天然橡胶：仓单新低遇冷，四季度多空博弈下震荡前行

嘉宾介绍：潘盛杰，银河期货化工研究团队负责人，毕业于华南理工大学化学工程与工艺系，多次获评上海期货交易所优秀能化分析师。曾任职于中化国际橡胶事业部，历任采购、销售、加工生产、供应链管理等多岗位，拥有丰富的现货贸易经验。于2017年加入银河期货，负责橡胶板块的研究。除了对产业内传统数据的深入挖掘，还注重将宏观供需概念引入微观供需中，全局性探讨产业外数据对产业内的影响。

回顾前期市场走势，天然橡胶呈现 “利多因素潜伏、单边价格承压” 的特殊格局。橡胶合约（RU）仓单集中注销后创 2012 年 11 月以来新低，本应成为强力利多支撑，但单边价格未达预期，同比仍下跌 17%；同时内外基本面分化、极端天气扰动、交割规则调整等多重因素交织，市场陷入 “利多未兑现、利空有制约” 的博弈状态，四季度需聚焦核心矛盾切换与关键变量落地节奏。

一、核心驱动因素：多空交织下的六大关键变量

1. 库存端：仓单创十二年新低，利多潜伏未爆发

集中注销后库存大幅下降：RU合约仓单集中注销后，小计库存降至 7.87 万吨，创 2012 年 11 月以来新低，且处于十万吨关键支撑线以下（历史上十万吨以下库存多对应强势行情）。

利多兑现路径分化：从历史规律看，仓单减少通常推动价格上涨，但 2022 年 10 月后这一逻辑在单边价格中失效，仅在月差上有所体现（近月走强趋势持续）。核心原因在于宏观扰动与内外基本面分化，使得库存利多尚未成为市场主要矛盾，但仍是潜在强支撑。

后续库存趋势：每年 11 月中下旬均会出现仓单集中注销，本次 7.87 万吨的库存水平显著低于往年，后续虽会有新仓单补充，但短期低库存格局难以快速逆转。

2. 供需面：内外分化显著，供应宽松格局未改

国内：仓单低位成核心亮点，但现货供应仍充裕。尽管库存降至历史低位，但当前现货市场未出现供应紧张迹象，产量端暂无明显收缩压力，制约单边价格上涨空间。

国外：泰国供应宽松，内外联动性减弱。11 月泰国胶水价格 56.5 泰铢 / 公斤，同比下跌 17.5%，且胶水 - 杯胶价差处于低位，反映上游供应宽松；2023 年 3 月后，泰国胶水价格与沪胶 RU 合约的联动性显著下降，内外基本面分化加剧，国内市场逐渐进入 “以自身供需为主导” 的阶段。

3. 天气与气候：短期洪灾扰动有限，远端存在下行风险

泰国洪灾影响偏短期：11 月以来泰国强降雨引发洪灾，主产省宋卡府发布红色警戒，日度降雨量创 358 天新高，周度降雨量直逼 2016 年年末（当年引发大幅行情）。但市场未明显交易这一因素，且洪灾属于短期扰动，洪水退去后产能可快速恢复，对供应的长期影响有限；11 月月度降雨量未逆转持续 12 个月的降雨减少趋势，对供应端的实质性支撑尚未形成。

气候信号多空交织：厄尔尼诺与南方涛动指数（ENSO）近端已企稳回升，对短期供应端形成一定利好；但远端指数显示 2026 年一季度仍可能出现大幅跌幅，长期供应增量风险，成为制约价格估值的重要利空因素。

4. 交割规则：非洲胶纳入替代品，定价逻辑或生变

规则调整核心：上期所新增非洲十号胶作为 20 号胶合约的替代品，原泰马印标为标准品。替代品与标准品存在品质差异，大概率会设置贴水，且买交割方不得拒绝替代品交割。

影响关键：后续需重点关注贴水幅度。若贴水较大，非洲胶无交割利润，对现有合约影响有限；若贴水较小，非洲胶将具备交割优势，可能导致交割主体从印尼胶向非洲胶转移，进而改变 NR 合约的定价逻辑。

5. 下游消费：利多传导滞后，一季度或迎企稳

宏观至产业传导不畅：从数据来看，股市（9 月同比上涨 67%，创 2016 年以来新高）、欧洲汽车行业指数（连续五个月边际好转，创 2021 年以来新高）、橡胶行业用电量（2024 年以来新高）均表现强劲，但作为直接下游的外胎产量增速持平，利好向橡胶端传导需时间消化。

消费企稳预期：下游消费的积极信号已逐步显现，预计企稳节点在 2025 年一季度，与供应端改善形成共振，可能成为单边行情的重要催化。

6. 替代关系：合成胶与天然胶价差拉大，替代压力仍存

价差处于高位：当前 BR（丁苯橡胶）与 RU（天然橡胶）价差已达 4900 元 / 吨，接近理论极限 5800 元 / 吨，合成胶的成本优势导致天然胶面临一定替代压力。

供需支撑合成胶强势：合成胶净进口量、产量均呈增量趋势，库存与价差相关性良好，基本面支撑其持续走热；天然胶供应端同样充裕（ANRPC 总产量、出口量自 2024 年以来边际增量），使得 BR 与 RU 价差难以快速收敛。

交易机会：需关注 BR 与天然胶的供应规模比值及毛利变化，当比值企稳回升、毛利改善时，或出现 “多 BR 空 RU” 的套利机会。

二、四季度价格预判与核心结论

1. 价格区间：震荡为主，核心区间聚焦 12000-13500 元 / 吨（RU 合约）

核心逻辑：仓单新低提供强支撑，下游消费利多逐步积累，短期难以大幅下探；但现货供应宽松、合成胶替代压力、远端气候利空等因素制约上涨空间，市场仍处于多空博弈阶段。

2. 交易建议

单边：谨慎偏中性，逢低布局多单（依托 12000 元 / 吨强支撑），逢高可轻仓试空，避免追涨杀跌；重点等待一季度消费企稳与供应端改善的共振信号。

套利；中期跟踪 “多 BR 空 RU” 套利机会，需等待供应比值与毛利企稳信号。

风险提示：政策突发扰动、泰国洪灾持续升级、合成胶产能突发收缩。

3. 核心关注要点

库存动态：新仓单补充节奏，十万吨以下库存格局能否维持。

天气与气候：泰国 12 月降雨量变化，ENSO 指数近端企稳能否持续。

交割规则：非洲胶贴水幅度落地情况，对 NR 合约定价的影响。

下游消费：外胎产量增速能否回升，汽车行业复苏传导进度。

价差变化：BR 与 RU 价差收敛或扩大趋势，合成胶供需边际变化。

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