国债收益率继续下行难度较大

3月9日，国际原油价格大涨，ICE布伦特原油价格盘中最高上探至119.50美元/桶；同日，国家统计局公布的2月通胀数据超预期，TL2606大幅下跌1.11%，10年期品种T2606下跌0.21%。3月12日，国债期货主力合约全线收涨。面对外部环境的不确定性，笔者认为，国债收益率短期继续下行的难度较大，国债期货将延续震荡格局。

中期来看，中东地缘冲突主要通过CPI、PPI及货币政策三个渠道影响国内债市。CPI方面，成本推动型通胀多伴随债市中枢向下，预计本次不会形成中枢上行压力；PPI方面，其变化对债市中枢的影响力度较弱，传导渠道并不顺畅；货币政策方面，贵金属先前价格发酵较为充分，增量压力有限。

国际市场原油价格上涨推动国内成品油价格上涨，国家发展改革委宣布自3月9日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别上涨695元和670元。成品油价格在CPI中的权重为3.5%，超过猪肉权重的1.9%，可能是影响今年CPI变化的重要因素。由于国内成品油价格传导机制和政策调控的存在，国际原油价格变动对国内CPI的传导会相对平缓。CPI结构变化是比较复杂的，油价是外生变量，油价的上涨会通过运输成本和原材料成本传递到产品价格中，在供强需弱的经济环境中，挤出效应可能降低居民对部分产品和服务的需求，而使部分产品和服务价格涨幅有限甚至价格下跌。如果国际原油价格保持在100美元/桶之上的时间较短，对国内CPI的影响也将偏短期。

海关总署3月10日公布，以美元计价，1—2月份我国出口总值同比增长21.8%，超出市场预估7.3个百分点。1—2月中国出口东盟和欧盟分别同比增长29.4%和27.8%，超过2025年全年增速13.4%和8.4%。1—2月中国出口美国同比下降11.0%，较2025年降幅缩窄。1—2月中国对共建“一带一路”国家出口金额同比增长28.5%，其中，出口非洲增长49.9%，出口拉美增长16.4%。1—2月中国出口机电产品同比增长27.1%，出口高新技术产品增长26.9%，出口集成电路增长72.6%。中国出口持续增长得益于出口目的地的多元化和出口产品竞争力的持续提升。集成电路出口同比大幅增长，得益于全球人工智能（AI）投资扩大带来的旺盛需求，以及由此引发的部分产品价格上涨。

值得注意的是，2月28日，美以伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运受阻，将对3月全球贸易产生负面影响。

中国物流与采购联合会发布的数据显示，今年1月和2月，全球制造业采购经理指数（PMI）分别为51.0%和51.2%，连续2个月运行在50%以上的扩张区间，而2025年3月—12月连续10个月运行在49%~50%区间。

中国国家资产负债表研究中心数据显示，2022年年末中国政府部门杠杆率为49.4%，2023年年末为54.7%，2024 年年末为60.8%，2025年年末已提高至68.4%。2025年中国政府部门杠杆率提升显著加快。笔者认为，未来政策将更加重视跨周期调节，降息是货币政策的备选工具，是否降息将由央行相机抉择。

2026年债市运行受到经济基本面、货币政策、流动性的支撑，但同时面临股市上涨、基金赎回费新规及税收政策的压力，导致债券收益率呈现区间震荡格局，10年期国债收益率难以重回1.6%以下。美联储降息为国内流动性宽松提供空间，但利好作用有限，外资更倾向流入股市，增大债市压力。（作者单位：格林大华期货）