原油：供应链重塑下的估值修复与上行风险

嘉宾介绍：黄柳楠，国泰君安期货首席分析师，能化组行政负责人，研究范畴囊括能源及航运。上海交通大学船舶与海洋工程专业本科、硕士。上期所2019-2020年度“优秀能化产业服务团队”及上海国际能源交易中心2019-2020、2020-2021年度“优秀产业服务团队”成员，上海国际能源交易中心2022年度“优秀原油分析师”、首批“优秀航运分析师”。

回顾近期原油市场走势，霍尔木兹海峡通行受阻成为核心驱动。过去两周，市场经历了第一波情绪驱动的快速拉涨，随后进入理性回归阶段，交易逻辑逐步转向对实际供应缺口的评估。当前原油价格或尚未充分计价供应链中断的长期影响，估值整体处于中性偏低区间。若封锁态势延续，供应损失规模存在进一步扩大可能，有望对油价形成较强向上支撑，存在突破阶段性高位、进一步上行的潜在空间。

一、供应链重构：封锁的实际影响远超情绪

霍尔木兹海峡的通行问题远比市场预期的复杂，实际供应损失正在逐步显现。

1.通行现状：实质性中断而非口头表态

过去两周的统计数据显示，海峡并未出现大量通行。虽然伊朗官方声称不封锁除美以外的船只，但实际威慑力导致绝大多数船东不敢冒险。即便有零星船只尝试通行，也难以改变整体流量受限的现实。更关键的是，不仅要看有多少船能出来，更要看有多少新船敢进去——没有新船进入，意味着港口将逐步降库，最终或倒逼油田减产。

2.油田减产已现，供应损失逐步兑现

过去一周，已有近1000万桶/日的油田宣布减产，涉及伊拉克、阿联酋等国。这是供应链中断从“预期”转向“现实”的重要信号。

3.航线恢复的四个步骤

理论上，航线完全恢复需经历四个阶段：地缘降温缓和→伊朗解除威慑→航运保险公司敢投保→船队敢通行。当前连第一步尚未完成，航运公司不敢投保，船队不敢通行。即便后续部分环节改善，流量恢复70-80%已属乐观，对应仍有两成左右折扣，或形成约400万桶/日的供应缺口。

二、管道替代：理论能力与实际约束

市场关注沙特延布港等管道出口能力，但实际可实现的替代量需打折扣。

1.理论替代能力

沙特延布港管道运输能力约700万桶/日，加上沙特其他管道（50万桶/日）、伊拉克2.91管道等，合计理论可绕开海峡的管道出口能力约860万桶/日。若计入伊朗自身出口（约140万桶/日），乐观情形下约有1000万桶/日可绕开海峡。

2.实际约束

延布港管道常年不用，过去几年实际流量仅几十至100万桶/月，远低于700万桶/日的名义能力。要实现满负荷运行，需要时间调试及配套协调。市场调研显示，短期内实现300-350万桶/日已属乐观，更可能仅200-300万桶/日。这意味着，即便在乐观假设下，供应损失仍在1000万桶/日以上——或高于俄乌冲突时期市场炒作缺口（约700万桶/日）水平。

三、抛储与俄油解禁：难以扭转缺口

1.IEA抛储：缓解近月流动性，不改中期缺口

IEA宣布抛储4亿桶，旨在缓解现货市场流动性紧张，避免极端逼仓事件。但抛储只能解决“买不到油”的问题，而非“买到便宜的油”。从历史复盘看，抛储与价格趋势并无明确负相关。近月合约可能因此降温，但远月合约将交易未来的补库需求，反而对远端估值形成一定支撑。

2.俄罗斯原油解禁：可流通量级有限

全球海上原油库存约8000万至2亿桶，其中三分之二已被锁定下游。即便美国解除对俄制裁，可新增的流通量可能仅2000-3000万桶，仅能短期缓解市场需求，量级相对有限，或难以改变整体供需格局。

四、价格推演：上行风险仍存

1.缺口量化与价格映射

按1500万桶/日的损失量级估算，每封锁一周，相当于减产3-4万桶/日，或带动油价中枢稳步上移。若封锁持续，布伦特、WTI油价存在站上100美元/桶的可能性，重回100美元/桶以上区间具备一定想象空间。

2.目标区间

当前油价估值相对合理，暂未出现明显高估。后续上行空间主要取决于地缘演绎及封锁持续时间。保守来看油价或向130美元/桶附近靠拢，乐观情形下存在进一步上行至130-160美元/桶区间的可能。即便四季度受宏观因素影响出现阶段性回落，80美元/桶以下区间或较难触及。

3.市场认知差

当前市场对此次危机的计价或仍不充分。许多宏观交易员认为油价上涨传导至通胀需三个月，若短期上涨后地缘缓和、油价回落，则对通胀影响不大。但现实是，供应链恢复远比预期复杂，油价可能在高位持续更久。未来市场可能先后交易滞胀→衰退，造成风险资产波动，但原油或具备相对较强的抗跌性。

五、核心结论与策略建议

1.整体判断：上行风险仍存，估值具备修复空间

霍尔木兹海峡问题已从情绪驱动转向实质供应损失。即便地缘出现缓和，船队调度、油田复产也需要3-4周时间，短期内供应难以完全恢复。当前油价或尚未充分计价潜在利好，后续仍有一定上行空间。

2.目标区间：存在向130-160美元/桶靠拢的可能

供应损失规模或高于俄乌冲突时期，有望对油价突破阶段性高位形成支撑。

3.风险因素

地缘局势缓和、管道替代超预期兑现、全球衰退交易提前。

六、核心关注要点

供应端：霍尔木兹海峡实际通行量、油田减产执行情况、沙特延布港管道流量爬坡速度。

政策端：IEA抛储节奏、美国对俄制裁政策变化。

宏观端：通胀传导节奏、降息预期变化、衰退交易启动时点。

价差端：近远月价差结构、现货升水变化。