期债 短期仍受通胀担忧主导

关注宏观环境变化

债市短期仍受通胀上行及经济基本面修复的限制。中长期看，滞胀担忧及避险情绪可能制约国债收益率的上行空间。预计10年期国债收益率将在1.75%~1.9%区间波动，收益率曲线或小幅趋陡。

上周市场主线在于中东局势带来的涨价预期。油价上行沿产业链传导，通胀预期升温，国内PPI同比转正时间或提前，市场情绪偏谨慎，债市大跌。尽管非银活期存款自律机制升级的消息，或进一步降低银行业负债成本压力、推动广义利率中枢下行，支撑债市情绪回暖，但在通胀担忧下，债市延续偏弱走势。

目前债市的核心逻辑仍是中东局势进展及“滞胀交易”。随着市场对中东冲突长期化的担忧升温，债市交易逻辑从避险支撑向通胀、滞胀预期切换。当前中东局势仍在发酵，美以伊三方军事行动明显升级，并与黎巴嫩战线、海湾航运安全交织，冲突的影响扩散，或逐渐从局部军事对抗演变为影响全球能源与地缘政治格局的危机。随着霍尔木兹海峡航道受阻，全球能源市场担忧明显加剧，油价持续攀升，并向化工品和农产品产业链传导。资产价格运行逻辑也逐步从前期的“恐慌交易”“阶段性反转交易”转向“滞胀交易”。

国家统计局公布的数据显示，宏观经济基本面小幅改善。1—2月国内消费、生产、投资均超预期，说明今年经济“开门红”表现较好，春节假期偏长提振居民出行和消费意愿，后续“带薪错峰休假”及中小学“春秋假”政策推进对激活消费具有积极意义。节后工业企业复工表现较好，且在美国对华关税税率下降窗口期，“抢出口”效应大概率再度增强。房地产市场有出现“小阳春”的迹象，叠加上海地产政策进一步放松，二手房成交热度持续。

另外，随着油价攀升且沿着产业链传导，输入性通胀压力有望支撑国内PPI转正时点提前，对名义增长修复形成提振。受春节效应和国际大宗商品价格上行影响，2月CPI和PPI均超预期。同时，2月信贷数据也显现出淡季不淡的特征。2月新增人民币贷款9000亿元，略高于预期，同比少增1100亿元，但2月工作日较少，信贷投放强度整体不算弱。1月和2月合计新增人民币贷款56100亿元，同比少增约5000亿元。从结构上看，企业与居民部门的分化进一步加剧，企业端表现强劲，主要受银行早投放早收益思路、年初政策性项目配套融资需求释放的支撑，而居民端持续承压，购房意愿回升不明显。后续信用扩张的持续性仍需依赖房地产市场企稳和居民收入预期改善。

宏观环境的变化也是关键。从政策角度看，经济高质量发展是核心诉求，兼顾短期稳增长与长期调结构，强调政策的协同效应和跨、逆周期的调节。政府工作报告强调发挥存量政策和增量政策的集成效应。“稳中求进、提质增效”仍是关键词，以“稳增长、扩内需、强科技、调结构”为核心，经济增速下调至目标区间彰显“十五五”期间政策重心从“量”到“质”的转变。政策重视价格端和名义增长的修复，财政资金向“稳投资”倾斜，且在扩内需、促消费政策重心下，强调财政的主导作用以及财政资金“投资于人”。

货币政策和资金面维持平衡偏宽松仍是债市的支撑，短期国债收益率下行驱动收益率曲线趋陡。尽管年内降准降息预期下行，但央行公开市场操作呈现积极呵护态度，且年初结构性降息以及近日的同业存款利率自律管理升级的可能，均支撑资金面中枢下行。上周有消息称，市场利率定价自律机制召集部分银行开会，要求加强自律管理，限制高于7天期逆回购利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比。据部分券商测算，利率高于1.4%的同业活期存款规模达16万亿元，在同业活期存款中占比高达83%，压降空间较大。

总体看，债市短期仍受通胀上行及经济基本面修复的压制，若中东地缘冲突持续，交易者需警惕潜在的流动性冲击以及产业链价格上涨带来的通胀压力。中长期看，目前价格上涨更多集中在供应层面，且在终端需求不足背景下，上游涨价可能带来利润分配压力及对下游需求的挤压。滞胀担忧以及避险情绪的影响，可能在一定程度上制约国债收益率的上行空间，价格上行对债市的影响弱于需求拉动。若中东地缘冲突持续升级，衰退的尾部风险将回升，也制约利率上行。因此，预计10年期国债收益率将在1.75%~1.9%区间波动，收益率曲线将小幅趋陡。“滞胀交易”的走向及宏观环境的变化仍需重点关注。（作者单位：新湖期货）