原油&燃料油：地缘冲突主导下的高位震荡，二季度预期分化

嘉宾介绍：韩广宇，国元期货能化研究员。主要从事原油燃料油研究工作，多次接受央广经济之声、期货日报、证券日报采访，服务多家现货企业并制定套保方案。

回顾前期市场走势，原油与燃料油在美伊冲突的单一驱动下，走出了罕见的快牛行情。两个月的累计涨幅近乎完成了两年才能达到的幅度，被市场研究室定性为“第四次全球石油危机”。当前，美伊冲突进入后半程，双方围绕霍尔木兹海峡控制权的博弈成为焦点。行情演变呈现“3月地缘引爆、4月风险退潮”的鲜明特征，二季度市场预计将进入地缘与基本面交织的高位宽幅震荡阶段。

一、行情复盘：三月地缘引爆，四月风险退潮

1.三月：地缘主导下的恐慌性定价

冲突爆发与航运封锁（3月上旬）：美国、伊朗与以色列冲突激化，伊朗反击并宣布关闭霍尔木兹海峡——该海峡承载全球30%的原油航运。航运基本停滞，海湾产油国被迫减产超过800万桶/日，供应中断担忧急剧升温。

反复拉扯与恐慌加剧（3月中旬）：特朗普称军事行动将很快结束，油价短暂回调；但伊朗能源设施遭遇袭击威胁，且伊朗扬言打击中东其他产油国设施，海峡反复关闭导致供应中断担忧持续发酵。

高位震荡与情绪博弈（3月下旬）：美伊对话及“延迟打击伊朗设施”的表态释放缓和信号，但美国同时增兵中东，海峡再度关闭。油价暴跌后出现震荡修复，多空博弈激烈。

2.四月：风险退潮，断崖回落

进入4月，核心驱动转向地缘缓和、供需宽松以及资金撤逃。

地缘风险溢价迅速消退（4月中上旬）：美伊谈判预期升温，霍尔木兹海峡通航恢复预期增强，中东减产规模有望大幅收缩。供应恐慌逐步消散，风险溢价从峰值快速回落。

供需预期转向宽松（4月中下旬）：IEA 4月报告下调全球石油需求预期，二季度需求日均下降150万桶/日；全球库存持续累库，供需缺口预期转为过剩。

主力资金疯狂撤逃：3月押注地缘冲突的多头资金在4月集中平仓，对冲基金平仓加剧市场踩踏，形成“多杀多”现象。

二、美伊冲突最新进展：僵局未破，信心承压

4月8日，美伊达成为期两周的临时停火；4月22日，特朗普宣布无限期延长停火但不解除海上封锁，事件演变为“停战无时间表”。近期外交动态显示：伊朗外长抵达巴基斯坦，明确无直接会谈计划，诉求为“结束侵略、解除封锁”；美国特使赴阿曼接触，但伊方提前离境，特朗普取消代表团日程，谈判再度破裂。

总体来看，双方虽有谈判意向但无实质结果。僵局核心在于：伊方坚持先解除封锁、以色列停火；美方要求伊朗去核化，并主张海峡利益均分。底线差距较大，双方信心逐渐崩塌。

三、二季度价格展望：高位宽幅震荡，波动率显著抬升

基于当前地缘僵持状态，二季度原油市场预计呈现“地缘权重主导、高位宽幅震荡、波动率显著抬升”的格局。基准、乐观、悲观三种情景概率与趋势如下：

基准情形：高位宽幅震荡

假设条件：美伊僵持力度有所减弱，霍尔木兹海峡处于半通航状态（日通航15-20艘，常态为50艘）。风险溢价维持一定水平，供需缺口约200-300万桶/日。

趋势判断：油价维持高位宽幅震荡，波动区间较宽，多空博弈剧烈。风险溢价的支撑与基本面压力相互制衡。

乐观情形：风险溢价消退，价格中枢回落

假设条件：美伊谈判取得明确突破，海峡通航恢复至70%以上。地缘溢价快速消退，需求淡季叠加高油价抑制消费，缺口收窄至50-100万桶/日。

趋势判断：油价预计从高位回落，地缘支撑显著削弱，基本面主导下行。

悲观情形：全面封锁，能源危机触发

假设条件：双方无让步迹象，海峡继续全面封锁（日通航小于10艘甚至5艘左右）。中东能源设施遭遇袭击，供应缺口飙升至500-800万桶/日。

趋势判断：当前震荡并非顶部，可能为上涨中继。油价存在再次冲高风险，极端情形下可能触及更高水平。

四、二季度核心驱动因素

1.地缘风险：主导变量，反复无常

美伊对峙僵持，临时停火延长但未解除封锁。核心分歧（去核化、海峡利益）无解，谈判反复无常，导致油价多空走势剧烈波动。五、六月份地缘摩擦升级概率较高。

2.霍尔木兹海峡瓶颈：供应硬缺口

海峡承载30%原油海运，低通航状态直接造成海湾产油国被动减产，形成全球性供应硬伤。同时航运与保险成本飙升，加剧市场紧张。3月欧佩克产量已环比下降超过800万桶/日，二季度核心减产延续，产量可能持续低于计划。

3.供需基本面：权重低于地缘，边际影响

需求端：二季度为传统淡季，IEA预测需求环比下降150万桶/日，为2020年以来最大降幅。高油价抑制下游采购，炼厂降负荷，终端消费走弱，需求负反馈显现。

供给端：中东缺口持续存在至二季度末，非欧佩克+国家（美国、俄罗斯）温和增产，难以对冲中东减量。全球库存保持低位，缓冲空间随海峡封锁时间延长而逐渐耗尽，市场对扰动极度敏感。

4.资金面：投机资金出逃，波动加剧

美联储降息预期一再推迟（或至9月甚至11月后，极端情况下2026年无降息），美元偏弱压制油价上方空间。波动率预期上调，量化资金快进快出，地缘消息驱动下单日波动幅度显著放大至10%以上。当前资金处于“震荡派筹”阶段，多单减持但不敢大举做空。

五、核心结论与交易逻辑

整体趋势判断：原油及燃料油市场二季度呈现“高位宽幅震荡”格局，波动率显著抬升。嘉宾倾向于震荡偏下的观点，认为当前价格已充分反映地缘溢价，资金继续推涨意愿减弱，但大幅做空风险同样巨大（相当于博弈特朗普态度）。

核心逻辑：地缘风险为第一主导变量，但边际效应递减；供需基本面偏宽松预期逐步显现；资金面多单获利了结，缺乏进一步上攻动能。油价难以突破关键上行阈值（如再次启动超级牛市），整体向上空间受限。

交易建议参考：上游品种处于高位震荡阶段，建议警惕地缘消息带来的双向剧烈波动。方向性策略上，倾向于逢高降低多头敞口，不宜追涨；做空需等待明确的地缘缓和信号。国内化工板块受外盘情绪传导，同样呈现高位博弈、资金意愿不强的特征。

核心关注要点：

霍尔木兹海峡日通航量（常态50艘，半通航15-20艘，全面封锁小于10艘）。

美伊谈判的任何实质性进展（去核化让步、封锁解除条件）。

欧佩克+实际产量与计划差值，海湾产油国被动减产幅度。

IEA库存数据及需求预期调整，炼厂开工率及终端消费反馈。

美联储货币政策信号及美元走势。

特朗普相关突发事件（如遇袭等）对市场情绪的扰动。