原油及油品：地缘局势支撑，供应收紧主导，油价维持高位运行

嘉宾介绍：杜冰沁，光大期货研究所能源化工研究总监，美国威斯康星大学麦迪逊分校应用经济学硕士学位，山东大学金融学学士;荣获2023、2022年度上海期货交易所优秀能化分析师奖，2024、2023、2022年度期货日报最佳工业品分析师称号;扎根国内外能源行业研究，深入研究产业链上下游关注行业热点事件，撰写多篇深度报告，获得客户高度认可，长期在《21世纪经济报道》、《第一财经》等国内主流财经媒体发表观点。

回顾前期市场走势，油价在假期前后呈现显著上行走势。假期前外盘原油价格已开始上涨，假期期间中东局势再度出现激化，推动外盘油价进一步上行。当前市场核心焦点仍集中于霍尔木兹海峡的通行状况，该海峡的关闭对全球石油供应造成了实质性冲击。整体来看，全球原油市场正从供应过剩格局转向供不应求，油价易涨难跌，但波动率亦维持高位。

一、原油：供应受损叠加需求旺季，油价易涨难跌

全球原油基本面呈现“供应实质受损+库存加速消耗”的特征，尽管需求端表现分化，但供应端紧张局势主导市场情绪。二季度油价上行风险较大，三四季度则将取决于供应的实际恢复节奏。

1.供给端：海峡通行受限，全球供应维持低位

霍尔木兹海峡通行量骤降：5月初的最新数据显示，海峡通行量已降至低位，目前通过的石油流量维持在200万桶/日，大致为正常水平的10%左右。

全球发货量明显下滑：截至节前一周，全球海运石油发货量为3816万桶/日，较2月高点下降了近20%，主要源于欧佩克产油国的供应损失。欧佩克海运石油发货量较2月高点下降约40%，沙特发货量维持低位，而极度依赖霍尔木兹海峡的科威特和伊拉克，其出口量虽有小幅恢复，但仍基本处于零值附近。

俄罗斯出口遇阻：4月以来，乌克兰对俄罗斯港口设施、石油管道及炼厂的持续打击，导致俄罗斯石油出口能力减少了约100万桶/日（相当于其总出口能力的1/5）。4月下半旬，其海运石油发货量较3月高点下降超过27%。除美国产量和出口维持高位外，俄罗斯等非欧佩克产油国难以对全球供应损失进行有效弥补。

供应恢复面临物流瓶颈：即使海峡得以开放，预计也需要两到三个月左右时间才能恢复稳定出口。运输产能（管道容量、油轮运力）、修井作业材料及人工限制是关键制约因素。自冲突开始以来，波斯湾地区可用空油轮容量已下降50%，将堆积的库存运出需要大量运力。此外，海峡关闭时间越长，可能导致40-50万桶/日的永久性产能损失。

阿联酋退出欧佩克：从长期看，阿联酋产量将更具弹性，其增产意愿较强。但短期内，因其出口同样高度依赖海峡流量，在当前海峡流量处于低位的背景下，其海运发货量依然偏低。

2.库存端：全球库存加速消耗，战略储备补充有限

石油现货库存：截至最新一周，全球总石油现货库存为78.64亿桶。冲突发生前已减少2.55亿桶，消耗了2025年累计库存的50%。水上库存亦接近低位。考虑到出口是渐进式恢复，库存下降可能持续到5月甚至更久。

战略石油储备（SPR）：全球SPR下降了0.4亿桶，降幅不大。IEA成员国的释储速度相对谨慎，未能对供应端进行有效补充。

3.需求端：海外旺季将至，国内炼厂承压运行

海外需求：六七月份将进入海外需求旺季，出行旺季将进一步加大库存压力，补库要求更高。

国内炼厂：主营炼厂开工率维持低位，截至节前一周为68.91%（过去5年均值为70.29%）。在成品油保供策略下，成品油供应稳定，但燃料沥青及下游化工等供应处于低位。国内炼厂相比日韩等国，受原料扰动的程度相对较轻。3月原油进口量环比增加4%，同比下降2.8%；1-3月累计进口量同比增加8.9%，国内原料紧缺程度并不高，这也导致SC原油表现相对外盘偏弱。

