油品板块深度分析：供应过剩主导，短期偏空不改

嘉宾介绍：杜冰沁，光大期货研究所能源化工研究总监，美国威斯康星大学麦迪逊分校应用经济学硕士学位，山东大学金融学学士;荣获2023、2022年度上海期货交易所优秀能化分析师奖，2024、2023、2022年度期货日报最佳工业品分析师称号;扎根国内外能源行业研究，深入研究产业链上下游，关注行业热点事件，撰写多篇深度报告，获得客户高度认可，长期在《21世纪经济报道》、《第一财经》等国内主流财经媒体发表观点。

整体市场走势回顾：宏观层面，国内经济增速放缓，财政支出受高基数与融资前置影响全面放缓，货币政策维持稳健，LPR连续六个月不变，房地产投资加速恶化，政策处于年底重要会议前的真空期；海外方面，美国非农数据呈现结构性变化，美联储12月降息预期降温但大概率推迟而非停止，欧元区经济与通胀平稳，欧央行维持利率不变至2026年底。

油品板块整体呈现“波动加大、重心下移”的格局：原油受地缘冲突（俄乌冲突、美委对峙）与供应过剩预期的双重拉扯，波动加剧但整体承压；下游燃料油、沥青跟随原油走弱，低硫燃料油受柴油裂解价差支撑与高硫燃料油呈现结构性分化，沥青则因供需双弱叠加高库存，价格一度跌破3000元/吨，当前低位震荡。

一、宏观环境分析：政策真空期下，大类资产偏震荡

1.国内宏观：增速放缓，政策静待窗口期

财政收支分化：10月财政收入增速延续强势，但支出全面放缓，主要受去年高基数、财政融资前置导致剩余可用资金减少影响，后续增量保持克制。

货币政策稳健：10月LPR连续六个月维持稳定，商业银行息差压力持续压制降息空间，短期货币政策难有大幅调整。

房地产拖累明显：房地产投资增速加速恶化，销售面积与成交表现不佳，企业现金流紧张，后续稳地产政策增强预期升温。

政策真空期：年底重要会议前，政策面暂时处于真空期，需重点关注会议释放的稳增长信号。

2.海外宏观：降息预期降温，经济平稳运行

美国经济与政策：9月非农新增就业回归正增长，工时稳定但工资增速变化不大，失业率升至4.4%；受政府关门影响，10-11月非农数据将延迟公布，美联储12月利率决策缺乏关键数据支撑，降息立场分歧较大，预期显著降温，但考虑到政府停摆对就业的负面影响，降息大概率推迟而非停止。

欧元区表现：经济保持平稳，10月通胀处于历史低位，欧央行预计维持利率不变至2026年底。

大类资产启示：国内经济放缓、政策真空期叠加地缘扰动，股债偏震荡；贵金属及有色（铜、铝）建议多配，其他大宗商品整体偏弱。

二、油品板块分析：供应过剩主导，短期偏空为主

（一）原油：年底至明年一季度偏空，静待库存拐点

核心观点：全球原油市场供应过剩压力明确，年底至明年一季度偏空格局不改，布伦特原油短期围绕58-62美元/桶区间反复震荡，需等待低油价倒逼OPEC+减产，OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间，或地缘冲突引发实质性供应中断，方可迎来基本面实质性改善。不过油价通常领先于库存见顶前触底，对任何短期油价反弹应保持谨慎，耐心等待市场实现再平衡。

1.供给端：增产持续，剩余产能充足

欧佩克增产落地：今年上半年以来欧佩克持续增产，11月会议决定12月产量目标上调13.7万桶/日，与10-11月配额一致，并宣布明年1-3月暂停增产计划；但年中以来海运石油出口量持续攀升至近几年高位，5-10月八大欧佩克+产油国累计增产200万桶/日左右，接近规定增幅的81%。

前期地缘冲突扰动有限，但近期美国对俄油制裁影响逐步显现：此前俄罗斯原油出口绝对规模仍维持高位，尤其三季度俄罗斯炼厂频繁遭受乌克兰无人机袭击，对其成品油的生产和出口造成扰动，反而促使更多原油转向直接出口。近期美对俄罗斯制裁加码，印度、土耳其等主要买家暂停采购俄罗斯石油，近两周俄罗斯海运石油出口量较高点下滑11%，但仍然较同期偏高。此外，全球海上原油在途量与浮仓库存高企（在途量累计增加15191万桶，浮仓库存上升超4000万桶），后续将逐步转化为陆上库存，加剧供应压力；伊朗受制裁影响出口下滑，但部分存储在浮仓库存中，潜在供应增量仍存。

剩余产能充足：八大欧佩克加产油国剩余产能达355万桶/日，其中沙特占200万桶/日，潜在增产空间仍存，叠加美国原油产量维持韧性（明年预计1358万桶/日），供应压力难以缓解。

