债市 长端承压更显著

3月以来，在经济数据好于预期、物价水平继续回升的背景下，债市呈现偏空走势，同时资金面延续合理充裕态势，短端国债运行相对稳定，收益率曲线陡峭化。最新行情显示，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.32%、1.57%、1.83%、2.37%，较2月底分别下行4.26、上行2.95、上行5.63、上行10.04个基点。

官方数据显示，1—2月经济“起步有力”，各项指标整体好于预期。国内宏观环境可以总结为：政策持续见效、经济加速转型、物价加速回暖。政策方面，稳增长持续见效，1—2月固定资产投资同比增长1.8%，较去年全年-3.8%的增速实现由负转正的显著反弹。分项中，设备及工器具购置投资同比增长11.5%，在去年同期18.0%高基数下仍保持两位数增长。结构上，新动能逐步取代旧动能成为增长核心引擎，经济结构优化的特征日益明显。数据显示，1—2月，高技术产业增加值同比增长13.1%，较去年12月加快3.7个百分点；1—2月制造业投资增长3.1%，较去年全年加快2.5个百分点。物价加速回暖，2月CPI同比增长1.3%，为近3年新高，同期PPI降幅收窄至-0.9%。

中东地缘局势也是当前市场的关注点，短期内冲突结束的概率较小。作为全球能源供给的“心脏”，中东地区能源供给稳定性直接决定全球能源市场走向，此次冲突升级瞬间打破了能源市场的脆弱平衡，引发剧烈震荡。油价的大幅上涨导致全球主要经济体均面临能源成本飙升、通胀压力反弹的难题，成为全球经济稳定的变量。

中东地缘冲突推高国际原油价格，对我国PPI的影响较为直接，对CPI的影响则相对温和。我国原油对外依存度较高，国际原油价格波动是PPI主要的输入性通胀来源。作为现代工业的“血液”，原油既是PPI统计中权重很高的上游能源与原料，又通过全产业链、全物流网络快速向下游传导成本压力，再叠加能源替代与宏观周期共振，形成极强的正相关。观察二者变动，原油价格波动通常领先PPI变动1个月，预计PPI同比增速提前至4月转为正值。CPI方面，原油价格不直接计入CPI，而是通过成品油（汽油、柴油）进入“交通通信—交通工具用燃料”分项。以汽油价格为可观测的中间变量进行估算，2017年至2025年原油价格变动对CPI的影响权重为2.2%，2025年影响权重为3.8%，在原油价格不持续超过100 美元/桶的情况下，其对我国CPI的影响整体可控。

政策方面，输入型通胀压力难以改变国内货币政策基调。从以往央行表述来看，央行在应对通胀的问题上会区分通胀的来源，是需求走强还是供给冲击，是良性再通胀还是滞胀。阶段性输入型通胀压力难以改变国内适度宽松的货币政策基调。

对债市而言，由于通胀源于外部供给冲击（原油价格上涨）而非内需过热，且对CPI影响可控，阶段性输入型通胀影响带来的利空较为有限，中长期仍受国内经济基本面主导。

整体分析，当前，宏观经济正处于稳健复苏、结构优化、物价回升的发展阶段，债市因而承压，预计短期以偏空震荡为主，且长端承压更显著，短端受资金面支撑相对稳健。（作者单位：光大期货）