原油&油品：地缘冲突主导，供应中断与需求负反馈交织博弈

嘉宾介绍：高明宇，中信建投期货能化首席分析师，中国科学院研究生院金融学硕士，中国煤炭经济研究会第九届理事会理事。研究覆盖原油、动力煤、成品油、燃料油、沥青等能化品种系列。多次在中期协、上期能源、郑商所、期货日报&证券时报等机构的分析师评选活动中获奖，积累了丰富的能源产业客户、金融机构客户服务经验。

近期全球原油市场围绕中东地缘局势展开剧烈波动，呈现“强现实、弱预期”的复杂格局。霍尔木兹海峡的通行状况与美伊冲突的演进节奏成为核心定价因素，使得实货市场与期货盘面出现一定割裂。当前市场处于地缘冲突的“打打谈谈”之中，后续走势需重点关注海峡通行的实质恢复情况、供应缺口的弥补节奏以及高油价对需求的负反馈传导。

一、宏观背景：地缘冲突主导，能源冲击与再通胀交易延续

国内外宏观环境为油市提供了复杂的交易背景。国内方面，3月物价数据出炉，CPI受春节后消费需求季节性回落及食品价格下行影响，同比涨幅回落；但PPI同比由负转正至0.5%，结束了41个月的负增长，环比上涨创48个月新高，主要受美伊冲突推动国际能源及有色金属价格快速上涨的输入性因素驱动。央行连续17个月增持黄金，外汇储备稳定。政策面上，李强主持召开经济形势座谈会，强调拓展人工智能+及加快制造业数字化转型。

海外方面，美伊局势成为主要宏观变量。双方前半周达成临时停火协议并开启谈判，但周末谈判宣告破裂，伊朗拒绝接受美方不研发核武器的条款，霍尔木兹海峡的对峙可能延续。美国3月CPI同比大幅升至3.3%，能源项环比暴涨，美联储降息预期进一步后移。全球市场继续围绕地缘冲突、能源冲击与再通胀展开交易。

二、原油：供应中断实货强势，预期博弈主导盘面

原油市场呈现“现货紧张、预期摇摆”的鲜明特征。尽管期货盘面受远端谈判预期影响有所回落，但实货市场的强势为价格提供底部支撑。

1.核心焦点：霍尔木兹海峡通行与中东冲突演进

当前市场最关注的两大焦点：一是海峡通行状况，二是冲突的解决路径。在临时停火期间，伊朗将每日船舶通行量控制在约12艘，远低于战前超100艘的水平。上周实质性原油轮通行量环比下降，仅7艘，降至冲突前水平的十分之一的低位。更重要的是，在谈判破裂后，本计划空船进入波斯湾的油轮折返，表明无人敢冒险进入，海峡通行风险与不确定性依然极高。即使冲突结束，海峡通行也必然是渐进且滞后的，市场预计4月底至5月中旬恢复正常通行的概率较低。

2.供需现实：供应骤减，库存去化难以避免

供给端：受海峡通行受阻影响，波斯湾国家总体出口减量巨大。欧佩克+剩余产能主要集中在波斯湾地区，其他如俄罗斯、哈萨克斯坦的剩余产能有限（仅160多万桶/天），且俄罗斯近期出口受袭表现较差，无法弥补中东缺口。美国页岩油增产弹性亦差，绝大多数公司表示不会因油价上涨而增加2026年钻井计划，年内产量难有增长。供应端的下降是剧烈且快速的。

需求端：高油价已开始引发需求负反馈，主要体现在航煤需求上。全球商业航班同比已出现近两个点的下降（正常应有增长），美国航煤表需出现下降，国内航班出行也出现同比下滑。然而，总体需求的负反馈来得相对缓慢，年内国际能源机构对二季度石油需求的下调幅度远小于上游供应的减量，平衡表短期已出现剧烈缺口。

库存端：全球石油库存从冲突伊始就已开始去化，首先体现在途库存的下降。随着冲突前最后一批油轮到岸，预计从3月下旬开始，陆上岸罐库存将出现加速去化，这一趋势至少将持续至4月底，对近端现货市场形成强支撑。

3.市场结构：实货与期货割裂，裂解价差分化

实货市场表现极为强势。北海和西非的现货油种在过去两周持续拉涨，布伦特现货价格已与期货主力合约形成割裂。从下游产品看，受直接冲击的欧洲航煤、柴油及低硫燃料油裂解价差前期表现强劲，上周随停火消息有所回落。而更下游的化工原料（如丙烷、石脑油）裂解价差继续走强，反映出其恢复将滞后于原油。

三、后市推演与核心结论

1.原油：地缘博弈持续，关注三种情境演进

美伊冲突短期内难以实质性缓和，后续事态演进存在三种可能情境：

升级情境：冲突在博弈中持续，甚至出现军事夺岛等极端形式。在此情境下，逢低买入虚值看涨期权是较优策略。

缓和情境：双方实现停火或通行陆续恢复。在此情境下，考虑到即期现货强势及去库现实，油价虽有回落但初期支撑较强。而整个供应链的复工将按“油轮通行→中东油田复产→原料到岸→炼厂化工厂提负”的次序展开，至少需要一至两个月。因此，冲突缓和信号出现后，做多油化工品种（如聚烯烃、芳烃产业链）的加工利润是值得关注的策略。

极端持续情境：冲突长期化，海峡持续不恢复。若供应缺口无法弥补，库存消耗殆尽，将需要引发大规模需求破坏才能实现再平衡。

2.相关油品：跟随原油波动，弹性存在差异

燃料油：与原油走势联动。高硫燃料油初期受直接冲击裂解走强，但俄罗斯到货增加后有所回落；低硫燃料油因与柴油存在转产关系，表现相对偏强。

沥青：波动远小于原油。在原油上涨时裂解快速压缩，下跌时则相对抗跌，整体弹性较小。

3.核心关注要点

原油：霍尔木兹海峡实际通行量、美伊谈判的后续进展、中东油田复产速度、全球炼厂（尤其是欧美）炼化利润变化及潜在的降负可能、航煤需求负反馈的深度。

策略信号：实货市场的强势将持续对近端价格构成支撑。若冲突缓和，可关注油化工品加工利润走阔的机会。