农产品：植物油偏强运行，生猪鸡蛋弱势延续

嘉宾介绍：田亚雄，中信建投期货研究所联席负责人，家品重粮油协合家单工旗银行，大连商品交易所全国十大期货研发团队领队，郑州商品交易所资深分析师，上海期货交易所国际好讲师。负责人、首席研究员，深耕农产品板块多年，对油脂油料、生猪、鸡蛋及纸浆等品种有深入研究。

回顾假期市场，宏观叙事与地缘风险成为主导资产定价的关键变量。原油价格创近半年新高，黄金白银同步反弹，核心驱动在于两点：一是美国与伊朗的地缘局势升温；二是美国最高法院与白宫围绕关税权力的对垒，引发市场对贸易环境长期性的重新定价。在此背景下，农产品板块内部亦呈现显著分化，植物油在原油提振与产地减产下走强，而生猪、鸡蛋则持续受制于产业去化不畅的现实压力。

一、植物油：原油破局助力，棕榈油引领牛市

植物油市场此前的核心制约在于原油价格，因生物柴油需求与原油息息相关。随着假期原油价格中枢上移，这一制约被打破，农产品中马来西亚棕榈油与美豆油涨幅居前，牛市版图进一步归拢。

1. 供给端：季节性减产确认，远期仍有隐患

当前产地正处季节性减产季，且减产力度得到数据验证。马来西亚2月前12天的SPPOMA数据显示，产量环比下降23%，进一步确认了产出受季节性影响而显著减少的局面。这一减产趋势预计将持续至4月份。更值得关注的是远期的供给隐患。印尼政府目前仅持有约5%的中流园土地，未来计划将这一比例扩张至30%。新增土地主要来自对现有种植园（如企业、小农）的整合，交由印尼国有公司管理。若后续养护不到位或化肥施用量减少，可能导致单产预期下调。考虑到化肥减量对产量的影响通常在8-10个月后显现，2026年印尼4750-5000万吨的产量预估存在进一步下调的风险。

2. 需求端：美豆油迎来政策利好窗口

3月份是美国环保署（EPA）确认生物柴油计划的关键时间窗口。市场预期存在两大潜在利好：一是整体的强制掺混量（RVO）可能被明显抬高；二是EPA可能对进口替代品（如UCO、巴西牛油）进行封堵，减少对其补贴，从而抑制进口。这意味着美豆油一方面将迎来需求增量，另一方面将面临替代品竞争的减少。在此预期下，美豆油价格有望走强，甚至看向60-65美分/磅的高位区间。其传导路径将是：美豆油强势→提振马来西亚棕榈油→传导至国内豆油。

3. 价格推演：牛市格局延续

在原油价格探底回升、产地季节性减产、以及美豆油政策利好预期三大因素的共同作用下，植物油板块的偏多格局得到强化。棕榈油作为领涨品种，其季节性减产周期（至4月）为短期价格提供坚实支撑，而印尼远期的供给隐患则为中长期价格埋下了潜在的上涨种子。

二、生猪与鸡蛋：去化不畅，反套策略占优

生猪与鸡蛋市场近期感官较为悲观，现货价格持续探底。河北馆陶鸡蛋价格跌至2.56元/斤，河南生猪价格跌至11.2元/公斤。春节后的需求断档形成的低价，并未完全兑现利空，产业底部的博弈仍在延续。

1. 供需现实：去化之路漫漫，抄底为时尚早

当前价格下跌的核心在于产业供给压力持续，而市场单纯借助看涨情绪参与的“摸底”操作，在过去两个月已多次失败。判断价格是否见底，需关注三个核心维度：

产业投资：头部玩家凭借融资和成本优势，并未停止扩张，仅仅是投资增速放缓，并未出现实质性拐头。

产业格局：龙头尚未形成垄断性优势，头部玩家间的成本博弈仍在持续。领先企业的成本仅为二线、三线企业的80%，成本优势意味着其仍有继续扩张的动力，行业竞争远未结束。

上游价格：近期出现了值得警惕的信号。淘汰母猪价格通常仅为正常母猪的四折，但近期已回升至八折；同时，仔猪价格从200多元涨至300多元。这表明在市场悲观之际，已有资金开始悄悄补充栏位，行业去化状态并不显著。

2. 价格推演：近远月价差拉大，反套逻辑清晰

虽然鸡蛋的去化相对明显，但时间跨度尚不足以改变供需格局。在此背景下，基于绝对低价的单边抄底逻辑显得不合时宜。生猪和鸡蛋的期货合约呈现出近远月价差巨大的特征，近远月价差高达20%。这意味着，在近月合约上抄底面临巨大的现货回归压力，并不理智。相对而言，更为占优的策略是反套，即持续做空近月、做多远月，利用近远月间的价差波动来获取收益。

三、国产大豆：800元涨幅过高，价格回归可期

国产大豆此前经历了一轮明显的冲高行情，价格从3800元/吨上涨至4600元/吨。这一轮上涨叠加了一号文件、头部企业收储、以及优质豆源稀缺等多重逻辑。

1. 供需现实：估值偏高，压榨环节已无性价比

当前的核心问题是，这800元的涨幅是否已经充分反映了所有利好？通过与进口转基因大豆的压榨替代环节进行对比，可以发现，当前的非转基因大豆价格已不具备参与压榨的性价比，压榨环节已无利润。这表明，大豆价格在当前的估值水平上已显偏高。

2. 政策与成本：补贴支撑供给，收储力度或减弱

从产业调研来看，国产大豆行业很难形成实质性的供给出清。核心在于高额的种植补贴，每亩补贴高达550元，而一亩地的物料与地租总成本也仅在700-800元，补贴覆盖了成本的60%以上。这种政策环境决定了行业难以形成超长周期的牛市。随着后续头部企业的集中收储工作基本结束，若收储力度减弱，社会库存开始缓慢释放，那么价格面临的回调压力将随时展开。

