锌，涨不动也跌不深

在过去十余年的大宗商品研究框架中，锌长期被视为一个高度周期化、弹性有限、缺乏战略想象空间的传统金属。与铜的“电气化核心金属”、铝的“轻量化+新能源载体”、镍的“新能源电池金属”相比，锌更多停留在“镀锌钢”“基建配套”“防腐材料”等传统标签之中。

正因为如此，在本轮以AI、能源转型、地缘冲突、货币周期为核心变量的有色金属牛市中，锌的表现显得格外“尴尬”：上涨阶段，锌往往跑不赢铜、铝；下跌阶段，却又很难完全独立走强；单纯从供需平衡表出发，锌似乎始终处在“不过分紧缺、也不至于崩塌”的中庸状态。但恰恰是这种“不极端”，使锌成为一个极具研究价值的品种。锌并非没有逻辑，而是逻辑发生了迁移。

如果说过去锌是一个：由“矿—冶—锭—库存”线性供需决定价格的金属，那么在当前阶段，锌更像是一个：被宏观周期牵引、被产业边际修正、被比价关系约束的“板块型资产”。理解锌，已经不能只盯着库存和TC，而必须回答三个更根本的问题：

1.为什么在产业明显转弱的情况下，锌价依然能跟随板块上涨？

2.为什么传统有效的铜锌比、铝锌比套利区间正在失效？

3.在“能源+科技”时代，锌到底是被淘汰的旧周期金属，还是具备防守价值的绿色金属？

本文将围绕上述问题，系统复盘两轮关键周期，并在此基础上，重构锌的中长期定价框架。

一、第一轮对照样本：2022年11月—2023年5月

1.1 上游起点：锌精矿宽松是所有变化的源头

锌不同于铜、铝，其供给弹性并不主要体现在冶炼端，而是高度依赖矿端约束。因此，锌精矿加工费（TC）的变化，往往是锌产业周期的先行指标。2022年7月，是一个极为关键的时间节点：海外部分矿山复产，南美矿端扰动缓解，叠加此前高价刺激的供给释放，全球锌精矿TC在此时明确拐头向上。TC上行意味着：冶炼厂原料成本下降，锌冶利润快速修复，被压制的冶炼产能开始释放，数据上看：2022年8月，国内锌冶炼厂开工率一度低至 73.7%，随着TC抬升，开工率自8月起持续回升至2022年四季度，已稳定运行在 80%以上。这一步，是锌锭潜在过剩的起点。

1.2 中游博弈：交割结构掩盖了真实趋势

值得强调的是，在2022年三季度至四季度初，锌价并未立刻走弱，反而在部分阶段表现坚挺。这一“错位”，来自于交割结构对现货紧缺的放大。2022年10月交割前后，市场出现了典型特征：交割品锌锭阶段性紧缺，上期所可交割资源偏少，月差结构一度被拉开，但10月21日，沪锌盘面出现关键变化：放量下跌、形成阶段性标志K线，做多沪锌月差的产业资金开始离场。这并非偶然，而是产业资金对未来的提前反应：当冶炼端已经确定进入高开工周期时，交割紧缺只剩时间价值。

1.3 11月的“假性紧缺”与宏观第一次转鸽

11月1日，2211合约进入交割月，结构性风险被进一步放大：上期所锌锭仓单，从10月31日的 1.79万吨，快速下降至11月10日的 100吨。极端去库，使“锌锭紧缺”的叙事达到顶峰。恰好在同一时间，宏观层面出现关键拐点：11月3日：FOMC会议提及“将考虑累积紧缩效应”，11月4日：美国非农失业率高于预期，国会层面开始公开施压美联储“加息适可而止”。产业端的“紧缺幻觉”与宏观端的“放缓加息预期”形成共振，推动锌价阶段性上冲。

1.4 逻辑证伪：月差率先塌陷

但市场很快给出了更真实的答案。11月交割完成后，沪锌月差迅速下滑，即便11–12月注册仓单始终不高于4000吨，月差仍持续回落至 100元/吨以内。这说明：市场已经不再为“现货紧缺”支付溢价。12月交割后，产业多头资金基本出清，锌价进入偏弱震荡。

1.5 最终下跌：宏观与产业的负向共振

真正的趋势性下跌，发生在2023年2月初：2月2日：FOMC表态偏中性，但强调继续加息；2月3日：非农数据大幅超预期，市场迅速修正此前过度乐观的降息定价。当晚夜盘：沪锌大幅下挫、白银同步跳水，自此锌锭过剩的产业周期与 紧货币的宏观环境，形成清晰的负向共振。结果是：2023年2月—5月，沪锌累计下跌 5000元/吨以上。

二、第二轮样本：2025年7月—2025年12月

产业再度转弱，但锌价为何没有重演2023？如果仅从产业链表象出发，2025年的锌几乎是2022年的“镜像重演”，但价格路径却给出了完全不同的答案。这一差异，正是理解当前锌定价逻辑的关键。

2.1 再一次：锌精矿TC拐头向上

2024年12月起，锌精矿加工费再度进入上行通道：海外矿山产量修复，国内冶炼端利润被显著压缩后，原料议价能力回升。结果是：2025年2月，国内锌冶炼厂开工率一度降至 78.7%，随着TC抬升、冶炼利润修复，至2025年6月，开工率升至 95.4% 的历史高位区间。从产业视角看，这是一个典型的“供给再扩张”信号。