2.需求端：增速偏慢，淡季叠加高库存

全球需求疲软：三大机构（欧佩克、EIA、IEA）首次一致预期明年原油供应过剩，核心源于供应压力较大叠加全球需求增速偏慢，缺乏实质性增长动力。

国内需求承压：上半年原油进口量高企导致陆上库存处于高位，年底炼厂进口配额趋紧，进口量放缓；9-10月需求旺季炼厂开工率恢复，但实际需求表现不及预期，当前已进入需求淡季，库存消化压力加大。

3.价差与库存：负反馈风险显现

价差结构脆弱：WTI与布伦特月差此前一度跌入contango结构，当前处于平水状态，若后续价格再度走弱，可能激发浮仓囤油行为，形成“价差走弱→囤油增加→库存压力加剧→价格下跌”的负反馈。

内外盘价差偏弱：国内原油价格受库存压制与需求疲软影响，叠加VLCC运费偏高，相对于外盘表现偏弱。

4.风险点：今年冬季需要关注的风险点在于一是地缘冲突是否能造成俄罗斯原油持续受到扰动，二是今冬美国缺电对于天然气需求的提振是否能传导至原油。

（二）燃料油：整体偏弱，高低硫价差边际转变

核心观点：燃料油整体受原油拖累偏空，低硫燃料油受柴油裂解价差支撑短期供应偏紧，但高硫供需边际改善，低-高硫价差高位或出现拐点，短期无明确套利机会，整体维持偏弱格局。

1.供给端：结构性分化

低硫供应偏紧：柴油与低硫燃料油共用调和组分，近期欧洲柴油裂解价差创近两年新高，调和组分更多流向柴油市场，导致低硫燃料油供应被动收紧；科威特炼厂故障检修尚未重启，进一步加剧低硫供应压力。

高硫供应充足：俄罗斯、伊朗高硫供应受制裁扰动稍有收紧，但中东其他国家供应充足，整体供应压力不大。

2.需求端：高硫需求仍有韧性

国内进口回升：前期高硫燃料油裂解价差跌至低位，带动国内炼厂9-11月进口量分别达80万、70万、100万吨，高硫需求仍有一定韧性。

船燃需求淡季：当前进入船燃需求淡季，难以形成实质性支撑。

（三）沥青：供需双弱，低位震荡

核心观点：沥青供需双弱格局未改，社库偏高叠加需求淡季压制价格，但盘面跌破3000元/吨后企稳迹象显现，短期以低位震荡为主，反弹驱动有限。

1.供给端：压力仍存

12月地炼排产环比减少，但此前利润表现尚可，供应未出现明显降幅，整体供应压力仍在。

2.需求端：淡季疲软

当前已进入沥青需求淡季，下游需求基本接近尾声，需求表现疲软，难以对价格形成支撑。

3.库存与市场情绪：高库存压制，冬储观望

库存高位：社会库存较同期高出15%左右，去库压力较大。

情绪边际改善：盘面跌破3000元/吨后企稳，部分炼厂与贸易商开始观望冬储需求，短期下跌动能减弱。

三、四季度及明年一季度价格预判与核心结论

1.宏观层面：大类资产配置建议

国内政策真空期结束前，股债偏震荡，贵金属及有色（铜、铝）建议多配，大宗商品整体偏弱，油品板块首当其冲。

重点关注：中国10月工业企业利润、美国10月芝加哥联储全国商业活动指数、9月PPI、10月耐用品订单、四季度GDP修正值，以及欧洲央行10月货币政策纪要。

2.油品板块交易建议

原油：至明年一季度全球原油市场整体供需过剩压力较大，价格区间或聚焦布伦特58-62美元 / 桶，核心逻辑为供应过剩与需求疲软形成双重压制。交易层面建议逢高布局空单，暂不建议低位抄底。目前欧美原油价格尚高于多数产油国的合理成本，在当前油价表现之下欧佩克暂停明年一季度的增产，目前预计至明年一季度全球原油市场供需过剩压力较大，如若油价持续下跌至布伦特原油55美元下方，关注欧佩克可能会出现产量政策转向的迹象，在此之前原油整体维持偏空格局。

燃料油：整体价格呈现偏弱态势，核心逻辑是受原油价格拖累叠加需求进入淡季，同时高低硫价差已处于高位并出现边际转变。交易建议绝对价格维持偏空思路，短期内暂不参与高低硫价差套利操作。

沥青：短期价格区间或围绕 3000-3200 元 / 吨波动，核心逻辑为供需过剩格局未改，供应降幅暂不明显，高库存压力与需求淡季形成压制，不过部分炼厂及贸易商已经开始观望冬储需求，价格整体低位震荡。交易建议采取区间震荡操作策略，近期沥青价格在3000元/吨左右表现相对稳定，相对其他油品来看跟跌并不明显，价格或有一定底部支撑。

3.核心关注要点

宏观层面：国内年底重要会议稳增长政策、美国非农与通胀数据、美联储政策动向。

原油端：欧佩克产量政策动向、地缘冲突变化、全球原油库存拐点、美国页岩油产量变化。

下游品种：柴油裂解价差走势、炼厂开工率与进口数据、沥青冬储需求落地情况。

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