3. 价格推演：中期中枢看至4000-4200元

综合看，当前4600元/吨的价格已处于偏高估区域。预计中期价格中枢将回归至4000-4200元/吨的合理区间。

四、纸浆：海外不卷，关注极致赔率下的左侧布局

纸浆（特指针叶浆）是一个具有鲜明特征的品种——其核心产能掌握在海外（加拿大、欧洲）手中，国内产业主要集中于阔叶浆，针叶浆对外依存度高，产业格局“海外不卷”。

1. 供给端：成本支撑显现，未来增量有限

当前针叶浆现货价格约为670美元/吨。从成本曲线看，50分位成本线约为620美元/吨，90分位成本线已被跌破，这意味着高成本产能已陷入亏损，成本支撑效应明显。更重要的是，未来五年针叶浆的产能新增仅有70万吨，主因是针叶林木片供给紧张（针叶林生长周期需20-25年）。近两三年，北美地区已有超过100万吨的产能因木片短缺而退出。未来供给端的变量还包括政策因素，例如印尼若撤销超100万公顷的林业许可证，金光APP旗下的关键阔叶浆项目投产进度可能延后，这将间接影响针叶浆的市场情绪。

2. 需求与价格推演：底部区间明确，等待减产信号

当前价格已在一定程度上反映了悲观的预期。国内纸浆期货价格回落至5100-5200元/吨的区间，从估值角度看已处于历史偏低位置，具备关注“极致赔率”的价值。未来价格向上突破的关键，依赖于供给侧的减产信号。这可能是海外供应商的商业行为（主动提价、降低开工率），也可能来自于超预期的政策扰动（如印尼的林权政策）。需求端的全面复苏短期内或难以看到，因此交易的核心应聚焦于供给端的边际变化。

在经历了对各品种基本面的逐一剖析后，我们或许需要暂时跳出具体的供需数据，回归到一个更宏观的博弈视角：在何时我们可以暂时搁置基本面所赋予的惯性认知——那些偏空的逻辑可能已被市场充分定价，从而将分析重心转向预期层面。但这并不妨碍我们在某些关键时刻，及时从预期的喧嚣中抽身，重新回归基本面进行验证。

聚焦农产品领域，当前环境整体处于估值底部。过去一段时间，市场资金主要追逐有色、黑色等工业品的多头行情，而农产品持续承压，其核心压制因素来自地缘政治驱动下的全球供应扩张。以巴西大豆为例，其种植成本仅相当于美豆的70%-80%甚至更低，这种成本优势驱动其持续扩张产能，导致全球谷物供应充裕，价格被压制在低位。然而，这种极致的压制本身就可能孕育着未来的修复力量。

从历史规律观察，无论是地缘冲突还是其他因素触发的全球CPI上行周期，初期往往并非由农产品引领，农产品更多是在后续阶段进行跟随。这一规律值得进一步验证。

基于上述背景，我并不倾向于在当前时点即刻做空农产品。如果考虑空头配置，或许可以关注豆一等品种。玉米也值得保持关注，此前市场普遍认为2350-2400元/吨是其年度价格区间的“天花板”，难以有效突破。若价格真能突破该区域，则驱动力量很可能来自海外市场的决心。此外，每年3-4月份都是需求验证的关键窗口，在新的种植季来临之前，供给过剩的矛盾仍会凸显，但不一定在2-3月份就立即进行交易，可能需要等待更合适的时间点进行布局。

这里需要强调的是，交易时机的选择不能简单地基于“价格涨高了就转向”这种模糊逻辑。关键在于对“高”进行精确定义和深刻释义。例如，生猪11月合约对05合约的升水，2500元/吨、3500元/吨还是4500元/吨才算“高”？豆油对豆粕的价差，1000元还是1500元才算“高”？我们需要形成比市场普遍认知更为深刻的观点，并将其转化为可衡量的“相对估值”锚。这个相对估值体系可以体现在近远月价差上，也可以体现在预期与现实、情绪与基本面的对比上。它应当是一个可被界定和感知的区间。

总体而言，暂时性地脱离此前由供应逻辑主导的、带有“思想钢印”式的空头思维是合适的。但更进一步的课题是：我们究竟应该在何时、基于何种信号，彻底离开由旧有基本面认知所主导的空头轨道？这本质上是一个动态的博弈视角。

五、四季度价格预判与核心结论

1. 植物油（棕榈油/豆油）：偏强运行，牛市格局延续

核心逻辑：原油价格突破提供助力 + 产地季节性减产（至4月）+ 美豆油政策利好预期。

关注要点：马来西亚3月产量数据、印尼远期供给变化、EPA 3月政策细则。

2. 生猪与鸡蛋：弱势延续，反套策略占优

核心逻辑：产业去化不畅，上游补栏情绪仍在，近月合约受制于现货压力。

交易建议：谨慎参与单边抄底，关注反套机会（空近月、多远月）。

3. 国产大豆：估值偏高，等待回调

核心逻辑：800元涨幅已反应多数利好，压榨环节无性价比，高补贴下供给难出清。

价格区间：中期价格中枢看至4000-4200元/吨。

4. 纸浆：底部震荡，关注左侧布局机会

核心逻辑：海外产能格局清晰，成本支撑显现，未来新增产能有限，当前价格具备极致赔率。

交易建议：在5100-5200元/吨区间关注左侧布局机会，等待海外减产信号或政策超预期作为催化剂。

关注要点：海外供应商减产动向、加拿大木片供应情况、印尼林权政策变化、老仓单出清进度。