2.2 交割与库存：过剩开始显性化

6月交割完成后，市场出现三点同步变化：1.上期所锌锭仓单开始抬升；2.沪锌持仓明显下降；3.前期做多沪锌月差的产业资金逐步离场。

7月起，锌锭社会库存出现明显的逆季节性累库。这一步非常关键——它意味着此前积累在矿端的过剩，开始真正转化为锌锭形态，并体现在社会库存中。

若仅依据产业逻辑，锌价理应进入下行通道。

2.3 不同的地方：宏观主导权发生转移

但市场并没有按“教科书路径”运行。原因在于：2025年的宏观环境，与2022–2023年发生了本质变化。6月3日：美国ADP就业数据大幅弱于预期，ISM制造业PMI明显低于荣枯线，特朗普连续公开施压鲍威尔降息，在这一阶段，市场形成了一个与2022年截然不同的共识：弱经济数据，不再意味着风险资产下跌，而意味着“宽货币确定性提升”。这是一种极其重要的定价范式变化。

2.4 “弱数据 = 强资产”的形成机制

其背后逻辑可以拆解为三层：1.通胀约束解除：相比2022年，2025年全球通胀回落已被确认；2.财政扩张边际受限：货币政策成为唯一有效刺激工具；3.金融市场久期偏好上升：资金更愿意提前定价宽松。在这一框架下：贵金属率先启动，铜、铝等有色龙头品种接力，锌作为板块资产，被动获得β

2.5 两次关键“宏观确认”

第一次确认：7月中旬，美联储独立性问题激化，特朗普持续施压，沃勒释放明显鸽派信号，7月18日，沪锌单日放量上涨 2.78%。

第二次确认：11月—12月，11月24日，关键票委鸽派表态，市场对12月议息会议前的降息预期无法证伪，最终，在11月24日至12月12日：沪银加权上涨 27.24%，沪铜加权上涨 9.76%，沪锌加权上涨 5.47%。

2.6 本轮周期的核心结论

2023年：产业过剩 × 紧宏观 → 趋势性下跌
2025年：产业过剩 × 宽宏观 → 板块跟随上涨

锌不再是“决定方向的资产”，而是“被决定节奏的资产”。

三、新时代下的锌：需求结构、供应链与战略定位的系统拆解

3.1 科技发展：不可替代，但“拉不动价格”

在AI、数字基建高速发展的背景下，镀锌需求并未消失，反而更为广泛：5G基站、数据中心机房、特高压输电铁塔、算力中心钢结构，这些领域都离不开热浸镀锌层。但问题在于：单位钢材用锌强度约 35kg/吨；AI算力中心新增用锌，仅为铜的 约1/10，更重要的是，材料端的技术进步正在压缩单耗：锌铝合金镀层更薄的防腐涂层。因此，科技变量对锌的作用是：托底需求，而非抬升估值。

3.2 能源转型：有增量，但体量决定上限

光伏：1GW装机耗锌约600–1100吨，2026年全球新增光伏耗锌约 35万吨，占全球需求约 2.6%，但中国装机已过峰值，贡献负增量；

风电：陆上风机塔筒镀锌约1.2kg/kW，2026年全球新增风电耗锌约 41万吨，是新能源中唯一正贡献子项；

储能：锌基液流电池仍处示范阶段，2030年前难形成万吨级需求

结论非常清晰：到2030年，新能源对锌的需求占比约10%，远低于铜、铝。、

3.3 关键矿产与资源民族主义：锌“有名无实”

美国在2024年将锌纳入《国防生产法》关键矿产清单，但本质是：为本土镀锌钢“补链”，而非打造锌的战略定价权，欧盟《关键原材料法案》亦未将锌列入战略清单。资源国方面：锌矿集中度低，2025年前三国（中、秘、澳）占比仅 58%，远低于铜、镍。锌难以复制镍式的资源垄断路径。

3.4 锌的真实角色

综合来看：锌是“防守型绿色金属”——需求稳定但无爆发，价格弹性来自阶段性溢价。

四、比价体系重构：为什么“老方法”正在失效？

4.1 铜锌比：合理区间正在上移

历史上，LME铜/锌比值中枢在 2.3–2.8。2025年12月：铜价约 9440美元/吨，锌价约 2686美元/吨，比值升至 3.5以上。传统“空铜多锌”逻辑并未奏效。原因在于：铜的需求被电气化、AI持续放大，锌仍停留在传统周期需求，结论：锌跟随铜，但长期弱于铜，具有内在合理性。

4.2 铝锌比：真实替代存在，但弹性有限

沪铝/沪锌长期区间：0.6–1.0；镀铝锌替代阈值：0.65–0.74，2026年初铝价反超锌价：对锌需求形成边际修复，但无法扭转供需格局。

4.3 镍锌比：更多是宏观情绪外溢

技术替代量级有限，更像是板块资金共振。

五、比价体系重构：为什么“老方法”正在失效？

自2007年上市以来，沪锌大致经历四轮周期：

1.2007–2008：超级周期尾声

2.2009–2015：完整牛熊转换

3.2016–2019：供给侧改革周期

4.2020至今：宏观主导的新周期

当前，更可能处于第四轮周期的熊市末端向震荡过渡阶段。

六、结论与交易启示

有色板块牛市仍由宏观驱动，龙头决定方向；锌不是战略多头，而是高性价比的板块跟随品种；传统套利区间正在重构，避免提前反做；“看铜做锌”“看比价做锌”仍是有效辅助策略。在宏观主导的时代，锌不再决定趋势，但不会缺席行情。

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