4.价格趋势与结构机会：上行风险大于下行，关注区域价差

绝对价格：当前地缘局势前景不明，资金情绪高涨，不排除布伦特及WTI绝对价格上涨超过前高（120美元/桶）的可能。但上涨过程中将面临大幅回调，波动率较高。绝对价格上行风险大于下行，不建议进行做空操作。

跨区价差与月差：美国原油出口有望维持高位以弥补全球其他地区供应损失，后续美国商业及交割地原油库存可能进一步下降，WTI对布伦特的价差有望走扩，WTI近月合约（06合约）对远月的月差也有望进一步走扩。相比之下，SC月差及SC对外盘价差持续偏弱，表现相对稳定。

5.中长期展望：二季度供不应求，四季度或重回过剩

二季度由于需求旺季提振，全球原油市场将从供应过剩扭转为供不应求。三四季度若海峡逐步开放、供应开始回升，预计在四季度左右市场可能再度恢复到供应过剩格局。油价路径上，可能在海峡宣布开放后出现大幅跳水，随后因供应恢复需要时间而再度回升，再随供应恢复逐渐回落，但整体重心较一季度将出现一定抬升。

二、燃料油与沥青：成本端支撑显著，基本面各有分化

燃料油与沥青同样受到中东地缘局势导致的供应损失影响，但各自基本面表现有所差异。

1.燃料油：供应紧张，需求支撑待兑现

供应端：中东地区高硫发货量环比、同比均有较多下降，低硫发货量也维持低位。低硫套利货因窗口关闭而流入量偏低。俄罗斯高硫发货量在4月也出现下滑，对高硫的补充有限。高低硫供应整体均呈紧张态势。

需求端：炼化需求方面，国内地炼对进口燃料油的采购心态延续谨慎，4月高硫进口并未大幅提升，5月也未见显著增量，反观美国仍有一定高硫进口。发电需求方面，目前尚未真正进入旺季，仅有部分备货需求，发电需求的采购支撑可能在后几个月才能体现。

价格趋势：在基本面受影响及跟随油价的双重作用下，价格上行风险较大。节后FU和LU绝对价格将跟随油价冲高，短期内维持宽幅运行。

2.沥青：供应端收缩明显，需求端压制涨幅

供应端：5月排产将创下2014年2月以来的单月最低水平。3月、4月、5月排产逐月下滑，处于近十年最低位。预计今年1-5月国内沥青产量同比下降约19%。节前开工率约20%，为近几年同期最低位，且仍有进一步下降空间。

库存端：库存尚未出现明显下降，主要因原料价格高位导致盘面及现货价格上涨，对终端需求形成压制，厂库及社库出货速度较慢。当前社库维持高位运行，炼厂库存此前也出现一定上升。

需求端：炼厂出货量在4月呈现下降，处于近几年同期偏低位。5月随着南北天气好转，下游终端施工需求将有所释放，但高价仍将对终端需求产生影响，需求表现或难超预期。

价格趋势：沥青受供应端支撑明显，但需求端存在压制。在供应和库存低位的背景下，沥青价格波动率预计小于原油及燃料油，将维持相对稳定或偏高的裂解价差表现。

三、核心结论与关注要点

核心结论：

1.原油：地缘局势导致供应实质性受损，全球库存加速消耗，叠加二季度需求旺季，油价上行风险大于下行，维持易涨难跌格局，但波动率维持高位。

2.燃料油：供应端受中东局势和俄罗斯出口下滑双重影响，整体偏紧，价格将跟随原油冲高，短期维持宽幅运行。

3.沥青：供应端收缩至历史低位，对价格形成强支撑，但高价压制终端需求，库存去化缓慢，价格波动率相对较低，裂解价差或维持偏高水平。

核心关注要点：

原油：霍尔木兹海峡实际通行状况；全球石油库存（尤其是美国库存）变化速度；OPEC+产量恢复情况（特别是阿联酋的产量政策）；俄罗斯石油出口设施受袭程度；海外需求旺季兑现力度；WTI月差及WTI-布伦特价差变化。

燃料油：中东及俄罗斯高硫发货量；国内地炼采购心态变化；中东发电需求旺季启动节奏。

沥青：炼厂排产及开工率变化；社会库存去化速度；终端施工需求释放情况及高价对需求的抑制作用。