60%-70%。

油品差异：SC对应中质酸油，而WTI和布伦特对应轻质甜油。正常情况下两者走势一致，但在极端行情中，价差波动会明显放大，影响内外盘比价。

交割货源的可选择性：国内商品期货可用前期库存交割。去年中国囤积了大量各类原油，这意味着在供应冲击发生时，SC未必需要反映最新到岸货价。

目前SC估值已长期处于相对外盘偏低的位置。但SC的波动率与其他品种不同，可能出现外盘涨而SC不涨、或涨幅低于预期的情况。若以SC作为多配，往远月（如07、08合约）布局可能更安全，但风险在于WTI的涨幅可能远超SC。

3. 核心策略推荐：多SC空布伦特，用于表达复航或下跌风险

如果投资者认为三季度不会复航，希望表达油价上行风险，则外盘多配WTI是较好的头寸。但如果投资者认为未来必然复航，希望表达下跌风险，或不想参与上行博弈，则最稳妥的头寸是“多SC、空布伦特”（或多SC空WTI）。

理由有三：

波动率差异：下跌时，外盘波动率更高、跌幅更大，SC相对抗跌，内外价差会在下跌过程中走扩。

运费脉冲：复航一瞬间，全球油轮运费必然暴涨，这将支撑SC价格。届时外盘单边下跌，但SC受运费上涨影响可能少跌甚至不跌，多内空外头寸将双重受益。

历史参照：2022年三季度，外盘7月开始下跌，而SC到8月下、9月才开始见底，期间内外价差一度拉开至十几美金。当前SC估值偏低，与当年情形相似，未来可能出现SC比外盘相对强十几美金的套利机会。

此外，若复航消息导致盘面暴跌，近月合约因供应恢复不会那么快而可能出现阶段性偏强，届时正套策略也值得关注。

四、核心结论与关注要点

1. 油价上行空间未结束，但节奏偏慢

三季度需求环比二季度改善的确定性较高，供应缺口短期内难以快速修复。油价的上行风险在旺季结束前难以证伪。与铜的基本面类似，油价可能呈现“慢涨”节奏，而非暴力拉升。

2. 品种分化：WTI最优多配，多SC空布伦特表达下行或复航

看涨表达：WTI是最适合单边多配的标的，兼具上行风险与逼仓潜力。

看跌或复航表达：多SC空布伦特（或多SC空WTI）是最稳妥的头寸，兼顾波动率差异、低估值和运费脉冲三方面利好。

3. 核心关注要点

需求启动节奏：终端旺季向炼厂采购的传导时点，国内炼厂何时开启中质酸油采购。

地缘与复航博弈：美伊和谈进展、海峡通航恢复的实质性信号、复航初期的运费变化。

库存变化：美国库欣库存及总库存的去库速度，三季度库存低点的绝对水平。

内外盘价差：SC与布伦特/WTI的价差走势，是否会重现2022年三季度的十几美金走扩行情。

4. 延伸视角：能化板块整体估值偏低

往后看，油品下游如燃料油、沥青估值仍较低，化工板块多数品种估值也处于低位。二季度库存高企、需求未起，但到了三、四季度，随着需求改善，多配能化利润或多配能化品种也可能出现明显的估值修复机会。