原油市场展望：过剩格局延续，地缘博弈主导震荡筑底

嘉宾介绍：童川，银河期货有限公司高级研究员，2017年进入商品期货行业，2018年加入某私募，负责商品期货套利策略的研究，2020年加入银河期货，主要负责原油、沥青、燃料油等油品的研究，善于从产业链上下游的利润角度进行行情研判，为投资者提供中长期趋势判断与交易逻辑参考。

回顾近期市场表现，原油与多数能化品种同步走弱。自下半年“反内卷”政策预期退潮后，油价便进入下行通道。当前原油市场处于“确定性过剩”与“不确定性博弈”交织的状态，未来走势需聚焦于过剩压力的实际兑现与地缘等因素的扰动节奏。

一、核心矛盾：全球原油市场进入持续过剩周期

当前原油市场的核心矛盾在于供需平衡表转向明确过剩，且未来过剩幅度可能进一步扩大。

1.供应扩张周期进入尾声，但压力依旧显著

欧佩克增产：欧佩克自2024年4季度开始加速增产，于6个月内结束了220万桶/日的自愿减产协议，导致供应端趋于“失控”。

非欧佩克增长：北美及以巴西、圭亚那为代表的拉美深海油田项目持续投产，共同推高全球供应。

未来展望：本轮供应扩张周期预计在2026年上半年达到阶段性顶点。欧佩克后续可打的增产牌（约165万桶/日资源减产）实际弹性可能在100万桶/日左右。美国原油产量在2025年创下新高后，预期将在2026年进入下降通道，其钻机数自2025年5月后已持续回落。

2.需求增长乏力，结构性替代持续

经济与需求增速放缓：全球经济增长放缓，对应石油需求增速预期仅在1.0%-1.5%之间。

能源替代效应：新能源（锂电、生物燃料、天然气）对石油的替代效应凸显，经济增长对石油的依赖度下降。

主要经济体表现：美国需求相对稳定；中国油品消费（汽柴油）呈现下滑态势，预计2025年底汽油需求同比降幅近1.6%，柴油需求降幅约4%；欧洲、日韩等发达经济体需求已见顶。

3.平衡表指向明确过剩

根据IEA口径，2025年全年过剩量级预计超过200万桶/日，2026年过剩幅度接近400万桶/日。近两年的年均过剩幅度甚至超过2020年。

主流机构（如EIA、IEA、彭博）普遍预期2026年将进入全年宽幅过剩环境，过剩量至少在200万桶/日以上。分歧主要在于对欧佩克实际增产能力及美国产量变化的不同评估。

二、市场结构与现实：高库存压力与结构性矛盾并存

尽管过剩预期明确，但油价下行过程并不顺畅，且原油期货维持Backwardation结构，凸显出现实中的结构性矛盾。

1.库存压力多维显现

2025年上半年，全球原油市场以近90万桶/日的速度过剩，高于历史均值。传统去库的三季度却出现罕见累库。

四季度压力加剧：10-11月数据显示，市场以近270万桶/日的速度累库，其中约三分之一累积在岸上库存，三分之二累积在海上浮仓。

库存流转：自9月中东发电需求结束后，其出口放量导致海上浮仓自9月起迅速攀升。11月起，随着浮仓原油到岸，岸上库存压力开始显著增加。

2.关键的结构性矛盾

“敏感油”与“合规油”分化：受欧美对俄罗斯、伊朗制裁影响，大量“敏感油”以浮仓形式存在，无法形成有效供应流通。而“合规油”（如迪拜、布伦特油种）市场相对更紧。这导致基准油价（布伦特、WTI）下跌幅度不及敏感油贴水跌幅，市场呈现两极分化。

中国收储的“缓冲垫”作用：2025年二、三季度，中国以约50万桶/日的速度增储原油，极大地缓解了同期海外岸上库存的压力，使海外显性库存一度维持在历史低位。但11月后，随着中国收储节奏放缓，海外库存压力开始迅速显现。

三、价格推演与核心逻辑：区间震荡，等待边际驱动

在过剩主线下，地缘博弈与边际成本将成为影响价格节奏和底部区间的关键。

1.成本支撑与价格底部

美国页岩油的边际成本对WTI油价形成关键支撑，市场普遍认为该成本位于55-60美元/桶区间。当价格测试该区间时，边际产量已开始受到影响。

因此，油价的下跌过程将是不断测试并确认这一成本底部的过程。

2.核心不确定性与潜在驱动

俄乌局势：若达成停火协议并解除制裁，短期内将消除供应中断风险，导致价格阶段性回调。长期看，若俄罗斯被冻结的供应全部释放，将加剧过剩压力。

宏观风险：需关注全球经济是否出现系统性衰退风险。

供应端意外：在低油价环境中，供应端出现计划外减产的概率增加。

3.2026年价格走势展望

总体区间：预计布伦特原油全年将在55-70美元/桶的区间内运行。

节奏判断：2026年上半年将是供应现实压力最大的时期，油价可能阶段性触底，测试成本区间下沿。2026年下半年，随着供应增长乏力，叠加三季度需求旺季，市场逻辑可能转向对供应弹性的担忧，油价有望迎来反弹。反弹高度取决于当时的宏观环境与地缘风险。

四、结论与交易启示

主要结论：全球原油市场已确立过剩格局，且2026年压力将持续。但下行过程受地缘博弈、结构性矛盾（制裁、浮仓）和边际成本支撑影响，将呈现复杂震荡、逐步筑底的特征。

交易思考：在当前价位（布伦特60-65美元/桶），单纯基于过剩预期追空的性价比已不高，需等待如俄乌停火等新增驱动。而做多则需要更强的宏观转暖或供应端收缩信号配合，时机可能更偏向2026年下半年。

风险提示：上行风险主要来自不可预测的地缘冲突升级；下行风险则来自全球宏观经济系统性衰退。

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