有色金属走势分化加剧：流动性修复与资源约束下的多空博弈

嘉宾介绍：杨莉娜,方正中期期货有色贵金属,与新能源金属团队负责人资深有色金属研究员，产业经济学硕士，主要研究领域:有色金属锌、铅、镍、不锈钢市场运行规律，及相关产业链研究。2017、2022、2023年度上海期货交易所有色金属优秀分析师，2018/2019，2020/2021、2021/2022年度上海期货交易所优秀有色金属产业服务团队奖负责人:2020/2021年上海期货交易所优秀贵金属产业服务团队奖参与人，第十二届、第十三届、第十五届、第十七届中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选中获得最佳工业品分析师，在中国外汇、中国有色金属报、中国冶金报、期货日报、新浪财经、天下金属、大宗内参、和讯期货、文华财经等多家财经及行业媒体上发表大量文章，并接受新华社、中国证券报、新浪财经、21世纪经济报道、经济观察报等多家主流媒体多次采访。

一、核心驱动因素：宏观与基本面交织下的五大关键变量

宏观流动性：预期显著修复，风险偏好回暖

市场情绪转向的核心在于流动性预期的修复。美国政府停摆结束，财政支出流动性恢复；同时，美联储降息预期大幅增强，市场对12月降息的概率预期已从接近30%恢复至约80%，部分机构已对此进行完全计价。这主要基于对就业市场疲弱及整体经济形势的研判，推动了市场风险偏好的整体回升。

产业与需求：AI与能源转型构成长期提振，短期传导存在滞后

AI及科技产业成为全球主要经济体的共同推进方向，对相关资本资产形成提振。有色金属作为与能源转型（电力）及科技发展密切相关的关键材料（如铜、铝、锡），持续受到长期需求预期的支撑。然而，宏观及中游行业的积极信号（如相关用电量）向直接下游（如有色金属消费）的传导需要时间消化，短期现实需求可能对价格形成阶段性掣肘。

资源供应端：约束与分化加剧，主导品种间强弱差异

资源国的变化对供给端构成强扰动，导致品种间基本面显著分化：

铜：市场对其长期角色看好，但近期库存分布不均，美国以外地区库存紧张持续，矿端偏紧约束强，形成强支撑。

锡：处于供给紧平衡。缅甸复产节奏不及预期，而刚果金的生产与物流不确定性形成新的强扰动，吸引资金关注。

镍：过剩格局未变，库存持续上升，且年末仍有MHP投产预期，整体过剩预期压制其价格。

锌：海外矿端转强，LME市场常出现挤仓，支撑外盘价格，并通过出口窗口影响内盘。

成本与利润：矿端约束强化，冶炼利润结构变化

当前矿端偏紧约束强，而多数基本金属冶炼利润不佳，冶炼企业更依赖硫酸、白银等副产品增收。未来的利润压力可能逐渐约束产能过度扩张，从长远看对行业健康发展或有裨益，并对价格形成潜在的成本支撑。

品种替代与关联：板块内部分化，联动性变化

市场呈现显著的内部分化，涨跌不一。同时，部分品种的内外盘联动性发生变化，例如沪铜受自身供需及全球库存结构主导，而镍等品种则更受自身过剩基本面压制。板块内部呈现“铜铝锡强，镍锌铅相对弱”的格局。

二、四季度价格预判与核心结论

品种强弱排序与价格展望：

铜-稳定的第一梯队

降息预期最受益品种-铜。

供需逻辑来看，铜新能源、AI长期叙事均继续强相关，加工费显现的矿端约束继续，非美地区供应紧张延续。

铝代铜，电力发展需求预期，我国产能达峰约束等等

锡-阶段相对强势

资源国影响强势。刚果金物流不确定性。

低库存。高度资金敏感。

镍、铅、锌-板块跟随 基本面驱动相对弱 震荡格局

铅偏中性，矿端充裕度长期受制约，环保约束偶有扰动，需求国内居主导，外盘库存偏高但波动。

锌矿端改善兑现价格下行，季节性矿端再转强，国内锭端供应改善好于国外，向外流出，LME锌库存修复，走势可

能也偏震荡，受板块提振力度，外盘会好于内盘，阶段不看空，

镍供需过剩，库存压力持续，矿端有支撑，印尼政策不确定性暂未现，但低位区有助于市场需求修复和增量发展，

未来看电池端增量预期。

交易建议：

单边：整体建议随风险偏好改善以偏多为主，但需注意板块内部分化。可重点关注铜、锡的偏强波动机会，对镍保持谨慎。操作上宜灵活，避免追涨杀跌，考虑结合期权策略进行保护（如对上涨预期有限的品种备兑，对波动大的品种采用价差策略）。

套利与对冲：关注板块内多强空弱的对冲机会。

核心关注要点：

宏观流动性：美联储货币政策路径的最终确认，以及全球财政政策的动向。

资源端扰动：主要资源国（如刚果金、印尼等）的政策与生产稳定性。

下游需求传导：宏观经济信号向下游实际消费（如电力投资、新能源汽车、电子产品等）的传导效率和进度。

库存与结构：全球显性库存变化，尤其是铜等品种的区域性库存紧张能否持续。

产业利润与政策：冶炼环节利润变化对产能的约束，以及国内外相关产业政策的出台。

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