黑色系“进退两难”：低利润下的生产刚性与高库存的总量压力

嘉宾介绍：乔红敏，北京中联钢电子商务有限公司，黑色分析师。从事黑色行业13年以上，在铁矿石现货贸易以及数据分析工作方面均有较为丰富的经验，善于基本面数据的分析，在行业内权威平台发表黑色行业方面文章数篇，并多次受邀参加行业内演讲，并自有抖音账号名称:乔姐铁矿，并定期在此账号直播分享行业专业内容。

一、核心驱动因素：宏观预期、产业现实与结构性矛盾交织

宏观与政策预期：阶段性暖风与关键会议前的博弈
当前市场情绪的核心支撑在于国内外宏观预期的阶段性回暖。国内方面，市场密切关注12月即将召开的中央经济工作会议，对后续稳增长政策抱有期待。海外方面，美联储降息预期增强，显著提升了全球市场的风险偏好。然而，这种宏观暖风与产业现实基本面之间存在时间差，导致行情以震荡和预期博弈为主，难现单边趋势。

产业需求端：成材弱平衡与铁水韧性的支撑
需求的核心矛盾在于成材的“弱平衡”状态与铁水产量的高位韧性。尽管处于传统淡季，但成材（尤其是螺纹钢）并未出现明显的供需恶化，库存仍在去化，部分区域甚至出现缺规格现象。板材库存压力虽大，但也维持小幅去库。同时，钢材出口表现强势，且季节性特征淡化。这共同支撑了铁水产量虽有小幅下滑预期（12月或因检修降至230万吨/日左右），但断崖式下跌的风险较低，从而为铁矿石需求提供了托底。

资源供应端：总量宽松压力与结构性库存问题并存
供应端的核心特征是总量压力持续与结构矛盾共存。进口方面，1-10月进口量已达10.3亿吨，同比增加，且四季度维持高位发运。港口库存已累积至约1.52亿吨。长期来看，全球供应宽松格局未变（如西芒杜等项目远期影响）。但短期结构性矛盾突出：港口库存总量虽增，但中低品、特别是部分中品可交割资源并不充裕，这对近月合约形成一定支撑，也导致了总量与结构的背离。

成本与利润：钢厂低利润格局下的生产刚性
当前产业利润格局是制约价格上下空间的关键。钢厂利润已处年内最低水平，内陆部分企业亏损加剧，沿海企业也多处于盈亏平衡线。低利润格局理论上将抑制生产积极性，并可能引发负反馈。但实际传导缓慢，由于生产刚性和对后续政策的期待，钢厂大规模主动性减产尚未发生，铁水降幅温和。低利润格局使得价格向上缺乏产业驱动，向下则受到生产刚性和成本支撑的约束。

板块内部分化：黑色系“跷跷板”效应与品种制约
黑色系内部呈现显著分化格局，各品种未能形成共振。突出的特征是“煤焦-铁矿”的跷跷板效应：当焦煤让利时，铁矿价格表现相对坚挺。同时，成材的弱平衡状态也制约了原料端的下跌深度。这种内部分化使得整体黑色系行情节奏复杂，趋势性方向难以形成，更多表现为品种间的轮动与制约。

二、四季度价格预判与核心结论

品种相对位置与价格展望：

铁矿石 - 黑色系内相对坚挺，但上行空间受限
铁矿石在黑色系中处于相对强势地位。其支撑主要来自于：1）近月合约受可交割品结构问题及基差支撑；2）铁水产量具有韧性；3）宏观预期回暖。然而，其上行面临巨大压力：1）港口库存持续累积的总量压力；2）远月合约承载着供应宽松（如西芒杜）的预期压力；3）钢厂低利润的压制。因此，其走势预计强于煤焦，但难独立走出强势上涨行情，整体以区间震荡为主。

交易建议：

单边操作：建议以区间震荡思路对待。短期（12月上中旬）受宏观会议预期支撑，近月合约可能震荡偏强，但趋势性上涨行情难现。中长期来看，远月合约（如05合约）可考虑在相对高位（如市场预估的820-830元/吨区域）逢高布局空单，而在当前700多元/吨的绝对价格低位不建议追空。操作上应保持灵活，避免追涨杀跌。

套利与对冲：可关注黑色系内部“多强空弱”的阶段性对冲机会，例如基于“铁矿强、焦煤弱”或“成材与原料”的利润修复逻辑进行策略布局，但需密切跟踪各品种基本面边际变化。

核心关注要点：

宏观政策兑现度：12月中央经济工作会议的具体政策定调与力度，以及海外美联储货币政策的实际路径。

产业负反馈信号：钢厂利润持续低迷下，是否会触发大规模的主动性减产检修，导致铁水产量超预期下滑。

供应压力兑现节奏：港口库存累积的速度与高度，以及远期资源（如西芒杜）的供应增量实际到港情况。

下游需求持续性：淡季背景下，成材去库的可持续性以及出口强势能否维持。

市场结构变化：铁矿自身基差、品种价差的变化，以及黑色系板块内品种间强弱关系的切换节点。

核心结论：铁矿石市场正处于宏观预期回暖、产业现实疲弱、供应总量承压、库存结构支撑等多重因素的复杂博弈中。这决定了其价格在四季度乃至明年一季度大概率延续宽幅区间震荡格局，难以形成单边趋势行情。交易上应更加注重节奏把握与结构性机会，而非方向性押注。

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