油脂油料：豆类估值逻辑重塑，棕榈油相对价值凸显

嘉宾介绍：佟杨春晓，太和致远农产品分析师，主要负责国内外农产品基本面研究及交易策略管理。曾就职于敦和资管，从事油脂油料板块研究工作。

当前市场短期交易重心仍围绕地缘冲突带来的供应溢价展开，但农产品自身的长周期逻辑已出现深刻变化。与去年相比，美豆及国内豆粕的长周期做多评级整体有所改善；而棕榈油的相对估值优势，使其成为更具吸引力的多头配置品种。

一、美豆与豆粕：需求端结构性改善，估值中枢有望上移

美豆市场正经历从“成本为顶”向“需求驱动”的定价逻辑转变，这构成了长周期看好的核心基础。

1.供给端：面积转移预期，但并非核心压制

尽管当前美豆价格持续低于种植成本，且市场普遍预期玉米因比价劣势将导致部分面积转移至大豆，但这一面积增长预期并未对长周期价格构成压制。关键在于，需求端的结构性改善要求美豆必须增加种植面积，以避免库存进一步去化。这与往年因利润丰厚而主动扩种的情形截然不同。

2.需求端：内需强劲，出口拖累转为中性

美豆需求由国内压榨和出口两部分构成：

压榨需求（确定性强）：去年全球饲料需求旺盛，带动美豆压榨持续坚挺。今年，虽然国内生猪及禽类产能有所去化，但全球饲料需求仍维持高位。同时，美豆油的生产需求预计将实现同比正增长，共同支撑美国国内压榨需求维持高景气度。

出口需求（边际改善）：过去一年，中国对美豆采购量处于偏低水平，导致美豆出口在平衡表上构成了显著的同比负贡献。展望未来，即便中美贸易协议谈判存在不确定性，出口端最差的时期已经过去。只要出口量能维持当前水平，就不会再对平衡表产生向下驱动。综合来看，美豆需求端的同比增长确定性很高，被动要求其扩大种植面积来匹配需求。

3.定价逻辑重塑：从“成本为顶”到“成本附近”

回顾去年，美豆价格呈现出“美豆成本为顶、巴西豆成本为底”的区间交易模式。今年，巴西豆成本仍将构成底部支撑，但美豆成本线的压制作用可能减弱。由于需要增面积来匹配需求，美豆价格回到甚至小幅高于种植成本（预估在1200-1250美分/蒲式耳附近）已不再是明显高估的信号。因此，长周期来看，美豆及国内豆粕的做多评级优于去年。

4.国内豆粕：近端估值偏高，但下方具备强支撑

近期豆粕市场的剧烈波动主要体现在5-9价差上。该价差在3周内从-100元/吨飙升至100元/吨，又回落至负值，反映了市场对到港节奏的激烈博弈。其背后逻辑是：原本预期5月合约将面临南美丰产带来的巨大供应压力（价差深贴水），但受产地发运延迟、物流问题及到港检验等因素影响，市场预期大量到港将后移，从而缓解了5月合约的供应压力。

尽管从绝对库存推算，5月合约很难成为严格意义上的“多头合约”，其估值已处于偏高水平。然而，在当前全球地缘局势下，任何涉及进出口的商品都可能面临物流扰动，一旦价格回调，这些“到港后移”等利多逻辑便会重现。因此，尽管短期估值偏高，但做空风险较大，长周期而言，向上博弈的胜率更高。

二、棕榈油：相对估值处于历史低位，工业需求潜力可期

相较于豆类，棕榈油的产业自身矛盾并不突出，但其与能源市场的关联性正在催生巨大的边际变化。核心结论是：当前9800元/吨的棕榈油，比此前8800元/吨时更具估值优势。

1.核心逻辑：与柴油价差决定估值，而非绝对价格

棕榈油的品种特性决定了其绝对价格对供需的传导是缓慢且滞后的。无论是高价刺激增产，还是低价促进消费，都无法在短期内实现。因此，评估棕榈油价值的关键指标是其与柴油（及美豆油）的相对价差。

近端价差优势显著：过去一个月，棕榈油与ICE柴油的价差发生了根本性逆转。从2月底棕榈油比柴油贵400美元/吨，迅速转变为当前近端棕榈油已比柴油便宜超过100美元/吨。这种价差水平为棕榈油的工业需求（如生物柴油掺混）提供了极强的经济性。

价差维持时间决定需求释放：价差优势的持续时间比具体数值更重要。如果当前这种低价差（甚至反弹至零附近）能维持一两个月，将有效刺激印尼、巴西乃至中国的船用燃料等领域的工业需求逐步释放。

2.远端定价与月差结构：给予安全边际

值得注意的是，棕榈油的月差结构相对平坦，而柴油市场则呈现深度的反向结构（Back）。这意味着，即便近端柴油价格因地缘风险缓和而出现大幅回调，只要布伦特原油能稳定在80美元/桶上方两三个月，棕榈油的工业需求逻辑依然成立。当前的价差结构为棕榈油提供了应对原油价格波动的“缓冲垫”。

3.品种特性：供需反应滞后，强化趋势持续性

如前所述，棕榈油的价格对供需的调节是缓慢的。这意味着，一旦由价差驱动的工业需求逻辑被证实，其带来的供需格局改善将具有较强的持续性，不易因价格的小幅反弹而迅速逆转。基于此，棕榈油的长周期做多评级高于豆粕。

三、美玉米：化肥成本抬升底部，牛市需待天气配合

美玉米是市场关注的另一个焦点，但其逻辑与大豆不同。

1.成本抬升确立底部：近期国际化肥价格上涨，对美玉米新作成本构成支撑。但需注意，美国本土尿素价格涨幅远低于埃及等地区。基于美国新奥尔良港的尿素价格估算，美玉米新作成本预计抬升至520美分/蒲式耳附近。化肥的作用在于抬升价格底部，而非直接驱动牛市。

2.牛市行情依赖供给端：美玉米能否走出趋势性上涨行情，更关键的因素在于二季度的实际种植面积（是否因玉米价格低迷而进一步缩减）以及三季度的天气状况。化肥成本只是为价格提供了安全垫，真正的驱动力仍需来自供给端的超预期收缩。

四、四季度核心结论与关注要点

1.豆类（美豆/豆粕）：

核心逻辑：需求端结构性改善（压榨强、出口拖累消除），美豆被动需要增面积，定价逻辑从“成本为顶”向“成本附近”转变。

价格判断：长周期做多评级改善。国内豆粕短期估值偏高，但下方有物流扰动等逻辑支撑，不宜做空。

关注要点：美豆种植面积落地情况、中美贸易政策动向、国内大豆到港节奏及物流效率。

2.棕榈油：

核心逻辑：相对估值（与柴油价差）处于历史极低水平，工业需求潜力巨大。绝对价格的高低对当前供需影响有限。

价格判断：长周期做多评级高于豆类。当前价格具备显著估值优势，即便原油回调，只要维持在80美元/桶上方，棕榈油需求前景依然乐观。

关注要点：棕榈油与ICE柴油、美豆油的价差变化；印尼及主要消费国的生物柴油政策与执行情况；原油价格中枢的稳定性。

3.美玉米：

核心逻辑：化肥成本抬升底部，但自身供需平衡表不支持独立牛市。

价格判断：新作成本支撑预计在500-520美分/蒲式耳，但进一步上涨需等待种植面积或单产的实质性利多。

关注要点：美国中西部春季播种进度及面积报告、夏季天气形势、国际化肥价格走势。