有色金属市场逻辑重塑：铜价上行与智能时代下的结构性牛市

嘉宾介绍：季先飞，国泰君安期货有色及贵金属组联席行政负责人，首席分析师金融学硕士和套期保值范式研究。2011年起从事有色研究，为投资者和企业提供针对性价格研判和风险管理服务。

核心摘要：当前有色金属市场正经历深刻变革。铜作为核心品种，其价格已脱离传统基本面范畴，在多重宏观与结构性因素驱动下持续上行。其核心逻辑已从周期性供需博弈，演变为在全球产业革命（特别是智能化和AI发展）、证券化交易模式以及潜在地缘政策干扰共同作用下的金融与产业叙事共振。

1. 铜：供需缺口奠定基础，宏观叙事驱动价格上行

铜市场正呈现出“强现实与更强预期”交织的特征。尽管近端现货市场已有反应（如终端家电产品提价覆盖成本），但市场交易重心已转向更远端的宏观与产业逻辑，推动价格屡创新高。

1.1 价格驱动逻辑：三重维度重塑估值体系

1. 商品交易证券化：当前铜价不仅反映现货供需，更已提前交易远期宏大叙事。这与权益市场（尤其是AI算力相关股票）形成正向反馈循环。部分从科技股获利丰厚的资金，正基于“发展算力中心需大量基础原材料”的逻辑，持续增持铜等商品头寸，这类资金成本低、期限长，极大增强了价格的向上弹性。

2. 充裕的宏观流动性：市场对2026年美联储大幅降息的预期，将持续释放全球流动性。兼具商品与金融属性的有色金属成为吸纳资金的核心标的，充裕的流动性是支撑牛市的基础。

3. 智能时代的产业叙事：全球正迈入以智能化、绿色化为核心的“智能时代”产业革命。各国纷纷推出AI发展战略（如美国“创世纪AI战略”、中国“新质生产力”），驱动对算力基础设施的巨额投资。AI服务器、数据中心（尤其是液冷技术）及全球电网升级，构成了铜需求的“新三驾马车”，打开了长期需求增长的天花板。

1.2 供需基本面：紧平衡格局提供坚实基础

供给端增长乏力且扰动不断：全球铜矿长期处于防御性资本开支阶段，产能增速有限。初步预估2026年铜矿供应增速仅约2%，且南美、非洲等主产区受政策、罢工等因素干扰，生产中断率维持在历史高位。冶炼端也因加工费极低而面临产能利用率受限的问题。此外，潜在的贸易政策（如美国对资源出口的限制）可能进一步加剧区域性供应紧张。

需求端结构性增长强劲：在传统经济修复的基础上，AI产业浪潮带来的实体设备落地需求，有望将全球铜需求增速提升至3%左右。供需错配下，2026年全球精炼铜供需缺口可能达到42万至63万吨量级，为价格提供坚实支撑。

1.3 价格展望：高位区间震荡，关注结构性机会

在供需缺口、金融属性强化与产业叙事的共同作用下，铜价运行中枢已系统性上移。上方空间受限于终端需求的逐步传导和实际消费的承接力，下方则有坚实的宏观预期与供需缺口支撑。预计价格将维持高位区间震荡，并可能因区域性库存紧张（如非美地区）出现阶段性挤仓行情，波动加剧。

交易策略上，可关注回调后的逢低买入机会，或利用期权策略捕捉高波动性收益。

2. 铝：成本优势与需求拓展，静待补涨机遇

相较于铜的强势，铝价表现相对温和，但其基本面正悄然改善，存在明确的补涨逻辑。

成本优势巩固全球竞争力：国内煤炭与电力成本较低，使得中国铝产品在全球（尤其是东南亚市场）具备显著的成本优势，支撑了强劲的出口需求。

供给约束强化：国内电解铝产能正逐步逼近合规天花板，2026年供给端约束将进一步强化，这与以往周期有明显不同。海外产能释放亦受基础设施配套制约。

需求场景持续拓展：除传统领域外，铝在新能源汽车轻量化、光伏框架及新兴消费品中的应用不断加深。当前铜铝价格比已飙升至4.5以上，远超3.8的历史合理区间，为“铝代铜”创造了经济性动力，潜在需求存在预期差。

铝市场正从过去的产能过剩转向供需紧平衡。在供给有顶、需求多元的格局下，铝价弹性显著增加，具备跟随整体有色板块上涨并实现补涨的潜力。

3. 工业硅与多晶硅：产业链利润再分配的博弈

尽管处于同一产业链，工业硅与多晶硅因政策干预程度不同，正经历截然不同的路径。

3.1 工业硅：结构性过剩压制，成本线附近挣扎

工业硅市场已步入由西北低成本产能持续放量和下游多晶硅需求收缩共同主导的结构性过剩新常态。西南地区枯水期的成本支撑，仅能托底价格，难以驱动趋势性上涨。作为最大消费端（占比约45%-50%）的多晶硅行业正在进行深度产能出清，对工业硅采购极为谨慎，压价意愿强烈，导致工业硅需求持续失速。在“高成本产能保卫成本线”与“低成本产能挤压市场”的内卷格局下，工业硅价格上行艰难，预计将长期在行业现金成本线附近震荡。

3.2 多晶硅：“反内卷”政策托底，利润格局有望修复

多晶硅是“反内卷”政策的核心焦点。随着年末行业自律平台公司的成立，预计将通过“限产/限售”等方式实质性调节供应。若配套的收储等措施落地，将极大改善严重过剩的供需格局（当前建成产能远超全球需求），从而托底价格中枢。行业利润有望从全面亏损向合理水平修复。

3.3 产业链利润再分配

综合来看，多晶硅环节在政策干预下基本面改善预期强烈，而其对上游工业硅的限产采购则构成利空。因此，产业链利润存在从工业硅环节向多晶硅环节转移的趋势。从跨品种套利角度，可关注“买入多晶硅期货、卖出工业硅期货”的套利头寸。

4. 核心结论与交易视角

4.1 宏观叙事主导，把握产业主线

2026年有色金属市场的主线已超越传统周期。智能时代产业革命催生的AI与绿色基础设施需求，是驱动铜等核心金属长期逻辑的“主升浪”。交易需更关注宏观流动性、产业政策叙事与全球库存流向。

4.2 品种分化加剧，策略应对有别

铜：作为牛市旗手，以逢低布局多单为主，警惕高波动风险。

铝：具备补涨潜力，可作为多头配置的弹性品种。

工业硅/多晶硅：关注产业链内部利润再分配的套利机会，单边操作上多晶硅贴近成本线低多，工业硅则逢高沽空。

4.3 核心风险与关注要点

宏观政策风险：美联储货币政策节奏超预期变化；大国贸易博弈加剧，导致关键资源流通受限。

需求证伪风险：AI等新兴需求落地进度不及预期；传统经济领域需求出现超预期下滑。

产业政策风险：多晶硅“反内卷”政策的具体力度与落地效果；国内对高耗能行业的供给侧政策变动。

总体而言，当前市场正处于旧逻辑失效、新逻辑确立的过渡期。乐观者需在波动中寻找产业变革的确定性，而悲观者则可能困于对传统数据的刻舟求剑。理解并顺应“智能时代”对大宗商品的深层需求重塑，是把握本轮结构性牛市的关键。

■文章仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负。期货市场有风险，投资需谨慎！